艾美疫苗赴港IPO，产业化实力助推公司三年纯利复合增速98.7%

近日，艾美疫苗股份有限公司（以下简称艾美疫苗）已向港交所交表。在疫苗股备受关注的行情下，这家中国最大的全产业链民营疫苗集团，也是国内第二大疫苗制造企业有何看点？

疫苗行业增速独领全球，市场呼吁优质企业

自18世纪末疫苗问世以来，疫苗一直是公共卫生科学中最重要的创新之一，显著降低了曾经普遍且通常致命的各种疾病的威胁。

近年来，由于各国创新疫苗的普及、不断增长的医疗支出及疫苗接种意识的提高，疫苗市场规模正在持续扩大。从灼识咨询采集到的销售收入数据看，全球疫苗市场从2015年的401亿美元增长至2020年的591亿美元，并预计将于2030年达到1,115亿美元。在2015年至2020年间，全球疫苗市场规模复合年增长率为8.1%，中国以20.6%的复合年增长率领先于全球，预计在2020年至2030年间，中国疫苗市场规模仍以12.5%的复合年增长率领先于全球。

图表一：2015年至2030年（估计）按销售收入计的全球疫苗市场规模及预测

数据来源：灼识咨询，格隆汇整理

然而，即便中国在过去五年甚至未来十年市场规模增速领先于全球，即便中国在2020年已是全球第二大疫苗市场销售收入占全球市场的15.5%，国内疫苗在创新领域仍落后于国际。在占据2020年全球63.1%市场份额的十大畅销疫苗中，五款尚未在中国上市，剩余五款也是在获得FDA全球首次批准后数年甚至十数年才获得国家药监局批准。

全球十大畅销疫苗主要由4家跨国制药公司生产，我国创新疫苗的生产能力与我国市场规模并不相符，国内亟待与跨国制药公司一般能生产优质、创新的疫苗公司出现。

一年6000万批签发量奠定艾美疫苗行业地位

随着国民收入的增长以及对疫苗接种认识的加强，所有年龄层对高质量疫苗的需求不断提高，产业对创新疫苗开发能力的需求也日益高涨。在市场规模及需求与国内疫苗公司生产能力不匹配时，市场更愿意把机会给予有强大研发、生产能力的公司，这也是艾美疫苗行业地位的由来。

当前，全球有五种已获验证的人用疫苗平台技术，包括细菌疫苗平台技术、病毒疫苗平台技术、基因工程疫苗平台技术、联合疫苗平台技术及mRNA疫苗平台技术，各平台技术构成疫苗公司开发及生产疫苗的基础。不同平台技术具备不同的优势，如细菌疫苗平台技术优势在于制造过程简单，基因工程疫苗平台技术优势在于适合免疫系统较弱者，mRNA疫苗平台技术对抗变异病毒的效率高，充分发挥各平台技术优势能针对特定疾病开发出更好的疫苗。

艾美疫苗是唯一一家拥有全部五种经过验证的人用疫苗平台技术的中国疫苗企业，在各技术平台下拥有至少一种获批产品或处于一种临床试验申请或临床阶段的在研疫苗。全平台技术的布局让艾美疫苗在开发上能尝试更多的可行性，如针对当前的新冠肺炎疫情，艾美疫苗采用了已在获批疫苗上得到验证的所有四种技术路线同时开发四种疫苗。

图表二：疫苗平台技术概览

数据来源：灼识咨询，格隆汇整理

除了全平台技术的布局，艾美疫苗所拥有的4个生产许可证也是实现多种疫苗的规模化和高质量供应的保证。据招股书所述，药监局共发放45个生产许可证予33个疫苗制造商或制造集团，其中只有27个疫苗生产企业在2020年有批签发记录。2020年，在27家制造商或制造商集团中，20家制造商仅拥有一种或两种产品的批签发，只有艾美疫苗及另外3家制造商拥有五种或以上产品的批签发。

在2020年，艾美疫苗4家持证工厂，即荣安生物、艾美汉信、艾美康淮及艾美卫信针对6种疾病的8种疫苗实现6000万批签发量，占全国总量的9.5%，使艾美疫苗成为中国最大的全产业链民营疫苗集团，三年纯利复合增速达到98.7%。

在售产品：涵盖常见疾病，营收稳中有进

目前，艾美疫苗已经拥有8款商业化疫苗产品，主要覆盖在中国6种最常见的疫苗可预防疾病，包括狂犬病、乙型肝炎、甲型肝炎、腮腺炎、肾综合症出血热以及脑膜炎球菌病。

图表三：公司疫苗产品

数据来源：招股说明书，格隆汇整理

1、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）：全球最大的乙型肝炎疫苗生产企业

乙型肝炎是一种在中国乃至世界范围内广泛传播，由乙型肝炎病毒(HBV)引致的传染性肝病。在中国，15%至25%未适当治疗的HBV患者可能会发展为肝硬化或肝癌。2020年，HBV疫苗市场为全球第三大疫苗细分市场，占全球疫苗销量的15%。

