资管迎20年“黄金期”！泰康资产段国圣：险资应重视权益配置，转向产业赛道驱动 #热点复盘#

泰康保险集团执行副总裁兼首席投资官、泰康资产首席执行官段国圣

要重视权益资产的战略配置价值；资产配置逻辑应从“宏观总量驱动”下沉到“产业和赛道驱动”；保险资管在过去均衡配置基础上，还需要发展多元化、特色化、策略化的投资能力，转向策略化配置的产品和工具……

7月9日，泰康保险集团执行副总裁兼首席投资官、泰康资产首席执行官段国圣，提出了保险资管应对新形势的未来方向。

段国圣在当天泰康资产15周年暨长寿时代下的养老金投资与财富管理高峰论坛上，发表了题为《新形势下，保险资管面临的挑战和新投资特点》的主题演讲。

在近30分钟的时间内，段国圣回顾了保险资管过去在均衡投资理念下取得的良好成绩，分析了面临的新形势及其挑战，并提出了一些对策。

尽管谈的是挑战和对策，但段国圣最后强调，对中国资管业前景满怀信心，认为中国资管业面临未来至少20年的“黄金期”。“中国已经成为全球第二大经济体，拥有全球最大的银行体系，第二大股票市场，第二大债券市场，第二大保险市场。作为全球财富增长最快的地区，未来中国一定会产生全球领先的资产管理机构，这是我坚信的。所以我们只要努力，我们就可能成为这中间的一员。”

会上最新数据显示，泰康资产管理规模突破2.3万亿元。在今年6月知名媒体IPE发布的全球资管500强名单中，泰康资产位列第87位。

六大新形势带来深远变化

段国圣表示，保险资管在管理保险资金和养老金领域过去取得了不错成绩，但当下也面临着巨大挑战。在段国圣看来，投资业务面临至少六方面的新形势：低碳转型、中美关系变化、长寿时代来临、消费升级、资本市场结构分化和传统行业回报率下降。

挑战1：碳中和为重要的中长期主题、对诸多产业带来冲击和变革

第一个挑战是“碳达峰”“碳中和”目标。去年我国提出双碳目标：2030年碳达峰、2060年碳中和，需要为此付出艰苦努力。

首先，我国从碳达峰到碳中和的时间，只有30年，相较国外发达国家更短。其次，我国的产业结构中，第二产业占有更高的比重，而工业、建筑业的电气化改造是比其他行业更加困难的。第三，资源禀赋决定了我国是以煤为主体的能源结构，减排需要能源体系发生深刻变革。

这意味着，实现碳中和是经济社会的一场深刻变革，对能源、交运、工业等全领域将带来极大冲击和颠覆，投资面临的挑战增多。

比如，能源结构深刻变革。我们今天的工业文明是以能源为基础的，预计到2060年，化石能源从目前的80%以上降到20%左右；而光伏、风电等新能源成为主要能源，占比过半。

再如，要达到碳中和，必须对几乎所有工业领域的终端都要电气化改造，这是碳中和的核心。

另外，相当长的时间内，碳减排或脱碳技术将快速发展，前面的技术可能被后面的技术所替代，技术革新与迭代将充满变数。

挑战2：国际形势深刻变化，对资本市场产生冲击

第二个挑战是国际形势变化。2018年以来，中美关系螺旋式下降，这改变了改革开放40年中国大的国际环境，对资本市场产生了阶段性的冲击。地缘政治成为影响国内市场走势的重要因素，投资机构都把国际地缘政治纳入到分析框架中。

随着我国金融市场开放，外资占比也越来越高。特别是在可流通的增量资金中，在股票市场、债券市场，外资大概是接近8万亿元人民币的体量。国际形势变化带来的不确定性，可能在资本市场被放大，并可能导致股市、债市、汇市的联动性增强。

与此同时，随着国际形势深刻变化，我国的科技自主必将提速。中国科技产业升级具备良好的基础条件。过去20年我国培养了超1亿的大学生、790万研究生、科研人员达到182万人，有强大的人才基础。同时，我国科研支出占GDP比例达到世界平均水平，即2.2%左右，仍低于美日韩，未来还有较大提升空间。

挑战3：我国加速进入长寿时代，面临巨大挑战

七普数据显示，2020年我国65岁以上的人占比达到13.5%，预计2031年会进入到超级老龄化社会。相关的挑战艰巨：我国的老龄化速度更快；我国属于未富先老；我国的人口基数非常巨大，65岁以上的人已经达到1.9亿，超过G7国家的总和（1.6亿）。

