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揭秘红星美凯龙:老板木匠出身财富285亿,今资金紧张频卖资产

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作者|何玥阳

编辑|嘉辛

24年前,一个小女孩想赶时髦,让父亲车建新带着自己去吃肯德基。

正是这一次偶然,让已经创业11年的车建新获得了新的商业灵感。这是车建新人生中的第一个春天,他说这顿肯德基,价值百亿。

这个灵感让不懂家具和建材是什么样的价格,到底卖多少钱的车建新,打造出了红星美凯龙这样的连锁家居和家具商场龙头。

只是龙头,远远不够。

车建新的目标是在2020年前把红星美凯龙做到(世界)500强。

现在,2020年已经过去,红星美凯龙没有如愿,以前的“核心竞争力”如今变成了大包袱,红星集团也不可避免地走向了卖资产的道路。

本文将从红星美凯龙的现状入手,分析红星美凯龙的成功路径,以及现在为什么行不通了。

01 抛售旗下重要资产

红星美凯龙开始卖地了。

先是在三月份把红星企发18%的股权作价10.3亿元卖给远洋集团,远低于外界所传的200亿元,到了7月份,单笔交易又变成了一揽子交易,后续红星企发的52%将陆续转到远洋手中。

红星企发正是红星美凯龙集团下的地产企业,2020年收入96.54亿元,约占红星控股集团收入的三分之一,另外的三分之二则主要是由上市公司(A股和H股两地上市)美凯龙贡献。

此外,上市公司美凯龙也将旗下的一些物流资产和土地转让出去,接盘方还是远洋集团。

多数企业卖地是为了盘活资产,收回现金流,红星美凯龙也不例外,不同的是,红星掌门人车建新曾说土地是企业发展的命根子。

卖掉命根子和普通的卖地,意义自然不同。

在家居卖场的生意里,美凯龙主要扮演的是房东或者是二房东的角色,先自建商场或者租赁商场,然后分租给入驻的家居建材商,赚取的是租金或者租金差额。

红星美凯龙手握大量的商场和土地,俨然一个包租婆形象。

这样的包租婆,家里没余粮了。

根据2021年一季报的数据,除去已冻结等受限的资金,美凯龙账上可以随时支取的银行存款约为55.5亿元,易于变现的交易性金融资产为0.75亿元,再加上一年内到期的非流动资产,合计58.1亿元,而仅是短期借款和一年内到期的非流动负债加起来就超过了155亿元。

缺口高达97亿元,资金压力可想而知

再从经营层面来看,应收账款及票据和其他应收款加起来约38亿元,而应付票据和其他应付款加起来132亿元左右,应收的债权无法覆盖应付的债务。这意味着,企业必须保有更多的资金。

7月13日,美凯龙有一笔15亿元的债券到期,变卖资产明面上是回归主业,实际上可能是迫于还债的压力。

这笔债券还款来源的60%是2019年美凯龙发行的一期20亿元的债券。

纵观美凯龙从2016年以来发行的共计65亿元的债券,用途不是还银行借款,就是还到期的债券,借新还旧的游戏早就开始了。

在此前的3月17日,惠誉下调了美凯龙的信用评级,外界对美凯龙越发没有信心。

集团层面也没有好多少,早在2020年疫情早期就被标普下调了评级。

通过变卖资产、发行债券和非公开发行股票募资,整个集团暂时是安全的。从存量债务上看,2023年将是危险的一年,美凯龙将有50亿元的债券集中到期,红星集团有56亿元债券到期。

在此前,红星美凯龙能否降低自身的债务水平,调整好债务结构,要看两方面,一是怎么走到这个地步的,二是经营方面是否会有转向。

02 君以此始,必以此终

红星美凯龙是如何走到悬崖边上的?

