雪球直播节｜如何寻找下半年翻倍优质股？

自7月19日起至8月13日，为期一个月的2021雪球直播节年度盛典活动重磅上线，此次直播节百位影响力的顶尖投资机构专家、财经行业意见领袖以及雪球站内人气用户将跟投资者分享未来十年的投资机会。
以下内容选自由中国财富网冠名的——2021雪球直播节宏观经济周：
时间：周一（7月19日）18:00——19:00
主题：如何寻找下半年翻倍优质股？
嘉宾：@国海富兰克林基金 总经理、投资总监 徐荔蓉；雪球人气用户 @望京博格

主持人：大家好，欢迎来到本场直播间，首先为大家宣读一下风险提示：本次直播视频仅限于基金管理人与合作平台开展宣传推广之目的，禁止第三方机构单独摘引、截取或以其它不恰当方式转播。本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产。本基金不保证盈利或最低收益，基金的过往业绩不代表未来的业绩表现。基金投资买者自负，投资前应认真阅读基金法律文件，了解所投资基金的风险收益特征，并根据自身风险承受能力选择适合自己的基金产品，投资者可登陆国海富兰克林基金管理有限公司官网查询有关本产品的更多相关信息。

好的，本场直播现在正式开始。

大家好，我是望京博格，欢迎大家来到雪球直播间，今天我是跟国海富兰克林的许立荣许总去聊聊投资，今天主题是找下半年的翻倍股，今天我看这个话题下半年的翻倍股，其实作为投资者的话，很多投资者对现在市场下半年有没有翻倍股票不知道。现在这个点位可能大家对于未来都很迷茫，疫情或者放水，从来没有见过这件事。比如美国疫情又高了，通胀也很高，所以现在发生的事情可能是在历史上没有出现过的事情，在这种情况下，股票市场到底怎么走？我们请您说说您的观点是什么。

许立荣：明白，我觉得大家现在分歧挺大的，其实是很正常的，因为如果大家注意观察一下一个现象，我自己做投资20多年来也有很多朋友在现在的公募私募都有，做投资20多年你会观察一个现象，发现他们在过去的这几年有不少人绝对收益相对收益都不是特别理想，其实我们一直在讨论这个问题，我自己觉得有一个很重要的核心就是你刚才讲的，其实这次不一样，有很多情况都变了。但是大家思维可能很多东西也还停留在这种惯性上面。所以我觉得现在我们分析这个问题，如果看短期肯定会有很多模糊不清的地方，比如美国有可能要退出了，然后我们的宏观看起下半年也不如上半年，这些都是一些不利的因素，看起来不太好。站在现在这个时间点首先回答长期，我们到底对长期怎么看的，如果我们对长期认为未来……

主持人：长期到底是几年？

许立荣：我自己指三到五年或者更长的长期，我们首先要看清楚。三到五年或者更长的长期我自己充满信心，我觉得我们不用怀疑，我们已经处在一个牛市慢牛的过程之中。为什么？最核心的原因……

主持人：您慢点儿。

许立荣：为什么会是这样的？核心的原因，大家投资股市或者投资基金都会遇到这样的问题，有人问你先有牛市还是先有牛股，可能这个问题跟鸡生蛋，蛋生鸡一样，每个人听到的回答都是不一样的。

主持人：先有牛市还是先有牛股这个话题非常好。

许立荣：在四五年之前我们看中国的A股市场，我觉得这个答案其实是确定的，肯定先有牛市再有牛股。因为大部分股票是起涨共跌的，涨的时候大家一起涨，不过有人涨的多，跌的时候大家一起跌，熊市的时候基本没有股票在涨。但是成熟市场不完全是这样，即使在熊市里面，可能有一批的公司表现是比较好的。我们A股现在我自己觉得已经步入到这样一个阶段，我们观察四千多家上市公司里面可能有5%—10%的公司，这些公司本身已经具备了一个长期牛股的潜质，它能够不断地扩大自己的市场占有率，不断地提高自己或者保持或者提高自己的净资产回报率，这样的话，他们就具备了牛股的潜质。我的看法是从现在这个时间点或者回到三五年前来看，往未来的三五年或者再往前看一点，已经有了这样的一批牛股，我们已经处在这样一个慢牛的过程之中，未来还会继续处在这样一个过程之中。

主持人：我听明白了，许总的意思，其实未来可能半年或者一年之内都是很迷茫的，市场说不定。但是有些股票确实确定性能增长的。

许立荣：对，一个是这个原因，很多公司是确定性能增长的，那这些公司其实就是处在一个长期的牛市之中。其实我不完全同意所谓的结构性牛市的说法，牛市就是牛市，因为有这样一批公司是在这样一个长期的牛市慢牛的过程之中，如果说是很多资金或者说大部分资金都是投资在这样类型的公司里面，那这个市场体现出来的就是一个牛市特征。比如说我们拿2020年为例，2020年你说它是一个很好的牛市吧，单看指数其实未必的，但是你看看可能公募基金的回报或者大家的投资回报肯定是个牛市的回报。我觉得这个东西其实关键是这个因素，至于回到短期来看，我个人是短期比较偏乐观的。因为我觉得今年的主要矛盾是企业超预期的盈利，我觉得这个超预期的盈利会推动偏顺周期、偏低估值、偏周期类的公司可能它的盈利会大幅度超越市场预期，然后整个市场偏宽基的指数，像沪深300这一类型的偏低估值的指数年初以来还是下跌的，我觉得全年来看我对它还是比较有信心的。

