作者｜何玥阳
编辑｜嘉辛
24年前，一个小女孩想赶时髦，让父亲车建新带着自己去吃肯德基。
正是这一次偶然，让已经创业11年的车建新获得了新的商业灵感。这是车建新人生中的第一个春天，他说这顿肯德基，价值百亿。
这个灵感让不懂家具和建材是什么样的价格，到底卖多少钱的车建新，打造出了红星美凯龙这样的连锁家居和家具商场龙头。
只是龙头，远远不够。
车建新的目标是在2020年前把红星美凯龙做到（世界）500强。
现在，2020年已经过去，红星美凯龙没有如愿，以前的“核心竞争力”如今变成了大包袱，红星集团也不可避免地走向了卖资产的道路。
本文将从红星美凯龙的现状入手，分析红星美凯龙的成功路径，以及现在为什么行不通了。
01 抛售旗下重要资产
红星美凯龙开始卖地了。
先是在三月份把红星企发18%的股权作价10.3亿元卖给远洋集团，远低于外界所传的200亿元，到了7月份，单笔交易又变成了一揽子交易，后续红星企发的52%将陆续转到远洋手中。
红星企发正是红星美凯龙集团下的地产企业，2020年收入96.54亿元，约占红星控股集团收入的三分之一，另外的三分之二则主要是由上市公司（A股和H股两地上市）美凯龙贡献。
此外，上市公司美凯龙也将旗下的一些物流资产和土地转让出去，接盘方还是远洋集团。
多数企业卖地是为了盘活资产，收回现金流，红星美凯龙也不例外，不同的是，红星掌门人车建新曾说土地是企业发展的命根子。
卖掉命根子和普通的卖地，意义自然不同。
在家居卖场的生意里，美凯龙主要扮演的是房东或者是二房东的角色，先自建商场或者租赁商场，然后分租给入驻的家居建材商，赚取的是租金或者租金差额。
红星美凯龙手握大量的商场和土地，俨然一个包租婆形象。
这样的包租婆，家里没余粮了。
根据2021年一季报的数据，除去已冻结等受限的资金，美凯龙账上可以随时支取的银行存款约为55.5亿元，易于变现的交易性金融资产为0.75亿元，再加上一年内到期的非流动资产，合计58.1亿元，而仅是短期借款和一年内到期的非流动负债加起来就超过了155亿元。
缺口高达97亿元，资金压力可想而知。
再从经营层面来看，应收账款及票据和其他应收款加起来约38亿元，而应付票据和其他应付款加起来132亿元左右，应收的债权无法覆盖应付的债务。这意味着，企业必须保有更多的资金。
7月13日，美凯龙有一笔15亿元的债券到期，变卖资产明面上是回归主业，实际上可能是迫于还债的压力。
这笔债券还款来源的60%是2019年美凯龙发行的一期20亿元的债券。
纵观美凯龙从2016年以来发行的共计65亿元的债券，用途不是还银行借款，就是还到期的债券，借新还旧的游戏早就开始了。
在此前的3月17日，惠誉下调了美凯龙的信用评级，外界对美凯龙越发没有信心。
集团层面也没有好多少，早在2020年疫情早期就被标普下调了评级。
通过变卖资产、发行债券和非公开发行股票募资，整个集团暂时是安全的。从存量债务上看，2023年将是危险的一年，美凯龙将有50亿元的债券集中到期，红星集团有56亿元债券到期。
在此前，红星美凯龙能否降低自身的债务水平，调整好债务结构，要看两方面，一是怎么走到这个地步的，二是经营方面是否会有转向。
02 君以此始，必以此终
红星美凯龙是如何走到悬崖边上的？
基因或许是这个问题最好的解释。
1986年底，木匠出身的车建新撞上了一个生意，家具店的老板找他做组合家具。本着上门的生意不能放跑的原则，就算压根没做过，也没有本钱，车建新还是应了下来。
没有本钱就去借，没有技术就去学，这事儿还真让车建新干成了。
用别人的钱做自己的生意、胆大、敢干，都是创始人注入给企业的基因。
90年代的美凯龙就是普普通通的家居代理商，买进来再卖出去，赚个差价。这种模式在当时是主流，专家说好政府也鼓励的那种。但这个模式让美凯龙超过一半的连锁店发生了亏损。