基因或许是这个问题最好的解释。

1986年底,木匠出身的车建新撞上了一个生意,家具店的老板找他做组合家具。本着上门的生意不能放跑的原则,就算压根没做过,也没有本钱,车建新还是应了下来。

没有本钱就去借,没有技术就去学,这事儿还真让车建新干成了。

用别人的钱做自己的生意、胆大、敢干,都是创始人注入给企业的基因。

90年代的美凯龙就是普普通通的家居代理商,买进来再卖出去,赚个差价。这种模式在当时是主流,专家说好政府也鼓励的那种。但这个模式让美凯龙超过一半的连锁店发生了亏损。


车建新

车建新开始考察各种不同的商业业态,在肯德基得到商业灵感后,决心放弃这种“被破译了的低端模式”,转而向平台发展,赚取旱涝保收的租金。

美凯龙还把普通的“shoppingmall”模式做了升级,与商业地产融合。具体来讲就是买地、建商场、招商、开业,这是一套标准的流程,也被视为美凯龙的核心竞争力。

当时,围绕美凯龙的家居生意,争议不断,它究竟是是商业地产还是零售连锁?做的是品牌管理还是资本运作?

车建新对此从来不回避,还多次在公开场合讲:“买地是做企业绝对的命根子”,他也一直这样践行着。

到了2009年,后金融危机时代,各地政府相继出台刺激政策,楼市也走出低谷,车建新开始拥有了真正的地产生意,也就是上文提及的红星企发。

依托美凯龙家居商场门店的资源优势,红星企发能够在商场附近以相对低的成本获得部分其他商住用地。

不管是房地产业务还是家具卖场,都是重资产,都是吸金兽。

车建新也格外懂资本运作:“土地的(价值)如何实现?我告诉你,那就是资本证券他。通过抵押,可以进行贷款和融资,土地(越多、越贵),所获的授信额度就会加大,这体现了企业的整体实力。现在企业要做大,不进行资本运作不行”。

十个锅九个盖,是房地产和家居的通用打法。

股市这么容易融资的地方,红星美凯龙必定是费尽心思也要挤进来的。光是招股书,美凯龙就递交了三次,终于在2018年完成A股上市。

左手资本运作,右手采取合作、加盟、租赁、参股等多种形式,快速占领市场,红星集团迅速扩张。从2013年到2020年,集团净资产增加超过6倍,攒下了458亿元的家底。

到2020年底,美凯龙的商场覆盖了全国30个省、直辖市、自治区的223个城市,公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为 17.1%。

红星企发成为了销售额过六百亿的中型房企,即使在2020年疫情期间拿地也没有收敛,据统计,2020年,红星企发以大约168亿元拿下11宗土地。截止卖身,红星企发的土地储备超过了2600万平方米。

2020年到了,车建兴的500强梦想还没实现,红星美凯龙高举高打的路子迎来了真正的强敌——三道红线。三道红线限制了地产企业有息负债的增速,杠杆加不动了。

按照红星企发2020年6月末的数据,三条红线踩了一条,另外两条也触手可及。

美凯龙是商业地产,同样要服从三道红线的准绳。雪上加霜的是,受疫情影响,美凯龙2020年营业收入同比下降13.56%,归母净利润同比下降61.37%。

2021年,红星美凯龙的所有自救动作都是“核心竞争力”种下的“果”。

03 神奇的会计

这一套打法能玩下去的核心是土地和自建的商场(以投资性房地产核算)必须升值,才能获得更多的融资以满足扩张的需求。

土地和投资性房地产都是资金循环起来的支点。

在美凯龙上1350亿的总资产中,投资性房地产占了总资产的七成,它既是融资的支点,也是美化报表的重要手段。

所谓投资性房地产是持有以备升值或者用于出租的房地产,也可以兼而有之,企业赚取的是低买高卖的收益或者租金收入。

以近两年为例,2019年,美凯龙通过抵押686亿元的投资性房地产获得了279亿元的融资,2020年,通过抵押799亿元的投资性房地产拿到了323亿元的融资。融来的资金都是价值的四折。

一旦投资性房地产无法升值,原来的打法就会升级成hard模式。

投资性房地产的价值是如何定的?