主持人：还有另外一个问题，我最近看了一个数据，可能看四五年前其实在沪深300里金融股的权重35%，现在已经降到22%，所谓的金融就是银行加非金融，消费跟医药涨了很多，你认为这个东西还会是这样的趋势，或者说我们引出来首先今天我们不能聊股票，但你觉得未来看好哪些行业，哪些行业里可能会出现刚才说翻倍的股票或者刚才说的长期一直在上涨的股票？

许立荣：这个问题是比较有意思的话题，美国的历史数据更长一些，他们长期会做比如每过十年做行业占比的变化。如果你观察一下，以美国为代表的发达国家还有一部分时间比较长的发展国家的情况来看，从行业来说它的动态变化其实是比较大的。但是我觉得站在我自己是做自下而上选股的投资者，站在我的角度来看，我更主要观察的点是哪些公司它具备长期的上升空间，我是不太赞成所谓的赛道论的。因为赛道论其实有两个很重要的前提，第一个重要的前提就是它其实是个自下而上的判断，我们对这个行业到底看好不看好，有一些什么因素，这其实应该要建立在你对这个行业，对这个行业的政策趋势等等有一个翔实的分析和长久的分析才能得出来，大部分提赛道论只是主题投资另外一个包装。比如说可能一年前我们所有谈到课外教育行业，所有人都会一直同意这肯定是一个好的赛道，现在呢？还会认为它是一个好的赛道吗？很难讲了。这是第一个。

第二个，所谓的赛道就是我们刚才讲的环境会变化，它可能情况也会变化。你可能现在看到这个赛道很宽，突然这个赛道没了，这都是有可能的。我自己的投资思路，作为一个选股投资者，我关注的是我是不是能够找到这样一些公司，这些公司本身它能够持续不断地保持成长。好的地方，以我观察到的，在绝大部分行业基本上差不多是每个行业我们都可以找到这样一些公司，而且相当多的行业可能市场是不能关注的，对我们这种选股投资者来说就是比较好的。

主持人：我给大家介绍一下，什么叫选股投资者，很多人不明白。投资有两种，一个是先判断宏观经济，每个行业的背景，看这个行业到底好不好可以去布局这个行业，这叫自上而下。刚才说了，比如赛道，行业一开始好的话，这个行业里无论是好公司坏公司都涨，当时比如做口罩，所有做口罩的都涨。发现这阵风过去之后，有的做口罩还涨，有的做口罩就跌了。初期的话赛道都涨，但是涨一段时间可能真是有好的有坏的，就区别出来了。我举个例子，就像重点中学一个班里高考成绩是不一样的，自下而上的选股就是真正去研究某个公司，觉得这个公司可能会真正是有潜力的。

我们现在接着说，我以前可能也买股票，后来不买股票了，为什么？我觉得作为个人投资者，尤其你没有很强大的数据和投研支持的时候，你对这个公司的看法是有问题的，很多投资者问一个问题，你这个基金什么时候卖，股票什么时候卖？可能赚20%、30%就卖掉了，这是不理智的，你所有的卖出都是基于你对行业的理解，对公司的理解，这样才OK。从基金的角度来说，你是投资的嘛，在你心目中，什么样的公司是符合你标准的好公司？

许立荣：好公司的定义其实是比较宽的，我觉得我自己首先要定义的是我的投资周期，我个人觉得，因为我管的是公募基金，我觉得公募基金我的定义不认为它是一个长期资金，我不认为我的投资者有给我提出你可以投十年这个产品能怎么样。我定义的投资周期是三到五年，我希望在这三到五年之内我选的这些公司能够提供一个比较合理的回报。所以这是我的出发点，那么基于这个出发点，我第一个最关注的是选到在三到五年之内它的利益和我一直，我们可以信任的管理层，这个企业的创始人。

主持人：第一是创始人管理层。

许立荣：这是最重要的，找到这个……

主持人：我问一个问题，我现在调研很多基金公司，现在其实大家选公司第一就是管理层，可能在过去十年前是不一样的，十年前巴菲特选护城河高的公司，现在为什么有这么大的变化？

许立荣：我自己对这个问题是这么理解的。因为护城河其实任何企业都是有护城河的，比如美国可口可乐这样的公司肯定有护城河，哪有说一个卖饮料的公司把糖的成分降低了，几十万上百万的消费者上街抗议，说它没有护城河是不可能的。护城河是有周期的，十年以上的周期才逐步体现出来，比如你买了口可乐公司，三五年内遇到比较差的管理层，可能三五年的股价表现就会非常差，你能说这个公司没有护城河吗？是有的。三五年之内对它起最大作用的是当时的管理层。这个是一部分因素。

现在提赛道、雪坡这个那个的还是很多。其实很多人他的想法和他的做法其实是相悖的。比如不少人提雪坡，可能一年换手率非常高，你说我去投一个雪坡，一年可能还手好几遍，这个逻辑上其实是讲不通的，可能也是一部分原因吧。

