投资名将徐彦发声：如何理解价值投资的多元性

市场上能被奉为“现象级”的基金经理屈指可数。

徐彦算一个。

徐彦曾经以其稳定的投资水平和绩优的长跑业绩引发业界关注，有些阅历的投资者对这位投资老将不会陌生。徐彦管理的经典产品大成策略回报曾在市场风格变动非常大的2013-2017年，无论牛熊，每一年的收益均为正，而且均跑赢了中证偏股型基金指数（代表全市场偏股混合型基金的平均收益表现）。

数据来源：wind

徐彦的投资风格非常稳健，曾屡获业内权威奖项。目前徐彦任职大成基金首席权益投资官，坚守其严选个股、长期稳健的投资风格，被市场誉为价值投资的标杆人物。

因为将要挂帅今日发行的大成投资严选六月持有基金（代码：011834;下称：大成投资严选）,徐彦日前现身直播平台，阐述了一些最新观点：

● 价值投资是面向将来的，判断长期未来时既不能过于受当期的影响，也要注意经验和理性两者都有局限性，所以安全边际永远重要。

● 虽然我自认是一名价值投资者，但首先市场应该是多元化的，如果只有一种投资理念，市场很可能就不是市场了。其次每种理念都意味着放弃，不能只从好的角度看价值投资。

● 投资是一件进入门槛很低但专业门槛很高的事。就像跑步，跑步很简单，但无论是百米还是马拉松要达到专业水平都极为不易。

● 人们经常给复杂事物贴上一个简单标签，这种方式与其说有助于大家思考，不如说是掩盖问题的复杂性，让更多人失去思考的能力。

● 不应以过去五年、尤其是过去两年的收益率作为对未来投资收益率的预期，追求不切实际的高收益会增加金融系统的不稳定性。在过去十年统计数据的基础上打一个折扣是更为合理的预期。

以下为徐彦对其中六个重要投资问题的解答，凝聚了徐彦对于价值投资的思考及对下半年投资机会的看法。欢迎投资者阅读。

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对价值投资的理解?

价值判断很主观，对价值投资的理解也很主观。我理解二级市场的价值投资者基本接受两点共识：1）股票不是一个代码、一个符号，而是企业本身。股票的价值取决于所对应企业的价值；2）从技术上讲，企业价值等于未来长期某个变量的折现。按严格的标准，这个变量是自由现金流，但这里的重点更在于其时间维度是未来长期。

在这两个共识的基础上，每个价值投资者对价值投资有不同的演绎，但万变不离其宗。价值投资是面向将来的，判断长期未来时既不能过于受当期的影响，也要注意经验和理性两者都有局限性，所以安全边际永远重要。

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价值投资的好处？

虽然我自认是一名价值投资者，但首先市场应该是多元化的，如果只有一种投资理念，市场很可能就不是市场了。其次每种理念都意味着放弃，不能只从好的角度看价值投资，“万般皆下品，唯有读书高”的想法值得商榷。从结果上看，在资本市场最为成熟的美国，出现了价值投资大师，但主流华尔街金融机构并不是价值投资的典型践行者，这种现象值得大家考虑。

事物的发展过程往往存在巨大的矛盾，比如投资中的资金规模和收益率。对于管理大规模资金的机构投资者而言，价值投资是一种合适的理念。比起市场情绪的快速变化，企业价值的变化要缓慢得多，对这个慢变量更可能展开系统的、科学的、可积累的研究；基于这种对企业价值的研究，投资可以获得长期显著超越市场的回报。这样的研究和投资对于希望永续经营的机构投资者而言是必要的。

对于机构投资者而言还存在着另一个矛盾，即对企业价值的判断和市场之间的矛盾。对企业价值的判断更是一个理性的、科学的系统工程；而市场由众多参与者构成，绝大多数买卖中理性的成分远没有那么多，但这些为数众多的参与者恰恰又是机构投资者的主要客户，这蕴含着价值投资和公募基金商业模式之间的巨大矛盾。只有少数持续坚持且极少数有能力持续坚持的投资机构最终才能实现这种极难实现的商业模式：可积累的科学决策体系能支撑不断增长的管理规模和长期优秀的投资回报，同时在多变的市场环境中始终赢得客户的信任。

