自一号君推出“盘家底”系列后，得到了许多资本市场从业者的认可，也经常会有一些交流与互动，由此关注到了房企的债券融资领域，后续会做一些常态化的观察。
6月22日，市场资讯媒体“久期财经”发布了一则正荣地产（6158.HK）绿色美元票据的发行消息，消息称，这笔超短融美元债，期限为363天，发行成本的最终指导价是7.125%。
这是6月份正荣地产发布的第二笔绿色美元债融资，月初正荣地产发布公告称，发行一笔3.4亿美元的3.25年期绿色票据，最终利率为7.1%。
月底较之月初，正荣的美元债发债成本略有上升。
01
债市预警 成本升高
一号君整理了一下正荣地产今年以来的绿色美元债发行情况，发现1至4月中时，融资成本逐步下降，而4月底至今，融资成本明显上升，从1-6月份的数据看，是逐步走高，最近的美元债成本较年初增加了0.5个百分点。
而从超短融的成本来看，正荣地产的融资成本上升的更为迅速。同样是一笔363天的超短融，4月份的两笔，利率分别为5.98%、6.2%，6月份的一笔，也就是最近的一笔，利率是7.125%，成本足足上升了1个百分点。
当然，进入6月份，正荣的美元债融资就在7%以上了，料想后期的美元债融资成本还会攀升。
从横向看，由于正荣近期发行的几笔美元债都是绿色美元票据，也就是俗称的“绿色债”，一号君就整理了一下今年以来几家典型房企的绿色美元债发行情况。
统计数据显示，今年前5个月11家典型房企的绿色美元债共计发行了38亿美元，平均利率在6.7%。
而正荣地产近期的绿色美元债成本，要高于前5个月的行业平均成本0.4个点。
此外，一号君注意到，除了当代置业这些中小房企和中梁控股、新力集团等这些老牌高息融资房企之外，正荣地产在千亿级房企中的绿色美元债成本是最高的，甚至比去年业绩暴雷的禹洲集团的融资成本还要高将近0.8个点。与旭辉集团不到5%的融资成本更是没法比。
02
销售注水 未有改观
一号君始终相信，资本从来都是中性的、公平的，不会是无缘无故的。正荣地产的融资成本走高，且居高不下的背后一定是有原因的。
有多位美元债基金经理向一号君反馈，之前5月底一号君发布的《盘家底|正荣地产的销售有点迷》一文中，通过土储的角度切入，分析了正荣地产上市以来历年的销售面积、新增土储面积之间的差值，以及历年销售、营收数据和增幅、均价等数据的比较，揭开了正荣地产极大可能存在销售数据注水的情况。
该文的分析数据得到了资本市场的认可，可以说，在数据面前正荣的“皇帝新衣”已然现形。
不过从后续正荣地产发布的月度经营简报来看，正荣地产数据注水的情况似乎并未有所改观。
经营简报显示，2021年前6月，正荣地产累计合约销售金额约为822.99亿元，合约销售建筑面积约为497.74万平方米；合约平均售价约为每平方米16500元。
克而瑞数据显示，今年前6月正荣地产新增货值549.6亿，拿地金额315.4亿，新增土地建面226.7万平米，拿地均价13912元每平米。理论上，这么高的拿地均价肯定是在一二线城市。
从数据上看，今年上半年正荣地产的总可售土储仍然是净减少的，根据一号君的统计，从2019年至今，正荣地产的可售资源持续处于净流出状态，两年半时间里正荣地产共计销售了2230.68万平米，而新增土储面积仅为1499.64万平米，净减少730万平。
而从2017年至今共计销售3254.52万平米，新增土储3327.19万平米，二者几乎相当，如果正荣地产的销售数据为真，那么眼下正荣地产应该是无地可售了。
可见，正荣地产仍然在销售数据中注水，随着后续营收结算数据的披露，销售注水将现形。
另一方面，从投销比来看，今年前6月，正荣地产投销比38.27%，紧贴着监管红线40%，不过从同期拿地销售均价看，二者之间的比值达到了惊人的0.84！
而从正荣地产历年来公布的销售均价和拿地价来看，2017年至今年6月，销售均价均在1.55万每平至1.84万每平之间，常有波动；
今年上半年销售均价较前四年低点仅增加7%，而同期正荣地产的新增突出均价却连年增高，从4557元每平增至1.39万元每平，成本地价上升了205%！
可以预见未来正荣地产的利润空间将进一步被压缩，毛利率下滑趋势进一步恶化。
03
境外融资成本高企 信托强行输血
除了销售注水、盈利预期下降、美元债成本推高之外，正荣地产的债务规模和输血渠道也不得不引起重视。
据2020年年报披露，正荣地产目前有息债务规模464.5亿元，其中短期有息债务158.65亿元；
债券方面，正荣地产存续有境内债券有11只，融资余额71亿元，其中高息的私募债就达到40亿元，占比56.34%，一年内到期的就有20亿元。境外债券存续17只，存续规模30.3亿美元及13亿人民币，其中一年内到期境外债8亿美元及13亿人民币。
境外债中，利率最高的达9.8%，最低的5.35%，17只境外债中有12只境外债利率在7.1%以上，7只境外债的利率高达8.1%以上甚至9%以上，可见正荣地产境外融资成本高企。
发债之外，信托融资成为正荣地产输血的重要渠道。
用益信托网显示，仅不完全统计，去年以来正荣地产项目公司就发行了20多笔信托融资，仅大业信托发行的汇金22号（正荣漳州）项目就募集4亿元；今年6月份国通信托发行的ABS投资集合计划也募资2.3亿元。
去年以来，正荣地产各项目公司通过信托渠道融资金额就达到了12.65亿元，且基本是固定收益在7.5%至8.2%的高息产品，其总体的融资成本将在8%-9%左右，远高于正荣地产的平均融资成本，可见正荣地产输血成本之高。
而正荣地产集团通过信托融资的余额尚有22.77亿元，均为去年3月新增，目前仍在执行期内。
当然，借道信托渠道融资还有一个好处，就是可以进行“明股实债”操作，降低净负债率，既做到了融资又降低了负债率，一举两得。
只不过随着信托资金进入房地产的监管日趋严格，正荣地产的信托融资恐将难以持续。
内容来源：一号地产
作者: 申克
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