主持人：第一管理层，这个东西我其实以前在基金公司没感觉到，但是跟投资者接触多了也感觉到，我们现在看这些投资经理都是过去八九十年代的，像美国市场投资的人管理层也变了，按巴菲特的理论没人买科技股，没人买互联网股。现在像美国大的基金也是买互联网股票。

许立荣：讲到这个，时代的变化或者大家偏好的变化，这个也是一个因素。但是我觉得这个因素可能我个人认为会影响小一点，它更多可能还是来自于企业的盈利，比如为什么美国所谓的fin五个股票表现会非常好？核心的原因还是它的盈利增长非常好。你如果看一下它的市值增长，美国已经有人做过分析，它的市值过去十几年的市值增长60%来自于盈利的增长，只有40%来自于估值的提升。把指数看作一个行业，比如标普500或者纳斯达克或者Russell2000，可能这个比例就是一半一半，甚至估值提升有可能是占了大头。我觉得这个也是一个时代的变化，归根到底，从长远来说你投的是企业，企业的盈利如果没有增长，其实光靠估值的提升，那最终肯定是一场泡沫。

主持人：我们插播有很多人刚进来的，好多问我旁边嘉宾是谁？旁边嘉宾是国海富兰克林的许立荣许总，他是投资总监兼公司的副总，管理基金业绩不错，大家可以去网上搜一下。我今天不能说，大家可以搜一下过去一年业绩还是非常不错的。

接着选公司的话，管理层最重要。比如说你怎么去看待管理层？

许立荣：有很多很细的东西，比如我们可以举几个例子大家来讨论一下。第一个，选管理层其实就跟选人一样，跟你们选基金经理或者大家去找对象都是一样的，第一选人很可能被骗，你很可能遇到渣男，这都是很可能出现的。怎么解决这个问题？第一，你被骗的多了，你防骗经研究多一点点，经研究丰富了。所有的人跟你交流肯定都是想说服你，你很容易在初期防骗能力比较差，肯定很容易被骗，这是第一。

第二，为什么我比较关注这个点是要理解人性，理解这个驱动力是什么，我们更关心的是这个管理层听听他有什么八卦，整个这种情况……

主持人：八卦你也听？

许立荣：重点是听八卦，了解这个人的动力。第三个很重要的一点，我总体上偏逆向投资，我们看好这个公司或者投资这个公司的时候，我找好不看好这个公司的人。比如很多时候这个公司的前员工，一般前员工吐槽自己的老板都会吐槽得比较狠，或者说它的供应商，或者它的竞争对手。通过这些东西，我们有一些视角上的缺失，通过对这个企业的管理层创始人就会有一个比较立体的完整的看法，再加上前面提的经验多了，被骗的概率就降低一点点，结合起来我觉得结果上来说大概率事件你还是容易选出符合我们目标的管理层。

主持人：我给大家总结一下，怎么说呢，看待管理层要听八卦，不但听好的八卦，也听坏的八卦，主要听坏的，千万不要想着你的公司多么多么好，多么多么有价值，可能越买越跌。看这个公私要知道管理层不好的一面是什么，做好心里准备，有好的一面为什么买，更全面，这个可能是我们普通投资者缺乏的。普通投资者觉得这个公司好，特别好，管理层特别好，兼听则明。能不能举个例子？咱们不说具体公司，不说具体人，比如一个八卦你怎么判断这个人对你的反应或者怎么理解这个八卦？

许立荣：我举个例子，比如我们投资一些偏周期类行业的公司，我们会关注的点，比如先看一下这个管理层的年龄，创始人的年龄，比如他可能50多岁五六十岁，我们比较关心他的二代有没有在公司，二代是什么样的情况，未来有没有接班计划还是职业经理人还是什么计划。这个东西其实是很关键的，因为他的想法不一样。我们有过这样一些经验，投了一家公司，女婿做得比较好，但是他还是想传给儿子，其实儿子做得并不好。到最后女婿做好了之后，还是最后把儿子拉回来让儿子来做，这个不是一个很成功的例子。

为什么说到这个？当时我们在第一次去见了它的创始人和它的女婿和儿子之后，其实我问了他这个问题，我就说将来如果说是不是做好了还是希望儿子能接班？他当时给我回答虽然没有那么明确，但是我已经听出来了，他的想法肯定还是要让自己的儿子来接班。我当时也跟我们的研究员说，这个公司长期来看，这一点是我们要重点关注的风险点。后来当他开始要出现这个变化的时候，我们就把这个公司卖掉了，再没有投资这家公司。

主持人：刚才说了，女婿好儿子不行，开始给儿子逐渐传的时候可能是个卖点。

许立荣：因为投这个公司我们投管理层其实投的是这个女婿的能力，但是重点后来改掉了，还是把儿子拉回来了。儿子其实是一个很好的人，但是不适合经营企业，耳朵根子太软，企业的漏损很厉害，这样就不是一个更适合长期投资的标的。

主持人：咱们有一个电影21世纪最重要的是人才，可能以前你干一个企业需要很多门槛，需要很多资金，现在只要有能力可能会有风投。现在创业并不是那么不可逾越，你觉得是不是环境时代变了导致企业的核心是管理团队？

