胡一帆：政策明朗将迎来新一波上涨空间 | 首席对策

周五（7月9日），中国人民银行宣布将于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%，通过降低资金成本，将更有利于企业盈利性增长。

机构预测，2022年标普500指数的企业盈利预计将比疫情前的水平高出30%。欧元区的企业盈利应高出18%，亚洲(日本除外)的盈利应高出50%。下半年，机会和风险并存：受企业盈利增长强劲、股票估值相对于债券依然具吸引力以及宽松政策等因素驱动，股票指数有望进一步走高。

瑞银预测，股票市场不会齐头并进：2021年上半年表现欠佳的地区有较大的上涨潜力，尤其是中国和日本。与经济重启相关性较高的股票也有较大的上涨空间，而同时，股市已上涨至新高，部分投资者开始转而关注潜在的下行风险，攻防兼备将是下半年主基调。

哪里还能找到短期投资组合增长机会？如何防范下行风险？如何提高投资组合收入？如何为通胀上升做好准备？结构性投资机会有哪些？哪些基建项目可以较好的对冲通胀？第一财经《首席对策》专访瑞银财富管理亚太区投资总监胡一帆。

胡一帆的主要观点：经济持续复苏和企业业绩恢复将给股票估值带来更好的机会；看好下半年亚洲蕴藏的机会；整体的流动性会相对来讲转向正面，政策层面将有利于支持实体经济增长以及企业盈利的释放；国内政策明朗后将迎来新一波反弹；看好周期股和价值股；下半年政策趋于正面稳定，结构性调控贯穿下半年；政策或将保持一手松一手紧，投资组合需要适当调整；长期债券吸引力有所下降；通胀依然是下半年最不确定因素，需构建起防御体系。

经济复苏和业绩恢复将给股票估值带来更好机会

第一财经：胡博好，感谢接受我们的专访，首先我们看到您的下半年研报当中提到了股票估值相对于债券来说仍然有相当好的机会，这个结论是怎么得出来的？

胡一帆：谢谢主持人，我们下半年其实认为有一些组合在短期内还是会给投资者带来非常好的上升的空间。第一的话我们看到其实全球的经济还在继续的复苏当中。当然一二季度已经有非常快速的复苏，全球的话我们今年觉得会高达6%的复苏，从去年3%的复苏。下半年的话随着疫苗的接种，我们觉得全球还会迎来一波向上的空间。第二的话我们现在可以看到全球疫苗接种速度是非常快的，疫苗接种的速度也保证了全球的流通和开放，所以这也是给下半年带来非常正面的消息。最后在企业的业绩上面，我们觉得今年也会超预期，去年全球业绩是-30%，今年我们觉得全球平均就有正30%的增长，特别是在欧洲，欧洲去年相当于是跌得比较深，今年我们更觉得有40%以上的反弹。全球来看的话，无论是发达经济体还是新兴国家，我们都看到业绩增长的一个向上的局面。所以综合起来讲的话，我们对这个股市是非常的看好。因为债市方面确实现在有通胀上涨的原因，我们10年期的债券也在上升的过程当中，所以对债市有一些压力，股债而言的话，我们觉得非常看好股市就是继续上行的空间。

看好下半年亚洲蕴藏的机会

国内政策明朗后将迎来新一波反弹 看好周期股和价值股

第一财经：所以短期来看，您认为最优的一个投资组合是什么？我们怎么来找到更多的短期增长的机会？

胡一帆：从短期来看的话，我们觉得今年从国别来看的话，我们下半年是非常看好亚洲蕴藏的机会，特别是中国和日本。我们可以看到其实中国是率先复苏，但是上半年可能有一些政策的原因，而且中国的话上半年其实宏观政策的话也是相对来讲进入一个常态化的过程，所以的话对这个市场就是有一些压力，上半年我们市场上升其实只有可能3%左右，全球平均有10%的上涨。下半年的话我们随着经济持续的复苏，企业业绩盈利的进一步的释放，特别是中国如果从板块来看，我觉得对于周期股和价值股还是继续看好。那周期股的话，比如说包括像能源、材料，我们觉得还会继续上涨的空间，当然金融股也是持续的稳健。如果从企业的大小来看，我们觉得中小盘我们也是持续的看好，我们觉得经济重启还是会有很多的受益者，因为经济重启恢复过程当中这一波还没有结束，还会带来继续上行的空间。

下半年政策趋于正面稳定 有利于支持实体经济增长

第一财经：所以您认为接下来国内A股是有一个比较好的买入机会的对吧？

胡一帆：当然其实我们觉得从这个角度来看，我们觉得中国经济的稳健的复苏，当然下半年的话我们可能还要关注一些流动性，从流动性的角度来考虑的话，我们觉得政策现在已经看到苗头，一季度其实是一个净流出差不多3400亿，二季度我们觉得基本持平。等到下半年的话，我们觉得整体的流动性会相对来讲转向正面。政策的层面上，我们觉得会更加有利于就是支持实体经济。因为毕竟其实我们下半年的增速可能不如上半年，但是同时我们对于房地产和地方融资平台继续保持自己的状态，但是对于实体经济，特别是对于一些中小企业，我们看到支持力度会更大。

