市场先生的三个新故事

陈嘉禾

说到证券市场的短视，许多投资者都知道。从将近100年前，巴菲特的老师——本杰明·格雷厄姆，把证券市场拟人化地比喻成“市场先生”开始，证券市场的短视与无序，就让人们感到震撼与惊奇。

在格雷厄姆的比喻中，证券市场就像一个神经质的市场先生。他有时过于癫狂与自信，对你说“这个内在价值只有1元的股票，10元卖给我怎么样？”而有的时候，市场先生又过于悲观，把价值10元的股票，以2元的价格就放在售货摊上。

这时候，对于聪明的投资者来说，他会意识到市场先生晕了，而且经常晕得不轻。于是，聪明的投资者不会与市场先生一起晕，而是会利用市场先生的报价低买高卖。那些不聪明的投资者呢？哎呀，他们就是市场先生本人啊。

尽管格雷厄姆所提出的“市场先生”已经有快100岁了，但是他仍然在做和100年前格雷厄姆做投资的时候几乎同样的事情。这里，就让我说几个有意思的市场先生的新故事。

地产公司

短期暴涨的利润

最近，一家地产公司发布公告，披露2021年上半年净利润，比2020年同期增长几倍。

这个消息看起来不错，但是仔细看一下这家公司过去的利润情况，就会发现2021年上半年的净利润同比大幅增长，主要是因为2020年上半年受新冠肺炎疫情影响，公司利润大幅下跌所致。

如果把公司2021年上半年的利润和2018年、2019年同期相比，就会发现变动其实并不太大。由于2021年疫情已经大幅缓解，公司利润恢复到正常水平，也是情理之中的事情。尽管公司仍然是一家不错的优秀公司，但是这个新闻其实并没有什么新奇之处。

但是，浮躁的“市场先生”可管不了那么多：“几倍的利润增长！这可是一个非常好的数字！至于和几年前比是怎样，谁看得了那么长久？”于是，第二天公司的股票大幅上涨了5%。

被新闻驱动的

航空公司股价

在香港市场，有趣的事情也出现在了航空公司身上。

在2020年上半年，随着新冠肺炎疫情肆虐全球，人们大幅削减出行计划，航空公司的业务受到巨大打击。这种打击一方面来自国内航线的削减，另一方面更来自国际航线的削减，后者对利润带来的影响甚至更加严重。

于是，在香港市场上市的内资航空公司（比如中国国航、南方航空、东方航空等），估值大幅下挫。这本是正常的市场反应，但是之后的市场，却变得奇怪起来。

随着新冠肺炎疫情在2020年稍晚时候稍稍缓解，香港市场的航空公司股价开始从底部反弹。一开始，这种上升还算正常。但是很快，不少航空公司的股票价格，就上涨到了比疫情开始之前还高的水平。

同时，由于航空公司在疫情期间基本面遭到了打击，因此当股票价格变得相对疫情之前更贵的时候，这些公司的估值也变得更加高昂。

从长期投资的角度看，香港市场上航空公司的股票价格，在2020年下半年到2021年头几个月的表现，是很难让人理解的。

在这时候，疫情仍然在全球肆虐，中国国内虽然基本控制了疫情，但是防疫形势仍然严峻，人们的出行旅游行为也不如疫情之前放松。因此，航空公司的收入、利润、净资产、股息，也没有超过疫情之前2019年底的水平。而即使一切恢复正常，航空公司的基本面也不过是恢复到疫情之前的水平而已，为何股价和公司估值要比疫情之前更高呢？

唯一的解释，就是“市场先生”根本没有考虑那么长期。

那么，市场先生考虑的是什么呢？很简单，在2020年上半年疫情最为严重的时候，航空公司的业务几近停摆。而随着疫情的缓解，航空公司的处境开始变得好了起来。在这时候，充斥新闻的标题，往往都是“航空公司业务大幅回升”、“本月出行人数比上月大幅增长”等等。