许立荣：可能有一定这方面的因素，更大的因素可能更主要的取决于，因为经营实业的环境是非常错综复杂的。我自己十几年刚开始当基金经理，年轻的时候去调研上市公司，最喜欢给上市公司指点江山，你们应该这样这样做，应该那样那样做，你们这样做是错的。回过头来看自己觉得很可笑，因为那时候我们对这个产业的研究，就算我们研究了半年一年两年好了，我们对这个产业的研究和在这个行业里面人家已经干了十几年，当然会有他的经验包袱，但是厉害的人在这里面的理解其实远远超出我们对它的理解。我现在去调研还会看到年轻的基金经理做同样的事情，但是我就会笑笑。我们可能更多和他交流，或者最多给他提建议资本市场的预期管理等等是不是应该有一些更合理的方式，或者有一些人可能专注在产业。但是对产业本身这个东西，我们更多是从学习和理解的角度，这其实就带出来下一个话题。

选了优秀的管理层，其实很重要的一点，你要信任管理层，你要能够坚持。比如说他突然可能中间出了一些什么状况，某一年年报不好，半年报不好，你一看说，哦，他犯了一个错误产业上，不该投这个，或者投了一个新的产业是错的，你说管理层不行把它砍掉。好比你挖了一个井，马上就快有水了，你说不对了，撤了，最后其实跟你没关系。举一个例子，我们投某一个行业自己以前做过一些投资，但其实是失败的，现在已经证明是失败的，没挣过钱。正是因为他做了这个投资，为他开展其它的新零售方向找到了这个方向，那么这个方向未来我们自己是非常看好的。

我说的这个意思，你要找到你能够信任的管理层，更重要的一点，你要有这个耐心陪伴他们。

主持人：陪伴他们成长？

许立荣：对。

主持人：跟买基金一样，大家就觉得自己买的基金经理每年都是第一，这个很难很难的。可能这个基金经理有的时候业绩好，有的时候业绩不好，接近他的投资理念，他的投资理念在未来或者你认为这样的投资理念在未来是有长期回报的，那就应该去坚守。我们可能接下来聊聊许总您的投资逻辑，您是价值成长GAPR，这个名词对普通人来说这个英文太复杂，我们就叫价值成长。什么叫价值成长？先说什么是价值成长，再聊聊您投资的逻辑是什么和策略。

许立荣：价值成长如果说全称叫做合理估值下的成长，其实本质上来说它投的是成长，现在这个策略国内也有不少人在使用这个策略，但是很多人大部分主要偏在成长上面，本质上是买的成长。我自己在合理估值下的成长可能会更偏价值这一边。怎么理解？我去买的本质上买的是成长，但是我希望我买的这个成长是估值合理的。我会买几种类型的公司，比如它的成长很稳定，但是并不高，估值便宜，这种我会去买，比如有一些金融类的公司就属于这种类型。它也有可能属于成长空间非常大，成长速度非常快，但是估值也不算便宜，这种公司我也会去买。还有一类，比如周期成长股，大家市场认为它是一类周期股，那么给它的估值很便宜，认为它是周期的因素。但是其实我们可能认为它真正长期来看可能是一个成长股，那么我们就会去买这种公司，而且这种公司往往我们买的时候可能它的市盈率很便宜，我们买到之后，等到市场可能慢慢过了也许一年两年，认为它是一个成长股的时候，估值可能也会大幅上涨，这样有一个戴维斯双击。

主持人：我听明白了，所谓成长股，大家以为就一类，其实成长股可以分为几类。一是估值合理的成长股，什么叫估值合理？这个企业增速可能每年10%几，但是市盈率市净率保持20倍左右，这也是好股票。另外，一些公司成长很快，假设每年增长50%、40%的增速，估值70倍、60倍，也不错。我们判断一个成长股要用价值的角度去分析它的成色，要给这个成长去秤一秤合适不合适，如果你是多大的增速。另外，传统大家认为是周期股的，但是其实有些周期股既然是周期股，但在这个行业里面它的经营管理层很好，每年稳步增长，对抗周期能力很强，这样的公司也是符合价值成长的。

许立荣：没错。而且周期成长其实从历史上来看，周期成长股很多类型的公司会有一个非常好的回报。你很难区分开，比如有的时候其实就是周期带来的，有的是成长带来的，其实很难把它一是一二是二区别开来。就跟我们做投资一样，每个基金经理可能你访谈过的，大家都说我们是具备创造超额收益的基金经理或者一个投资者。但是回过头来看，比如拉五年十年或者回过头来看，很大的可能性我们都是处在这个时代大的β或者周期的基础之上。当然你在这个周期的基础之上又做到超额收益，但是你的大头是来自于基础的β因素。

主持人：接着我们聊几个行业，很多投资者对行业很迷茫，刚才说您是自下而上，看看您对行业是什么看法。我们聊聊对比较热的新能源车、芯片、医药、军工，一个一个来聊，先聊聊新能源车，你的观点是什么？

许立荣：我主要是自下而上去看的，对行业来说，新能源车我觉得从长期的发展方向来看肯定是没有问题的，无论是政策还是它的发展方向。

主持人：它的增速是没问题的，但是……

许立荣： 到底什么是一个合理的估值，这个东西不同的投资者差别就会非常巨大。这是第一。第二，这里面具体不同的公司可能在这个大的周期里面它能够最终不被周期甩掉，甚至能够持续地在里面持续生存的公司，那个我觉得就是会分化非常厉害。新能源车作为行业来说，它的行业景气度未来几年看起来五到十年应该都是比较清晰的，比较清楚的。但是估值是另外一个问题。