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价值投资要具备哪些能力？

投资是一件进入门槛很低但专业门槛很高的事。就像跑步，跑步很简单，但无论是百米还是马拉松要达到专业水平都极为不易。股市总是有涨有跌，在上涨阶段很多参与者会低估投资所需要的专业性。任何理念都是抽象的，抽象的理念需要细化的分析框架，更重要的是与之匹配的能力。

我认为做好价值投资要具备三种能力：1）底层的认知能力。这一点远没有想象的那么简单。我们简单回顾哲学、科学的发展历史，便会同时惊讶于那些伟大头脑的硕果和局限性，认知进步的过程远非一帆风顺，掌握了知识并不代表有认知能力。2）对历史、社会和商业的理解。和股市一样，历史、社会都是人的实践活动、都是复杂系统，在这里历史和逻辑未必统一，应然和实然间可能存在巨大的鸿沟。3）对所投资的行业和公司的理解。投资也是社会实践，既要有知也要有行，最终做到知行合一。

贪婪和恐惧是人性的一部分，如何控制好情绪跟能力有关。能力强更容易控制情绪，反之亦然，撇开能力谈心态没有意义。

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对市场有什么判断？

判断和市场这两个词放在一起很违和。判断，是基于一个严密体系做出逻辑推断，更多是理性。而市场，是所有参与者的买卖行为形成了市场，充满了各种情绪，有贪婪和恐惧、有理性和非理性，很多时候恐怕还是非理性的成分居多。市场情绪是体验而不是判断，但就体验市场情绪而言，我没有优势，因为毕竟我的工作需要尽量屏蔽而不是尽情体验市场情绪。

市场短期是投票器，长期是称重机。整体而言过去一年多市场情绪过于乐观。

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对未来投资收益率的预期？

对股市这种复杂系统，长期统计数据分析是较好的分析方法。过去十年（2011年6月至2021年6月），最优秀的偏股基金年化收益率约20%，中位数收益率10%出头，沪深300收益率约6%，这是基于大样本的历史统计数据。为什么选过去十年，首先是因为时间够长，其次是因为这十年刚好是一个完整周期，五年的向下周期叠加五年的上升周期。未来十年的投资回报大概率低于过去十年，因为金融的背后是经济，未来经济面临的内外部挑战显然更大。

选过去五年作为统计区间得出的结果有误导性。2016年是周期低点，2020年至今特殊时期的特殊金融政策仍未退出，这五年只是半个周期。选择过去两年作为统计区间有极大的误导性。无论如何，不应以过去五年、尤其是过去两年的收益率作为对未来投资收益率的预期，追求不切实际的高收益会增加金融系统的不稳定性。在过去十年统计数据的基础上打一个折扣是更为合理的预期。

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如何看今年的投资机会？

结合当前的市场，我把公司分为四类：各种茅、新经济、传统经济中的重要行业、其它。各自的定义如下：1）各种茅：经过长期检验的优质公司，既然经过长期检验，意味着基本上身处传统行业。2）新经济：特点是新，是转型升级的方向，主要在生物技术、信息技术领域。3）传统经济中的重要行业：它们和各种茅的区别在于产品本身较为同质，例如银行、地产、钢铁、煤炭等。4）其它：主要是传统行业中的中小市值公司。

各种茅身处传统行业，以同行为参照系它们非常优秀，所以估值很贵，但以未来这个时代为参照系它们远非高枕无忧。新经济前途光明，当然配得上更高的估值，但道路曲折，最终只有少数公司能像传说中别人家的孩子那样从小优秀到大；而新能源和互联网已经人至中年，不能再用“新”来形容了。其它公司是被市场遗忘的那一类，市值普遍在百亿以下，少数细分行业龙头正因为被遗忘所以存在回归的机会。传统经济和新兴经济的结合部，也是值得重点关注的领域。

（本文不作为投资建议 投资者据此操作 风险自担）