在这时候，恰如上一个例子中地产公司的业绩“比2020年同期上涨几倍”一样，激动而短视的市场先生看到的是“航空公司经营情况大幅改善”的短期现象，却忘记了“从长期来说虽然大幅改善，但是仍然没有达到正常水平”。

于是，在铺天盖地的新闻报道影响下，已经100岁的市场先生激动了起来，给航空公司的股票报了一个比疫情之前更高的价格。

莫名其妙的

可转债大跌事件

当市场先生狂热起来的时候，会报出高价；而同样，当市场先生心情低沉时，会报出奇怪的低价。

在2021年初，市场上出现了一次莫名其妙的“可转债大跌事件”。之所以说是“莫名其妙”，因为我到最后也没搞清楚，到底是什么造成了这次可转债大跌。唯一可以肯定的是，市场先生又犯了一次错。

可转债，也就是可转换债券，是一种特殊的资本工具。其面额一般是100元，期限多在几年左右。投资者买入可转债，既可以到期像一般债券一样赎回本金，也可以转换成股票。在中国市场，上市交易的可转债都由上市公司发行，因此投资者可以将转成的股票在公开市场卖掉。

需要指出的是，可转债的面值是100元，但是可转债的利息则比一般债券要低得多。不过，这种低利息是有补偿的：可转债这种“股票不涨有债券保本，股票大涨可以转股卖掉”的制度设计，让可转债实际成为了一个债券加上一个免费的长期看涨期权。因此，可转债的交易价格往往不会低于100元太多。

投资者在100元以下的价位买入可转债，最大的风险之一，则来自上市公司的债券违约。但是，有意思的是，由于可转债的特殊制度设定，使得可转债让投资者拿不回面值本金100元的概率，比一般债券低得多。

一方面，只要公司不破产，可转债就几乎没有亏钱的可能。而另一方面，即使上市公司经营真出了问题，走向破产边缘，可转债的安全性也比普通债券高。公司有足够的动力下调转股价格，让投资者把可转债换成股票，然后在二级市场卖掉，由此不用公司掏钱还债，减轻公司的财务压力，这和普通债券必须到期还钱完全不同。

这种可转债的特殊性，让可转债在交易价格低于100元时，低价买入的投资者会得到比一般债券更好的保护。

当然，仅就单个可转债来说，风险仍然存在：如果公司不幸走向破产，同时又被取消上市资格，那么投资者仍然会亏损。但是在2021年初，资本市场上“莫名其妙”的可转债大跌，却是由许多可转债组成的。而仔细阅读当时的上市公司报表，很多公司的资质其实并不差。

比如，在当时，海环转债的价格下跌到91.386元（净价，指扣除按债券票面利率计算的应计利息后的债券价格，下同），天创转债的价格下跌到最低75.088元，广汇转债下跌到最低69.911元，交建转债则下跌到最低86.731元，等等。

如果说一家上市公司的可转债，即使交易价格大幅低于100元，仍然可能有一些风险，但是当投资者可以选择一篮子可转债，并且以远低于100元的价格买入时，这种风险就相当小了。

结果，当这次“莫名其妙”的可转债大跌事件过去之后，仅仅在3个月左右的时间以后，这些可转债大都涨回了100元附近。

自从本杰明·格雷厄姆先生提出“市场先生”这个有趣的概念，时间已经过去了快一个世纪。当年格雷厄姆年轻的学生——沃伦·巴菲特，已经成长为这个星球上最伟大的投资者，而市场先生仍然和当年一样疯狂。

是的，人类的投机行为如同山岳一般古老。这三个市场先生在今天所犯下的错误，和几百年前的错误并没有什么不同，类似的错误也会在几百年以后继续上演。而作为看穿了市场先生的聪明投资者来说，你知道该怎么办了吗？

（作者系九圜青泉科技首席投资官）