主持人：换句话说，新能源车是景气的，但是这么多造车企业哪个会成为未来的头部企业这是不确定的事情。

许立荣：这是不确定的因素，还有它的长期是比较景气的，但是中间的波动每次的波动都会比较大的，产业的波动叠加上股票的波动。回过头来看你是看的一路涨了很多，但是可能在中间比如出现高达50%、60%的跌幅，这都是完全有可能的。

主持人：以前电池种类很多，电池发展变化，每次电池替换会导致一个企业一个时代过去了。

许立荣：这也是其中一个原因，现在可以看到前些年大家耳熟能详的连锁企业，碰到现在这样的境地，可能五年前或者十年前说这家公司会走到现在这个地步，没有人相信。那是因为产业的经营环境变了，也跟企业人事密切相关，这也是一个因素。你刚才讲的技术也是一个因素，可能你的技术本来是领先的，结果突然人家发明一种新的技术，把你这个技术完全替代了，那你原先的领先就是所谓的左手打右手，你本来说我也可以赚这个钱，我再投新的技术。实际上基本没人能做到这一点，慢慢就会发现恐龙为什么灭绝了？你倒下了，你想转已经转不了了，这就是所谓龙头的诅咒。

单看行业本身，我们说这个行业是一个好的行业，这句话其实本身有意义也没意义。因为投资最终落实到要去投这些标的，那些标的你说我就去投所有新能源类的公司或者新能源类的ETF，那可能你要准备好这里面巨大的波动。

主持人：另外还有一个热点就是新能源车，刚才说它的波动会比较大，内部的公司会分化很严重。现在大家对于军工的分歧很大。

许立荣：军工我个人持保守的看法，从商业本质上来说，中国的军工企业不具备产生美国几大军工企业的政治经济环境，我们的军工企业更多是类似于一种成本加成的业务模式，大家讲的所谓看好军工企业其实更多看好在我们国力增强国防投入增加的前提下带来的定单或者需求的增加。但是我们投任何一个产业其实最希望去投的是这里面集中度能够不断提高的行业，因为这个的好处是这里面好的企业它的收入在加速的同时，它的利润率可能保持甚至还能提高，因为它的市占率高，这种情况不需要牺牲它的利润率，还有规模效应，成本降低，不光在市场规模越来越大，市占率越来越高……

主持人：有规模效应，它的利润率还高。

许立荣：它的利润率有可能保持甚至还是提高的，这种情况下你能赚的更多。拿这个框架来分析刚才讨论的军工企业，它就会有这个问题，它是需求比较好，收入增速可能比较快，但是它的成本因为成本加成的模式，成本也上升得比较快，最后利润增速可能收入增速差不多，这是第一个。

第二个，收入增速的判断其实是基于大家说国防要增加投入了，我们要这种东西了，这个东西其实又变成一种自下而上和不可测的判断。

主持人：它也受到大环境非常大的影响。

许立荣：受到非常大的影响，比如我们今年要造很多潜艇要怎么样，这个可能也许相关的需求会增加，但是怎么知道明年后年大后年的需求怎么样，建立在一个拍脑袋的假设过程。

主持人：可能有一个核谈大家都开始下来了，都说不准，要投入军工的风险。

许立荣：很难判断，而且这些公司总体上来看，它的整体估值其实都不便宜，它的水位本身都不低。这样的话把它叠加到一起，可能很多投资者比较喜欢它是因为过去历史上来看，这些公司的弹性比较大，一弹起来的时候涨得很多。但是时代已经变了。总体来说我个人对军工持一个相对比较谨慎的态度。

主持人：接下来聊聊许您看好他些行业？

许立荣：我自己觉得，大的金融，像银行、互联网金融，这些领域我觉得拉长来看，里面有一些优秀的企业我自己还是很看好的。还有消费类的企业，我觉得有一些细分的小飞子行业，大家可能看着不起眼的行业，比如文具行业，比如小家电行业等等，也会有很多家居房地产后投资的这些行业，也会有很多这种企业，其实它的成长空间和它的持续成长速度都是非常快的。我自己讲自下而上投资，看的行业比较多，我们也有很多行业本身看起来行业并不是很好，可能行业甚至在增速是下降的。这里面有一些优质的公司，它自己能够有不断获得成长空间的可能性，而且天花板足够高，我也会去投这类公司。那么这类公司投的好，投的不好的地方，可能等的时间比较长，也许半年也许一年也许两年，但是好的地方因为行业不太好，大家不太看好，所以估值很便宜。如果我们看公司看的是对的话，那么将来它的盈利增长我们能够赚到，同时戴维斯双击的另外一部分，估值的部分有一部分提升，至于能提升多少是很难预判的。从过去的经验来看，其实差不多大概一半一半，一半会来自于盈利的提升，还有一半其实是来自于估值的提升。

主持人：什么叫估值的提升？这个行业不好的时候，大家可能给十倍的市盈率，这个行业好的时候大家情绪波动。举个例子地产现在10倍不到，过去几年可能20倍、30倍，换句话说，如果假设地产行业过几年又好了，又到20倍，就算这个公司盈利不增加，你估值赚了一倍，如果公司盈利再增长，就是10倍再加上2倍2倍再加上其它收益，这就是所谓的戴维斯双击。我觉得投资不好的，你去下注，你要选择又有边际的安全成本，还有赔率非常不错的筹码去下注。