车建新
车建新开始考察各种不同的商业业态，在肯德基得到商业灵感后，决心放弃这种“被破译了的低端模式”，转而向平台发展，赚取旱涝保收的租金。
美凯龙还把普通的“shoppingmall”模式做了升级，与商业地产融合。具体来讲就是买地、建商场、招商、开业，这是一套标准的流程，也被视为美凯龙的核心竞争力。
当时，围绕美凯龙的家居生意，争议不断，它究竟是是商业地产还是零售连锁？做的是品牌管理还是资本运作？
车建新对此从来不回避，还多次在公开场合讲：“买地是做企业绝对的命根子”，他也一直这样践行着。
到了2009年，后金融危机时代，各地政府相继出台刺激政策，楼市也走出低谷，车建新开始拥有了真正的地产生意，也就是上文提及的红星企发。
依托美凯龙家居商场门店的资源优势，红星企发能够在商场附近以相对低的成本获得部分其他商住用地。
不管是房地产业务还是家具卖场，都是重资产，都是吸金兽。
车建新也格外懂资本运作：“土地的（价值）如何实现？我告诉你，那就是资本证券他。通过抵押，可以进行贷款和融资，土地（越多、越贵），所获的授信额度就会加大，这体现了企业的整体实力。现在企业要做大，不进行资本运作不行”。
十个锅九个盖，是房地产和家居的通用打法。
股市这么容易融资的地方，红星美凯龙必定是费尽心思也要挤进来的。光是招股书，美凯龙就递交了三次，终于在2018年完成A股上市。
左手资本运作，右手采取合作、加盟、租赁、参股等多种形式，快速占领市场，红星集团迅速扩张。从2013年到2020年，集团净资产增加超过6倍，攒下了458亿元的家底。
到2020年底，美凯龙的商场覆盖了全国30个省、直辖市、自治区的223个城市，公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为 17.1%。
红星企发成为了销售额过六百亿的中型房企，即使在2020年疫情期间拿地也没有收敛，据统计，2020年，红星企发以大约168亿元拿下11宗土地。截止卖身，红星企发的土地储备超过了2600万平方米。
2020年到了，车建兴的500强梦想还没实现，红星美凯龙高举高打的路子迎来了真正的强敌——三道红线。三道红线限制了地产企业有息负债的增速，杠杆加不动了。
按照红星企发2020年6月末的数据，三条红线踩了一条，另外两条也触手可及。
美凯龙是商业地产，同样要服从三道红线的准绳。雪上加霜的是，受疫情影响，美凯龙2020年营业收入同比下降13.56%，归母净利润同比下降61.37%。
2021年，红星美凯龙的所有自救动作都是“核心竞争力”种下的“果”。
03 神奇的会计
这一套打法能玩下去的核心是土地和自建的商场（以投资性房地产核算）必须升值，才能获得更多的融资以满足扩张的需求。
土地和投资性房地产都是资金循环起来的支点。
在美凯龙上1350亿的总资产中，投资性房地产占了总资产的七成，它既是融资的支点，也是美化报表的重要手段。
所谓投资性房地产是持有以备升值或者用于出租的房地产，也可以兼而有之，企业赚取的是低买高卖的收益或者租金收入。
以近两年为例，2019年，美凯龙通过抵押686亿元的投资性房地产获得了279亿元的融资，2020年，通过抵押799亿元的投资性房地产拿到了323亿元的融资。融来的资金都是价值的四折。
一旦投资性房地产无法升值，原来的打法就会升级成hard模式。
投资性房地产的价值是如何定的？
有两种计量方式。一种是成本法，类比固定资产，因为房子会老化和磨损，需要每年计提折旧，折旧的金额会让当期的净利润减少；另一种方法是公允价值计量，可以类比股票，每天都有不同的公开报价，期末就以当天收盘价进行计量，和期初的差异计入净利润，可能使净利润增加，也可能减少。