中国的所有乙型肝炎疫苗均为重组乙型肝炎疫苗，通过基因技术在其他细胞上表达乙型肝炎抗原，具有长久的保护作用。中国市场上有三种重组乙型肝炎疫苗，即汉逊酵母重组乙型肝炎疫苗、酿酒酵母重组乙型肝炎疫苗及中国仓鼠卵巢(CHO)细胞重组乙型肝炎疫苗。与酿酒酵母及CHO细胞相比，汉逊酵母具有更好的基因稳定性、更高的纯度及更强的抗原表达能力，因而具有更高的生产力，更低的成本和更高的免疫原性，因此是公认的更佳重组乙型肝炎疫苗制造技术路线。

自2015年至2020年，以批签发量计，艾美疫苗是中国及全球最大的乙型肝炎疫苗生产商。在2020年，艾美疫苗的乙型肝炎疫苗产品为中国唯一获批签发的汉逊酵母基乙型肝炎疫苗，占批签发总量的59.4%，排名第一。

重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）在2020年为艾美疫苗贡献了4.47亿元的营收，占总营收的24.7%。由于重组乙型肝炎疫苗在国内面向儿童属于一类疫苗，免费向儿童提供，已覆盖约81%新生儿，由政府以相对低廉的价格采购，增长相对平稳。另一方面，该疫苗面向成人属于二类疫苗，需要接种者自费支付。当前成年人的接种意识及付费能力正在逐步上升，而可比竞争对手在技术上存在明显差异。综合来看，该疫苗在未来较长的时间内会为艾美疫苗贡献稳定的营收。

图表四：2020年中国乙型肝炎疫苗市场份额排名

数据来源：灼识咨询，格隆汇整理

2、人用狂犬病疫苗（Vero細胞）：全球第二大狂犬疫苗生产企业

狂犬病是由狂犬病病毒引起的急性脑炎，通常通过受感染动物的叮咬进入人体。狂犬病病毒的潜伏期一般为1至3个月，潜伏期无任何征兆，疾病发作后，通常在7至10天内死亡。狂犬病是一种高风险疾病，没有有效的治疗方法，但暴露于病毒后可以通过疫苗预防。

基于较低的单位成本及较高的质量控制水平，2020年批签发量市场第二的艾美疫苗采用了Vero细胞灭活技术。预计在未来数年，人用狂犬病疫苗（Vero细胞）仍然是人用狂犬病疫苗的主流类型，人二倍体细胞的疫苗有望占据越来越多的市场份额。根据灼识咨询的资料，中国的疾控中心于2015年至2020年平均需要约7000万剂人用狂犬病疫苗，预计于2021年至2030年将增至8000万剂，市场需求强烈且不断增长。

由于中国供应短缺，自2019年至2020年，人用狂犬病疫苗（Vero细胞）的销售收入及批签发量分别增加47.3%及114.1%。人用狂犬病疫苗（Vero細胞）在2020年为艾美疫苗贡献了10.72亿元的营收，占总营收的65.5%。参照近年来养殖宠物数目上涨的趋势，在产能匹配的情况下单款产品为艾美疫苗创收的规模仍有上涨空间。

图表五：2020年中国人用狂犬病疫苗市场份额排名

数据来源：灼识咨询，格隆汇整理

3、甲型肝炎灭活疫苗（人二倍体细胞）：中国第二大甲型肝炎灭活疫苗生产企业

甲型肝炎是由甲型肝炎病毒(HAV)引起的，存在急性甲型肝炎发病导致肝功能突然丧失的风险，尤其是老年慢性肝病患者。

2020年，中国共有两种批签发的甲型肝炎疫苗，即甲型肝炎灭活疫苗及甲型肝炎减毒活疫苗，两者均基于人二倍体细胞。对于甲型肝炎灭活疫苗，病原体在注射入人体前被杀死。因此，对比减毒活甲型肝炎疫苗，它的安全问题更少，在生物学上更加稳定，易于储存。国家药监局已批准6种甲型肝炎病毒疫苗，包括三种减毒活疫苗和三种灭活疫苗。按批签发量计，2020年艾美疫苗是中国第二大甲型肝炎灭活疫苗供货商。

甲型肝炎灭活疫苗（人二倍体细胞）在2020年为艾美疫苗贡献了0.97亿元的营收，占总营收的5.9%。虽然近年来新生儿数目的减少，整体甲型肝炎疫苗市场增长缓慢，但是具备更高安全性的灭活疫苗会分去减毒活疫苗的市场份额。在可预见的未来，该疫苗应是营收金额缓慢上升但在总营收占比下降。