许立荣：你刚才提到很关键一点，我在自己投资选股的时候比较关注，一个是管理层，第二个我不太挑赛道，但是这个公司本身要有足够高的成长空间。第三个，所谓的赔率问题，收益风险比，我可以接受我投了一个公司，它可能向上也许未来三年涨百分之四五十，但是下降空间10%，这个我是完全可以接受的。我投的另外一个公司可能向上的空间看起来有一倍甚至两倍，但是可能向下有可能会跌30%—50%，我也完全可以接受，看收益风险比合理的比较。

主持人：我有一个问题想问自下而上了，比如说有的基金经理满仓一个行业，你是自下而上的，可能在某一段时间符合你自己的价值成长需求的股票都是一个行业的，你会刻意避开还是会降低这个行业的集中度？

许立荣：我是肯定不会只投在某一个行业或者某几个行业的，我们基金投资最本质的一点，为什么它是一个组合投资，就是因为它让风险适当地分散。比如你全仓买在某一个行业的好处就是这个行业好的时候，你的收益率会非常惊人，当然行业差的时候，你的收益率也会非常差。这样的话，拉长来看，其实你组合的波动率会非常高，拉长来看，你的持有人真正能赚到这个的概率是不高的。我自己的投资可能还是会适当地控制一下单个行业的比例，不会重仓在某一个行业里面。

回到你说的那个问题，如果说不会出现你自下而上选股跟你的选股标准只在某一个行业的情况，如果出现这种这不是自下而上，这是我已经自下而上进行选择了，比如我想选教育，我去找的全是教育类的公司。可能最近一个例子，比如去年我组合了一只周期类的公司，去年我觉得组合里面有一些偏成长的公司可能表现已经比较好，我希望找一些市场相对来说关注比较少的周期类公司，我们就在这里面去找一些公司。回头来看，也有一些标的比较符合我们的标准。我觉得只要你是做自下而上的正常情况下你的组合分散度会是比较高的，行业的分散度会是比较高的，不会重仓集中在某一个或者某几个行业里。

主持人：这句话我听明白了，就是说根据你的选股标准，不可能行业里面把一个行业里面十个公司全很漂亮，不可能，你是因为选美的话，都是一个行业里面十个公司肯定有好有坏，你在这个行业里面如果选了这个公司比它不好的公司肯定不买了，你再到其它行业去选另外一个角色好的公司。刚才说成长，低估值的行业，但是增长还不错，你会选这样最好的。另外，高速成长里面可能相对比较便宜的，另外还有周期里面价值成长。如果一个人说他是自下而上选股选到一个行业里面，这句话……

许立荣：这是可以讨论的，既然是自下而上，自下而上的概念，我们到处去看公司，去找里面符合我们选股标准的。我如果找来找去都是一个行业，所谓的瓜子脸什么，那我的标准其实只适用于某一个行业。而且还有一点，就像我们刚才讨论的，成长也好，是有各种各样的，关键就是你怎么样给这种成长进行合理的估值，这才是最重要的。

主持人：对每个行业的看法公司的看法是综合的。

许立荣：对，更多的主要是对公司的看法。就像你说的，有时候你必须做取舍，这个行业里面可能找了三四个行业都不错，你想投其中的一个或者其中的两个，那很有可能你不一定选的是对的，你投的两个说不定表现没那么好，没投的那两个反而比较好，你还是要在里面做一些取舍。很多人的做法，我们成年人不做选择，我都要，我都买，都买的结果可能配到这个行业二三十个点，你说我是自下而上选股把它们选出来的，这个说法我有一定的存疑。

主持人：您在这么长的投资生涯中，有没有什么失败的故事或者对你有什么样的启发？很多人怕失败，年轻人应该多失败。我从业经验也十几年，每次失败，或者这个时代最宝贵的是试错权，你经历的多，犯的错误多得到的信息是最多的。

许立荣：我是这么看的，失败太多了，天天都有。如果我们要说印象深刻或者说可以从里面总结出来的，我自己现在的理解主要是几个方面。

第一，永远不要去考验人性。这个是我自己现在的一个理念，我觉得永远不要去考验人性。这句话怎么理解？我们每个人经常会做一些假设，我这个人就是要战胜自我，战胜自己的弱点或者怎么样，听起来都是挺有道理的，挺励志的。但是在现实中，你说要减肥药去控制饮食，你要去锻炼，可能能做到一天能做到，一年可能能做到，十年二十年整体能做到的人少之又少，因为这是人性。现在很多看管理层也好，投资也好，第一点我相信人性，我不会去做考验人性的事情。

主持人：人性很难经得起考验。

许立荣：我就跟别人不一样，比如我买在左侧我就能忍得住，我就能忍一年两年三年一定忍得住拿得住，大概率是拿不住的，这是人性。我不做假设，假设我这个人就是超常，我就能忍得住，这是我得到的一个比较大的经验吧，这是第一个。