有两种计量方式。一种是成本法,类比固定资产,因为房子会老化和磨损,需要每年计提折旧,折旧的金额会让当期的净利润减少;另一种方法是公允价值计量,可以类比股票,每天都有不同的公开报价,期末就以当天收盘价进行计量,和期初的差异计入净利润,可能使净利润增加,也可能减少。

一般情况下,使用公允价值计量需要有市场价,过去几十年里,我们国家的土地一直是升值态势,所以靠公允价值计量土地或者是固定的房产,很容易获得正向的公允价值收益,从而让报表数据更好看。

美凯龙采取的不是市场价进行计量,而是把未来租金的流入进行折现,据此确定公允价值。在做这项工作时,需要对一些因素进行假设,比如出租率、租金预计上调幅度、折现率等等,这里就有比较大的可操作空间,并不是通过聘请独立的评估机构就可以完全避免的。

近三年,美凯龙的净利润,多则40%,少则24%是由此带来的。


可以说在资产扩张阶段,美凯龙的财会人员锦上添花,在会计准则允许的范围内,给美凯龙画上最浓最艳丽的状。

现在,美凯龙开始勒紧裤腰带过日子,投资性房地产带来的公允价值收益不会像以前那么大,净利润肯定不会好看,但会趋于真实。

04 转型做家装,远没撑起第二增长曲线

资本市场爱听故事,红星美凯龙,必须讲一个更好的故事。这一次的故事里,美凯龙作为打工人上线了。

净利润的见顶是在2019年,美凯龙这一次的转型也开始于2019年。转型的核心是轻资产、重运营、降杠杆。

轻资产、降杠杆主要和原来的商场服务有关,表现为减少自建自营商场的比例,重视替别人管理商场和特许经营类的业务。

重运营就是发力家装业务,美凯龙非常重视这次转型,甚至提出“家装是第一业务”的经营方针。

美凯龙的家装业务有两种模式,BBC和直接to C两种模式。第一种模式下,美凯龙和地产商合作成立合资公司,楼盘开盘后,直接对接住户,提供整装业务或者为精装房提供软装,第二种就是接散客。

不论是对房地产商还是对买房者,美凯龙都是乙方,彻底变成了打工人。当打工人儿也有一个好处,to C不需要垫资,不会出现现金流的问题。

但商业地产和家装毕竟是两套业务,两种运营逻辑,家装需要有供应链整理能力和设计交付的能力。

家装行业有服务半径、难以标准化,所以充斥着大量的规模小的公司,行业集中度很低。小公司一般对于供应商的溢价能力低,再加上质量问题往往难以及时察觉,以次充好的乱象比较严重。

相较之下,美凯龙全国有214家门店,布局广泛,家具建材产品的供应商可以直接从卖场里选,又占据了成本优势,再加上品牌效应,能够很大程度上解决传统家装行业痛点。

家装业是个大行业,2020年受疫情影响市场有所萎缩,但仍有2.6万亿元的市场规模,是一片可以长出巨头的土壤。

从目前来看,美凯龙家装业务表现也的确不错。2020年签订的合同金额超过45亿元,实现收入12.24亿元,同比增长115.1%。

但收入占比还不到10%,且毛利率只有21.9%,距离成长成为第二曲线,还有很长很长的距离。


从长期来看,在房产调控政策趋严的趋势下,新房增速放缓。2019年互联网家装用户洞察白皮书显示,国内52%的装修需求是旧房翻新和局部装修,根据国外的经验,这一比例会继续上升。

在和房企合作的BBC模式下,订单的可复制性较强,也是美凯龙的优势所在,未来这一优势可能会逐渐不明显。

不管是哪种模式,家装业务的优势都依托于家居卖场业务,美凯龙还是需要守护好基本盘。在轻资产降杠杆的理念之下,美凯龙会提高委管商场和特许经营商场的比例,而对于这些商场和租户的掌握能力,必定会弱于自营商场。

河南的22万平方委管商场烂尾、山东东营的特许经营商场售假无不证明了这一点。

家装市场空间很大,故事很好,但不一定好讲。

— END —

[1]中国家居这十年之专访红星美凯龙董事长车建新

[2]为什么车建新说22年前那顿肯德基价值百亿?

[3]《红星美凯龙:家装业务塑第二成长极,新零售转型保主业长青》

[4]《居然之家:引领家居零售变革,新渠道新业态新成长》

[5]《2020中国互联网家装行业报告》

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