在长寿时代，人口年龄结构变化，也深刻改变着整个社会的经济模式，包括储蓄行为、消费行为、财务分配、劳动力供给等，将对整个经济社会的运行、政策制定、产业发展等产生深远影响，也给投资带来巨大的不确定性。

比如，人口老龄化以后储蓄率会下降，会影响资金的供给，进而会影响到市场的利率。再如，随着人口老龄化，劳动人口减少，劳动工资的付出也会不一样。同时，老年人跟年轻人在消费习惯上有巨大的差异。等等。对人口长寿所带来的整个经济社会的变化，需要深入研究。

可以确定的是，长寿时代，健康产业需求井喷式发展，医疗养老等健康产业成为社会的支柱性产业，日本就是一个很好的例子。

挑战4：中国进入消费升级时代

国际经验显示，居民边际消费随着收入增长先下降再上升，拐点大概出现在人均GDP为1万美元附近，而中国刚好到了这样一个时期。

跟美国相比，衣食住行在我国的社会消费中仍然占有很高的比例，而相对来说，娱教医养等占比偏低。所以未来消费会产生结构性的变化：生存型消费向发展型消费转变；商品型消费向服务型消费转变；数量型消费向质量型消费转变。

整个社会消费结构变化，会对我们的经济社会产生重大的影响。

挑战5：资本市场周期特征弱化，极致分化或成常态，新兴产业投资难度加大

这方面的挑战包括资本市场周期特征弱化，传统投资框架需要升级:

第一，中国过去40年的经济特征是以土地为特征的，出口导向引领了工业化，工业化导致了城镇化，所以是以土地为核心的地产、基建。而无论地产还是基建，都是要大量的资金去投资的，所以宏观调控一旦收紧阀门，经济就会明显收缩。如果把货币一放松，经济就大幅度的上涨。但是今天，以土地为核心的地产、基建的增速放缓，经济对货币信贷的敏感性在降低。

第二，服务业在整个经济中的占比在提升，所以经济的内生波动性也在下降。

第三，宏观政策调控方式转型，更加成熟。比如说这次新冠疫情以后，我们就坚持不大水漫灌，不像以前遇到紧急情况就有点用力过猛。

第四，行业的集中度在提升，龙头公司抗风险能力强，对调控的敏感性下降。

与此同时，极致的估值分化可能成为常态。在经济的转型时期，会出现新旧经济“冰火两重天”，容易出现长期结构性行情，导致极端估值分化。同时，新兴成长行业的估值方式跟传统产业的方式也是不一样的。另外，我们也做了很多基础性的工作，包括注册制，A股市场机构化进程也在推进。

随着资本市场特征变化，新兴产业投资难度加大。很多新兴产业成长空间巨大，在一二级市场上也享受极高的估值溢价。此类公司代表经济转型方向，如果因为估值高而不去投资，将失去重要的投资机会，面临更大的风险。

资本市场有它自身的逻辑，任何一家高估值的公司都有它内生的逻辑，这种逻辑是有道理的。如果不参与到这个活动中，你的投资回报就比其他行业要低。比如，你要投新能源汽车产业，如果不投一些头部的估值高的公司，它涨得很好的时候，你就出局了。

但新兴产业高估值的逻辑可能发生变化，一旦成长逻辑受到挑战，或者假设被证伪，很可能跌幅不是20%或30%，有可能跌幅超过一半，面临业绩和估值的“戴维斯双杀”，投资新兴成长行业无疑面临更大难度。

挑战6：传统行业资本回报率下行，利率长期趋于下行

从利率水平来说，成熟行业的ROE是利率的上限。随着经济增速回落、劳动力供给减少、资本相对充裕，成熟行业的ROE趋势下行；而传统行业是债务融资的主体，利率定价的核心，其ROE下行对利率顶部形成制约。

在中期内，利率底部存在支撑力量，包括人口结构变化导致宏观净储蓄率下降，利率市场化进程。

另外一个问题是，传统行业的回报下降过程中，还出现了信用风险。碳中和又是一个很重要的外部环境，会导致煤炭、火电、钢铁等强周期行业出现大规模的资产减值的风险。地产、城投和强周期行业是我国信用债和非标融资的主体。