一般情况下，使用公允价值计量需要有市场价，过去几十年里，我们国家的土地一直是升值态势，所以靠公允价值计量土地或者是固定的房产，很容易获得正向的公允价值收益，从而让报表数据更好看。
美凯龙采取的不是市场价进行计量，而是把未来租金的流入进行折现，据此确定公允价值。在做这项工作时，需要对一些因素进行假设，比如出租率、租金预计上调幅度、折现率等等，这里就有比较大的可操作空间，并不是通过聘请独立的评估机构就可以完全避免的。
近三年，美凯龙的净利润，多则40%，少则24%是由此带来的。
可以说在资产扩张阶段，美凯龙的财会人员锦上添花，在会计准则允许的范围内，给美凯龙画上最浓最艳丽的状。
现在，美凯龙开始勒紧裤腰带过日子，投资性房地产带来的公允价值收益不会像以前那么大，净利润肯定不会好看，但会趋于真实。
04 转型做家装，远没撑起第二增长曲线
资本市场爱听故事，红星美凯龙，必须讲一个更好的故事。这一次的故事里，美凯龙作为打工人上线了。
净利润的见顶是在2019年，美凯龙这一次的转型也开始于2019年。转型的核心是轻资产、重运营、降杠杆。
轻资产、降杠杆主要和原来的商场服务有关，表现为减少自建自营商场的比例，重视替别人管理商场和特许经营类的业务。
重运营就是发力家装业务，美凯龙非常重视这次转型，甚至提出“家装是第一业务”的经营方针。
美凯龙的家装业务有两种模式，BBC和直接to C两种模式。第一种模式下，美凯龙和地产商合作成立合资公司，楼盘开盘后，直接对接住户，提供整装业务或者为精装房提供软装，第二种就是接散客。
不论是对房地产商还是对买房者，美凯龙都是乙方，彻底变成了打工人。当打工人儿也有一个好处，to C不需要垫资，不会出现现金流的问题。
但商业地产和家装毕竟是两套业务，两种运营逻辑，家装需要有供应链整理能力和设计交付的能力。
家装行业有服务半径、难以标准化，所以充斥着大量的规模小的公司，行业集中度很低。小公司一般对于供应商的溢价能力低，再加上质量问题往往难以及时察觉，以次充好的乱象比较严重。
相较之下，美凯龙全国有214家门店，布局广泛，家具建材产品的供应商可以直接从卖场里选，又占据了成本优势，再加上品牌效应，能够很大程度上解决传统家装行业痛点。
家装业是个大行业，2020年受疫情影响市场有所萎缩，但仍有2.6万亿元的市场规模，是一片可以长出巨头的土壤。
从目前来看，美凯龙家装业务表现也的确不错。2020年签订的合同金额超过45亿元，实现收入12.24亿元，同比增长115.1%。
但收入占比还不到10%，且毛利率只有21.9%，距离成长成为第二曲线，还有很长很长的距离。
从长期来看，在房产调控政策趋严的趋势下，新房增速放缓。2019年互联网家装用户洞察白皮书显示，国内52%的装修需求是旧房翻新和局部装修，根据国外的经验，这一比例会继续上升。
在和房企合作的BBC模式下，订单的可复制性较强，也是美凯龙的优势所在，未来这一优势可能会逐渐不明显。
不管是哪种模式，家装业务的优势都依托于家居卖场业务，美凯龙还是需要守护好基本盘。在轻资产降杠杆的理念之下，美凯龙会提高委管商场和特许经营商场的比例，而对于这些商场和租户的掌握能力，必定会弱于自营商场。
河南的22万平方委管商场烂尾、山东东营的特许经营商场售假无不证明了这一点。
家装市场空间很大，故事很好，但不一定好讲。
— END —
[1]中国家居这十年之专访红星美凯龙董事长车建新
[2]为什么车建新说22年前那顿肯德基价值百亿？
[3]《红星美凯龙：家装业务塑第二成长极，新零售转型保主业长青》
[4]《居然之家：引领家居零售变革，新渠道新业态新成长》
[5]《2020中国互联网家装行业报告》
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