第二，尊重常识。因为我们现在很多人在分析问题的时候其实把它抛开来看其实是不尊重常识的。常识说你应该这样去走一条大概率事件，他说不，我就要走这条小概率事件，你看马云也成功了，或者你看谁谁谁也成功了，所以这条路是可行的。这两个完全不可比，可能有成千上万的人没有成功，只有一两个个人成功了而已，但是失败者偏差的问题，你只看到胜利者。这个东西要尊重常识，这样的话你在做投资的时候选股的时候，你犯错的概率就会比较小。比如有些管理层有些公司的行为你无法理解，肯定就有你没有想到的地方，常识来说就是这样的。你说你自己给它下了很多解释或者不尊重常识，你说可能人家这个人就天赋异禀，想法就跟别人不一样。如果你抱着这种想法，你就是在自己骗自己。很多时候我们是很容易做这样的一个情况，这是第二个经验教训。

第三个，中国大家基本上都知道田忌赛马的故事，这个故事一讲出来所有人都说非常对，现实中，无论在投资还是这么多年我管投资研究，研究员、基金经理或者基民去投资，最后的结果大家做的都是田忌赛马相反的，我最擅长投消费，哎哟，现在新能源比较热，我赶紧去学习新能源，学了新能源之后，我在新能源上要打败以新能源擅长的投资者或者基金经理。本质上来说，所以你剖开来分析，这个人为什么要这样去做？为什么拿短的这一项补强了跟强的比一比，正常的做法难道不是你擅长的东西有机会必须要抓住，你不擅长的东西能跟上或者通过学习抓住一些就已经OK了。可能我们大部分人就是前面说的，不相信人性，不尊重常识，所以就会去考验自己的人性，我就天赋异禀，我就是能够在短短的几个月之内学习了之后超过你，其实隐含的假设前提是这个假设前提。

回顾我自己犯的很多错误可能都跟这三个相关，是不是做到尊重人性、尊重常识、按田忌赛马的思路，这就是我自己的经验。

主持人：我给大家举个例子，许总说得非常对，为什么非常对？有人问我，郑老师，你说在这个市场底部买的时候应该很容易，那时候很便宜，你买什么都赚钱。这是大家想当然的，投资基金经理最痛苦的是2018年，越是在底部越是投资最痛苦的时候，市场非常黑暗，所有人都觉得投资是有问题的，然后你去买，所有人都往东走，你往西走，跟大家想象的是不一样的。

许立荣：没错。我自己总体框架上来说还是偏逆向投资的，在中国做逆向投资其实是很痛苦的，中国是一个栋梁驱动和散户驱动的市场，有时候你要熬很长时间，我不会提前三年提前五年发现某一个标的，我等了三年五年。因为我觉得这个就跟我们刚才前面讲的几个逻辑不一致，我希望我能够提前一两年，我觉得我可以忍一到两年没有问题，但是要让我忍三年五年，希望吧，但是现实中很可能我是做不到的。逆向投资很重要的一点，你有没有一个耐心和抗压能力，就是你刚才讲的。

第二点，你有没有一个开放的心态其实很关键，比如你刚刚讲了一个例子，大家最耳熟能详有一个例子，营业部的自行车老太太理论。当营业部看自行车的老太太都在给你推荐股票的时候，股市就见顶了。很多人套用，你看我一个多年不见的同学都在给我推荐基金，都在给我推荐股票，所以股市见顶了。听起来好像比较符合常识，听起来比较有道理，但其实它是错的。为什么？形势和条件在变化。就像我们前面讨论的，过去中国股市是牛短熊长齐涨共跌，而且里面的博弈色彩很浓，机构之间也是存在这种博弈。很多人挣的钱其实是博弈的钱，现在市场已经变了，沿用这样一个条件来判断现在的市场，其实就把事务简单化了，最后变成了刻舟求剑。

主持人：真是这样，现在投资很难，为什么很难？现在大周期和小周期结合在一起，从大趋势来说美国趋势金融股的权重降低，科技股会提高，小的趋势是现在金融股低估值，很难去选择。

到了最后的时间，您的新产品国富优质企业一年持有期，意思是公司名字投资优质企业，持有期是一年。这个产品跟之前的产品有什么区别？另外还有一个问题，为什么要定一年的持有期？

许立荣：我先回答第二个问题，为什么定一年最短的持有期？主要的想法，我们观察发现我们的持有人可能不管在什么时间点买的，假如新发的时候买的我们产品，拿到现在其实可能都是赚钱的。但是真正在里面能拿到时的持有人其实是比较少的。我们希望一年基本是一个比较合理的持股期限或者持基期限，在这样一个持基期限里面帮助持有人克服一部分贪婪和恐惧，中间可能会有波动，可能有上涨或者下跌。

主持人：必须持有一年才能赎回？

许立荣：对，你觉得涨多了赎回了，后面的涨幅跟你没关系，因为政策什么原因波动了，要跌了我先赎回来，也没有赚钱，基于这样的考虑设定了一个最短一年的持有期。其实就是跟我们前面讲的逻辑是一致的，通过制度的安排来帮助我们大家持有人来克服一部分人性，能拿得住。人天生是追涨杀跌的，这是人性。七八年前我们去调研某一些机构的时候，他们换了一些领导，不懂投资的，那时候只能投资基金，就是拿了基金的图来说，你们怎么会赔钱呢？你在这儿卖掉，在这儿买了，那一年市场下跌。你最终应该赚钱的，怎么会赔钱呢？这是一个真实案例。投资经理很无奈讲给我们听的。