结构性调控贯穿下半年 政策或将保持一手松一手紧

第一财经：您在您的报告当中也提到了，可能下半年有一些去杠杆的动作，所以支持实体经济和去杠杆两方面怎么来平衡？

胡一帆：所以下半年我们叫做结构性的调控。结构性的话我们觉得一方面的话有结构性的宽松，最主要是对于实体经济，特别是比如说对于制造业等等，包括中小企业，我们觉得对于这些行业的支持会力度更大。最近的话我们也可以看到对于中小企业的比如说去年的优惠贷款，本来今年到期，现在延展到2023年，对中小企业今年的贷款的支持可能也会上升到继续增长40%。对于一些大宗商品行业的话，一些限制措施可能略有放松，以支持稳定大宗商品的价格。我们刚才讲到这一手松，另外一手还是紧，紧的逻辑在哪里？紧的逻辑在于控制宏观杠杆，我们看到从17年、18年、19年其实是比较稳健的，我们觉得今年的话会保持宏观杠杆在300%以下的水平，其中最重要的话对于房地产不断的调控，还有对于地方融资平台其实是有一个更紧密的措施。所以总体而言的话，我们觉得有松有紧是一个结构性的调整。

投资组合需要适当调整 长期债券吸引力有所下降

第一财经：在您刚才提到的下半年会有这种结构性机会的基础上，如何来提高投资组合的收益？

胡一帆：我们看到的投资组合收益的话，一方面当然我们刚才讲到的就是在股市上的配置，另外一方面在债券上的话，其实很多投资者也是会做一个配置。我觉得今年有几个最重要的话题，第一个话题就是说抵御通胀的派息股，我们可以看到尤其一些大的蓝筹股，其实它每年的派息甚至好于市场上平均的利率，所以的话我们觉得这个是受投资者非常青睐的。第二个我们也知道就是说10年期的债券在上升，对于一些投资级别的债券来讲，它的吸引力越来越弱。一些高收益的债券，特别是我们在亚洲的话，我们还是青睐在一两年期限之内的素质非常好的房地产债券，还是我们继续青睐的。美国的高收益债券我们也是继续的看好，因为美国的高收益债券很多是和能源类相关，特别是页岩油相关的，这也是我们大家比较青睐的方向。最后我们觉得整体今年全球现象非常奇怪，一方面是通胀居高不下，另外一方面其实从收益的角度来讲并没有太多的提升，因为我们债券还是国债保持在比较低的方向，所以的话我们也觉得有一些另类的收益类产品，比如说像一些比较主动的固定收益类产品和房地产挂钩的一些私募信用债，一些借贷，还有一些抵御波动的一些策略，都会给我们投资者带来更好的空间。

通胀依然是下半年最不确定因素 需构建起防御体系

第一财经：我们刚才提到下半年的很多机会，再给我们来分析一下，下半年还会有哪些我们需要去注意的一些风险？

胡一帆：第一个还是我们一直在讲通胀上升攀升的可能潜在风险，或者也有可能就是疫情又是卷土重来，或者经济增长不如预期。而且市场上也担心美联储会不会提前退出，所以我们也认为下半年防范风险其实也是非常必要的。在防范风险当中，我们其实认为首先是对冲基金。对冲基金我想特别是在市场波动的时候，会给大家带来非常好的收益，尤其是这几年出现一个现象，就是股债同向波动。一般的话就是股债是逆向波动，毕竟是两个非常信息不同的投资，但这几年其实股债之间相关性特别高，所以对冲基金也会发挥更大的作用。第二部分就是精选防御型的股票，所谓防御型就是我们觉得比如说和我们现在的消费相关的，比如说和我们的医疗、健康保健相关的。或者是和新兴市场的不断发展相关的这些股票的话，也会给我们带来比较好的就是防御的策略。最后我们也认为可以利用一些期权的策略或者结构性的投资，来保护我们的资产的组合。所以总体而言，我们对市场是看好，但同时也要做好防御，保护我们整个资产组合的下行的风险。

通胀成因依旧是短期供给缺口 紧缩或将到后年发生

第一财经：在通胀的背景下，我们是否应该调整投资的策略和逻辑？现在的通胀到底是短期大宗商品的波动，还是我们已经进入到了缓慢的长期通胀区间？

胡一帆：好，这个问题也是我们投资者非常关心的非常好的问题。现在全球投资者确实比较担心。但是我们也认为造成通胀的很多因素，比如说像原油的价格，大宗商品的价格，比如说像服务行业的价格，其实都是一个短期的供需缺口，尤其在全球经济快速的强劲的恢复之下，造成了供求中间的一个缺口而推高了价格。所以我们瑞银现在对于通胀的判断，就是二季度到三季度保持在高位，四季度开始慢慢的下滑，全年的通胀是3.7%，明年的通胀会有一个比较大的向下，相对比较温和。我们认为还是一个比较短期的因素，到了可能四季度就会有很大的改善。美联储也在6月的议息会议当中明确表示，美联储已经开始讨论慢慢退出的这个可能性。当然我们觉得时间还是会历时比较久的，我们觉得可能会在年底的时候可能会出一个退出的方案。这个退出方案当中往往先是可能减少购买债券，但是到大家最为担心的就是加息估计也得到2023年。

看好工业、物业和数据中心等相关基建投资

第一财经：您在这个报告里边也提到了投资基建可以很好的来对冲通胀，因为这类公司的营收往往与消费的价格是密切相关的，所以能不能预测一下什么样的基建类型可能会最受到青睐？

胡一帆：我们确实是认为投资基建和大宗商品是今年对冲通胀风险一个特别有效的工具。我们现在可以看到全球都在大规模投入基建，比如像美国的话，今年就会有2.3万亿的基建的计划，当然它是分8年完成。但是最主要的主体可能是会在今年。我们也可以看到中国去年的投资就是2.3万亿，但是大家知道政府投资还远远是不够的，还要有私人投资的配套，在配套上面的话也为私人投资提供了很多的机会。我们是特别青睐于工业、物业和数据中心等相关的这些基建的投资，也就是说我们的智慧基建的投资。另外的话大宗商品也是和价格也和通胀亦步亦趋，特别是从过去来看，当美国的CPI超过2%的时候，能源板块往往有非常好的表现。

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