所以在经济剧烈的转型的过程中，债务投资会有一定风险，事实上这几年已有一些体现。

保险资管的五大应对思路

在以上新形势下，保险资管要怎么做？段国圣提出了五大应对思路。

应对1：重视权益资产战略配置价值

应对之一是，重视权益资产配置价值。这主要基于两方面：一方面固定收益无法满足保险资金配置需求；另一方面也是适应融资结构转型之举。

从固收资产来说，目前30年国债、20年国开债利率只有3.6%左右，明显比保险公司的收益要求（5%以上）要低。我国10年以上债券存量只有10万亿，相较25万亿的保险资金规模，供给不足。加之，同时还有银行、其他的资产管理机构也需要长期债券。

同时，利率长期趋势下行、信用风险高发、超长债券供给不足，所以保险公司应该更加重视权益类资产的战略配置价值，从根本上降低资产负债错配风险。

从适应融资结构转型来说，以土地为核心的债权融资的高峰时代已经过去了，未来是一个股权融资的时代，新经济与股权融资更加契合。

新经济不适合于债务投资。一是新经济的资本开支集中在技术、专利、品牌，缺乏抵押物，而债权融资需要抵押物；二是新经济的个体成长空间大，但不确定性强，所以债权人承担高风险但没办法高回报。

因此，我国的经济结构转型带来了融资结构的变化，融资结构的转型要求投资方式转变。所以，保险资管要适应社会融资结构的调整，要积极把握股权投资时代的机会，发挥好长期资金的作用，助力我国经济高质量发展。

应对2：从宏观驱动到产业和赛道驱动

资本市场周期性的弱化、经济转型驱动结构分化行情，最近的行情已经证明了这一点。就是说，A股跟宏观经济的相关性是明显走弱了，意味着即使我们看对了宏观，也很难赚到“择时”的钱。以前我们是把宏观搞定，我们就可以择时，买入和卖出的时间是根据宏观来决定的，现在不一样了。

所以，作为长期资金，资产配置的逻辑应该从宏观总量驱动下沉到产业和赛道驱动。

与此同时，保险资金投资范围横跨公开市场和另类市场，可以通过一、二级市场统筹布局。如果能够实现一、二级市场的投研联动，进一步深化对新兴产业的理解和认知，能够发挥更大的作用。

应对3：把握高质量发展背景下的产业投资机会

过去20年，中国最好的投资机会是两个产业，一个是以土地为核心的，第二个是以互联网为核心的。未来的20年，消费升级、长寿时代、科技自主，将驱动消费、大健康和科技产业的蓬勃发展。

保险资金作为长期资金，要积极布局高质量发展下的产业投资机会，要去布局消费升级、大健康产业、科技产业。

这些说起来好说，里面还是有很多细分的。特别是大健康，它包含了很多领域，如医药、器件、医疗服务、医疗科技。科技产业就更加分化，这就需要我们去做对比。

应对4：特别关注碳中和下的产业投资机会与风险

碳中和这点是特别要关注的。我国工业文明是从一八几几年开始的，总共就上百年，而今天的碳中和是对整个工业文明的颠覆，它未来影响中国和全世界的时间可能是1000年，甚至更广泛的时间。

碳中和对每个行业的影响程度和方向是不同的，所以我们就把不同产业分为4个象限。其中，包括清洁电力设备、电动车产业链、新能源产业链等等，这些行业的长期空间非常广泛。同时，传统的化石能源领域的一些资产未来可能面临着减值的压力。工业部门中，因为技术改造投入的需求量大，更利好行业龙头公司发展。

应对5：从均衡投资风格到策略化投资体系

保险公司使用的投资策略是均衡的投资策略，即“固收+”，80%的资产投资固定收益市场，形成一定利息，再去用权益做加强。均衡投资，让保险资管在保险资金或年金等领域产生了很好的投资效益，在这些领域仍然要用均衡投资的理念。

但是今天，保险资管机构面临很多的变化，需要发展多元化、特色化、策略化的投资能力，仅仅均衡投资“一把刀”不行，还要“斧子”，还要“枪”，还要“导弹”，等等。

主要是两大方面的变化：

一是市场变化。经济结构转型带来市场特征变化，产业、赛道重要性更加凸显，保险资管机构必须具备多元风格和策略的投资能力。

二是客户变化。资管业务的客户在快速成熟，未来资金所有者自主开展资产配置，并在全市场选聘优秀投管人的“求委托”模式可能成为主流，客户需求从一揽子绝对收益解决方案，更多转向策略化配置的产品和工具。