主持人：就像没有投资人都觉得赚钱投资很容易，不就是低买高卖吗？

许立荣：这个点把它卖掉，这个点买了，怎么能赔钱呢？虽然市场下跌，你这样做最终肯定是赚钱的。这是关于第二个问题。

第一个问题，这个产品本身我们的想法还是刚才前面也聊过了，拉长一点来看，我自己觉得中国有很多的优质企业，我们已经步入到一个慢牛的走势，所以我们也希望自下而上的这种选股能够找到这样一些标的，和以前管理的其它产品不同的地方，一个刚才有一个一年的最短持有期。第二，这个产品本身可以投资港股的，对我来说相当于我的选股范围扩大了，我可以按我的选股标准可能在港股去选择一些适合我自己选股标准的这样一些公司，那么这个可能是一些互联网的公司，因为A股并没有，可能是一些A股没有的消费类的、医药类的或者是一些其它行业的公司，都是有可能的。那么这样的话，对我来说，我的组合就会更加得均衡多元化，长期来看，它的收益风险可能就会更加合理一些。

主持人：总结就是一年持有期让大家管住手，大家可以试试买点一年持有期再买点没有持有期的，看哪个收益高。没有持有期赚了10个点就卖掉，有持有期的卖不掉最后赚的反而更多，实践出真知，大家不停地去实践才有可能改变你的一些东西。而且这个新基金可以投资港股，港股也有人会说港股以前估值低，未来可能估值低，这个很难判断，未来不知道。同样的东西，我们的目标是买好公司，而不是判断港股未来估值高的问题，这个东西是很难判断的。

许立荣：港股拉长一点来看，我个人还是比较乐观的，很重要的一点，其实就是回到我们前面最开始讨论的这个问题。我们每个基金经理都会认为自己其实赚的是α，其实回过头来看，也许我们就是刚好占了时代的β。我给大家举一个例子，过去20年中国的房地产是超级牛市，在过去20年有谁任何时候都劝你买房的？是房地产中介。难道房地产中介他的能力很强，素质很高？肯定不是。是因为他刚好就站在这个长期上涨的市场里面，他的职业要求他必须鼓动你不断地去买，所以他永远看涨。他的理由可能都是错的，但是他的结果是对的，可能你的众多专家好友亲朋好友给你房地产投资的建议，过去20年他讲的理由全部是看空的理由，结果是错的。如果听了他的，没有享受到过去20年的牛市。往未来看也是一样的，为什么长期来看对港股和A股优质公司我自己整体是非常乐观的？因为我们现在就是站在中国资本市场最大的未来十年的β这样一个前提下，这就跟回过头来看可能回到经常有人问这个问题，如果回到30年前20年前，假设你能回去，你会做什么？有人说我马上买多少多少套房或者怎么样这种东西。你回到一九七几年整个改革开放，你会做什么样的判断？这都是回头来看。但是站在现在这个时间点，我觉得见微知著，我们可能要根据每个人所处的行业，你自己家庭，你自己身边的人，你认识的人的变化，你往未来看五到十年我们的整个经济整个国家是不是未来会变得更好，如果你的世界观本质上来说是悲观的，那这个钱肯定你是赚不到的。你的世界观一定是乐观的，这就跟巴菲特举的例子是一样的，没有人因为不爱自己的国家能够在股市上最终致富的。这点很有道理的。

主持人：股票市场是乐观主义者的胜利，我刚才讲那么多，我今天聊这么多最深刻的一个印象，许总说先有牛市还是先有牛股，可能在过去的话先有牛市再有牛股，牛市来了，同样的公司以前给10倍市盈率，到牛市可能给20倍、50倍、70倍，所以股票会涨很多倍。未来先有牛股，可能不会有牛市，最近几年的市场有的行业一直在不好，有的行业在好，或者有的公司一直在增长，我觉得这个东西让我今天思考了很多，这个问题非常好，收获很大。

我们再强调一下，今天是国富优质企业一年持有期的第一天发售，大家有兴趣的话可以去各个平台搜一搜关注一下。国富给我印象，国富投资港股那个股票特别好，大家可以去关注。我们今天就到这里，许总跟大家打一个招呼说再见。

许立荣：好的，今天非常感谢大家，再见！

主持人：再见，谢谢大家宝贵的时间。

大家好，今天的直播接近尾声，最后由我为大家再宣读一下风险提示：本次直播视频仅限于基金管理人与合作平台开展宣传推广之目的，禁止第三方机构单独摘引、截取或以其它不恰当方式转播。本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产。本基金不保证盈利或最低收益，基金的过往业绩不代表未来的业绩表现。基金投资买者自负，投资前应认真阅读基金法律文件，了解所投资基金的风险收益特征，并根据自身风险承受能力选择适合自己的基金产品，投资者可登陆国海富兰克林基金管理有限公司官网查询有关本产品的更多相关信息。

本次直播中提到的国富优质企业一年持有期混合基金的风险等级为R3，其预期收益及预期风险水平低于股票型基金，高于债权型基金和货币市场基金，投资者应根据自身风险承受能力选择适合自己的基金产品。

好的，本次直播结束！

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