从13.9%到15% 是否改变医疗IT分散现状？ 抱团估值模式成色几何？

19日，医疗IT行业迎来了一桩大事件。

卫宁健康与创业慧康正在筹划由卫宁健康向创业慧康全体股东发行A股股票的方式换股合并创业慧康。据公告，两家公司于18日签署了《合并意向协议》，此次合并目前尚处筹划阶段，因此仍存不确定性。

卫宁健康、创业慧康两家公司均属医疗信息化上市公司头部企业。其中，卫宁健康成立于2004年，于2011年8月上市。业务主要集中在医院端，在区域卫生、医保、互联网医疗也有一定布局。创业慧康成立于1997年，于2015年5月上市。业务早期重点在区域卫生，后医院端业务发展较快，进入第一梯队。

这样两家行业代表性公司合并，无论是从行业影响力看，还是从A股合并角度看都可圈可点。

合并消息一出，媒体呈现“新霸主”上位，“新的行业第一”诞生，“行业格局要改写”的热闹景象，更有媒体直接问出“老大怎么办”。虽然股票没复牌，但朋友圈已经涨停了。

这就不能不让老司机做点功课，冷眼看看了。查阅了相关内容，真就有些想法。

1 、以1%的优势跃居行业第一是否就此改变医疗IT江湖？

毋庸置疑两家公司在行业内的领先地位，合并后龙头地位应该更加突出。成为新“一哥”的依据是，IDC《中国医疗行业 IT 解决方案市场预测（2018-2022）》，东软集团以13.9%的份额排名第一，卫宁健康以9.3%排名第二，创业慧康份额5.7%、东华软件和万达信息各占6%。合并后，卫宁健康和创业慧康将以15%的份额超过东软集团成为行业第一。

熟悉医疗IT行业的人都清楚，这个市场是个非常分散的市场。以上面的数字为例，行业第一的份额不过15%，前五位的头部公司占有率仅有40%。那么对于其它份额，头部公司是否可以轻易获得呢？答案是否定的。

首先，医疗IT 业务需求本身就是多样的。在这个大赛道上，包括了医院IT、公共卫生IT、医保IT、医药IT、互联网医疗、医联体\医共体IT等等细分领域。即便在医院内部，IT需求也有细分，这是某券商研报的划分，截图如下：

所以常见到在医疗IT项目发标时多为项目包，包含多个需求，被不同企业分别竞得。

其次，医疗信息化在我国已经发展十多年，IT建设已经形成一定规模，特别是一些大的基础系统，如医保的国家平台、全民健康的国家平台、三级医院的核心管理系统等都基本完成。不同厂商的技术还没有形成统一的标准，再上局部系统、应用系统时多首选原合作或大平台建设厂商。这就形成了一定的行业壁垒和势力划分。卫宁健康在医院端长期占据优势也得益于此;久远银海则在医保领域占据优势。

第三，医疗信息化行业带有明显的地域特征。这与建设后的维护运营需要有一定关系。卫宁健康与创业慧康地处上海和杭州，它们的核心市场都以华东为主；卫宁健康华北市场也不错；东软集团以东北、华北、华东为主；东华软件以华北、华东为主；万达信息重点在上海地区，华中和西部地区发展较快。

并购在医疗IT 行业时有发生，也说明了行业分散特征，企业较难通过自身努力渗透，收购相关的企业变为最有效的办法。

未来是否能如两家公司所愿“一家独大”？

笔者选取媒体报道中两家公司最核心，最有优势的医院端业务看看，2020年医院核心管理系统前五名市占率合计39%，其中卫宁健康市占率12.4%,排名第一，创业慧康市占率6.5%,排名第三.两家公司合并后,则可达到18.9%。

电子病历系统中，卫宁健康市占率12%排名第二，创业慧康市占率7.2%排第五，合并后将达到19.2%。

在两家最有优势的核心业务合并后，确实做到市场占有率第一。但不到20%的市场份额与总盘子相比，“一家独大”的成色就褪去很多。面对80%的份额，或者其他50%非头部公司份额，也许并购是好选择。

2 、合并是否为“人造茅” 赢得估值优势？

今年4月28日，二级市场交易中卫宁健康一度重挫近20%。究其原因在于创始人级别的股东和公司财务总监一并减持，叠加公司一季报不理想。4月30日，公司紧急向百多家机构进行了情况说明。

公告显示，公司前十大股东之一刘宁欲减持2600万股，约占总股本的1.2%。刘宁任职公司副董事长，是公司创始团队成员，持股量仅次于周炜董事长的2亿股。

卫宁健康一季报扣非后净利润下降98%，仅有77万。

查找公告，刘宁的减持起止时间计划为2021年5月25日至11月24日。目前公司未公告减持进展。根据一般经验，该笔减持尚未完成。

停牌前卫宁健康报收在16.48元，市值352.91亿元，静态市盈率72倍。年内最高19.53元，最低13.61元。

创业慧康停牌前报收8.67元（复权价为17.43元），市值133.75亿元，静态市盈率40倍。年内最高20.22元（复权价），最低14.88元（复权价）。

2020年8月17日，创业慧康以16.51元(除权前）价格进行增发，上市流通日为2021年2月22日,当时股价在17-20元间，以一般经验估算定增参与者在此价格卖出意愿不大。目前，公司实控人约69%股权处于质押状态。

透过上述信息不难发现，两家公司股价今年以来都处于历史低位区，并且相对沉闷。两家公司都有做大市值的内在需求。正如有声音问出的，在医疗IT景气度高，两家公司又都是头部公司的情况下，为什么要合并？同时，卫宁健康PE72倍，创业慧康PE40倍，双方换股显然创业慧康的股东是吃亏的。

虽然茅指数近期陷入调整，但茅概念已经深入人心。欲成茅股需要具备单一业务有较高的行业地位（市场占有率和品牌影响力）、较高的营收和利润规模、稳定且两位数的增长速度。单看两家公司都较难在短期内成为茅股，与其各自挣扎不如抱团做大，在大蛋糕中分一小部分可能强于拿着一块完整的小蛋糕。

这种“人造茅”模式由于并非核心竞争力提升而带来的成长，抱团后估值提升可能有限；退一步讲，如这种方式得到溢价，或很容易被其它公司效仿。

鉴于医疗IT领域分散的市场格局，两家公司在业务和地区的重合度较高，合并后到底只是消灭了一个竞标对手，还是能够外延扩张，尚有待验证。至于是否能成为茅指数一员，是否能从品牌影响力和行业地位上得到溢价，以目前竞争态势和利润规模看，将面临更多的挑战和不确定性。

3 、能否如愿合并，先过法律门槛

两家公司的合并可能会受到反垄断方面的审查。

根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》（以下简称为《规定》）第三条，经营者集中达到下列标准之一的，经营者应当事先向国务院商务主管部门申报，未申报的不得实施集中：

参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；

参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。

而年报显示，两公司的年度营业额分别为16.3亿和22.67亿元，二者加起来有可能符合《规定》中的第三条（2）中的要求，即达到申报反垄断的标准。

近十年，在政策大力推动下，医疗信息化市场及相关企业都保持了较快的增长速度。培育出如卫宁健康和创业慧康这样的优秀企业，双方合并对于提升整个行业的集中度，提升整个行业的估值水平无疑有很多好处。但如媒体畅想般扰动整个格局变化为时尚早。

目前看好医疗IT市场延伸价值的外来者不少，如保险公司、互联网公司等，它们凭借资本优势和资源优势已经在攻城略地。