在研产品：多线路齐发，打造疫苗产品组合

在研产品管线上，公司拥有针对13种疾病领域的23个在研疫苗，针对可通过疫苗预防的传染病，用具有巨大市场潜力的颠覆性在研疫苗形成全面且富有战略性的疫苗组合。

图表六：公司疫苗在研管线图

数据来源：招股说明书，格隆汇整理

在当前时间节点，市场对COVID-19疫苗最为关注。各国政府在疫情之前表现不一，但对实现国内群体免疫均有极高的需求。后续即使疫情平稳，政府也会收购疫苗用于储存，以及未来可能用于对抗病毒突变，为COVID-19疫苗提供中长期需求。当前全球已获批的疫苗可归结为使用了四种技术线路开发而成。艾美疫苗得益于全平台技术的布局，目前正在同时采用四种技术线路开发四种不同的COVID-19疫苗，并均取得一定成效。

图表七：COVID-19疫苗技术分类

数据来源：灼识咨询，格隆汇整理

在全球获批COVID-19疫苗的四种技术路线中，mRNA疫苗的保护有效率最高（94%至95%），在国际上以辉瑞和Biontech所生产的疫苗为首，在国内尚未获批上市。艾美疫苗的mRNA COVID-19在研疫苗是仅有的由国内公司开发的三款获批临床试验申请的mRNA候选产品之一，并已于2021年6月启动一期临床试验，预计于2022年第4季度上市，是当前四种疫苗中进度最快的一款。

艾美疫苗正与上海公卫中心合作开发一种潜在全球首研的重组腺病毒疫苗载体，靶向高度保守的病毒表位（几乎被绝大多数类型的冠状病毒所拥有），从而制造针对引起SARS-CoV-2、SARS及MERS的不同冠状病毒的潜在广谱疫苗。该项目目前处于临床前阶段。

在重组蛋白技术线路上，艾美疫苗凭借专有技术，使在研疫苗在纳米粒子中呈现出SARS-CoV-2结构变种的抗原，并促进对SARS-CoV-2的关键中和抗原表位的强烈而平衡的免疫反应。重组蛋白抗原具有世界卫生组织所确定的所有相关COVID-19变种的特点，被认为对传遍全球的最令人担忧的COVID-19变种有效。该在研疫苗有望成为中国首个基于纳米结构重组蛋白的COVID-19疫苗及首批抗击主要COVID-19变种的在研疫苗。该项目目前处于临床前阶段。

除却市场极度关心的COVID-19疫苗，艾美疫苗在多款疫苗开发上有全球首研的创新。如学龄前儿童常见传染病——手足口病，目前中国所有获批的手足口病疫苗均为针对EV71的单价疫苗，预防用疫苗仍未涵盖另一种最常见的病原体CA16。艾美疫苗正在开发一种潜在的全球首研双价手足口病疫苗，该疫苗同时针对EV17及CA16，预计这将逐步取代当前的单价疫苗，并大大增强对手足口病的保护。又如中国首个20价肺炎球菌结合疫苗——PCV20在研疫苗。通过比PCV13多覆盖七种血清型，预计与PCV13相比可引起更强的免疫反应，并通过多糖结合技术提高免疫记忆以提供比PPSV23更强的保护。再如利用mRNA平台技术的潜在全球首研mRNA人用狂犬病疫苗。

全产业链赋能，产业化实力支撑业绩发力

创新，正在成为医药板块投资的核心竞争力，然而如何将创新转化为落地产品进行商业化，或许正在成为许多创新企业犯难之处。而对于创新疫苗企业而言，拥有全产业链，在行业中的竞争显得更为重要。

对于艾美疫苗，公司的全产业链赋能，正在成为公司的核心优势，为后续公司业绩发力提供保障基础。

从生产能力上来看，艾美疫苗经营着荣安生物、艾美汉信、艾美康淮及艾美卫信的四个持证工厂，透过真实高效互动的研发及制造程序，将科学技术转化为高质量的疫苗产品。公司在四家营运附属公司均设立了专门的研发部门，根据各自的主导产品和制造专业开发疫苗新品种。当前艾美疫苗各厂房建筑面积共计约84,205平方米，设计年产能共计9130万剂，足以支撑当前扩大销售。

从批签量来看，公司的高标准的质量管理水平为高通过率提供保障。目前，公司所有的四家运营附属公司在中国食药检定研究院运作的疫苗批签发审核中均保持100%的通过率。

从销售团队来看，艾美疫苗的销售及营销职能集中化、专业化、市场化，能够加快战略制定及执行，实现高成本效益并获得交叉销售机会。艾美疫苗的销售网络覆盖中国所有31个省、直辖市及自治区，全国市场上仅有三家同类公司能做到类似覆盖率。

小结

整体来看，艾美疫苗此次递表上市，将会成为近期港股医药热中一道抢眼的风景。

从资本市场来看，自从新冠疫情以来，无论是“一次性手套”龙头企业在可转债价格上成为债中茅台，还是资质好的疫苗个股在产能尚且不足的情况下股价就已是一骑绝尘，都能看出抗疫相关板块与个股备受追捧。

而艾美疫苗作为国内最大的全产业链民营疫苗集团，国内第二大疫苗制造企业，三年纯利复合增速98.7%，净利润超过4亿元，这在已经上市的疫苗个股中都拔得头筹。公司超高的业绩增速，全产业链的布局，将成为疫苗股中的稀缺标的，值得持续关注与期待。