导读：为何同是300亿逆回购，今天资金反而紧了？
来 源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）
作 者丨杨志锦
编 辑丨曾芳
每到季末，资金及债券交易员最担心的就是“钱紧”。本周半年末临近，资金面也呈现紧张的态势。
Wind数据显示，6月28日市场利率呈现上涨的趋势，尤其上交所隔夜资金GC001上涨100多BP至4.2%左右。“今天资金面确实有点紧，尤其是尾盘。”沪上某国有大行债券交易员表示。
那么，资金面为何从紧？后续走势如何？对市场有何影响？
交易所隔夜利率为何突破4%？
货币市场及债券市场较为关注的利率指标包括R（质押式回购利率）、DR（存款类金融机构间的债券回购利率）、GC（交易所回购交易利率）、SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）四大类，前三者是以交易回购形成的利率。
Wind数据显示，6月28日下午，DR001、DR007报价分别为1.56%、2.29%，相比上日上涨4、9BP；上交所GC001、GC007报价分别为4.225%、3.79%，相比上日分别上涨148、44BP。其他市场利率也出现不同程度的上涨。
“今日（6月28日）资金面整体平衡略有收敛，各期限价格较上一日明显上行，跨月7天、14天成交较多。下午，隔夜融出明显减少，银行类需求略有堆积，非银隔夜+30以上成交，7天3.7-3.8% 成交。”前述沪上国有大行债券交易员称。
值得注意的是，交易所隔夜资金利率涨幅明显高于存款类金融机构间的债券回购利率，绝对值也是前者更高。沪上某大型基金公司资金交易员表示，交易所回购市场的参与主体主要是非银金融机构和产品，多为短期资金，因此以GC 为代表的交易所回购利率波动性通常高于银行间回购利率。而DR是以利率债作为质押品拆借形成的利率，利率相对平稳且不高。
DR与GC的差别也反映出利率分层。在2014年前外汇源源不断流入，大中小银行“雨露均沾”，进而惠及非银。但2014年后，外汇流入减少，央行主要通过公开市场操作、MLF等向市场提供流动性和基础货币。流动性传导由“央行-银行-非银”的三级变成了“央行-大行、股份行等一级交易商-非一级交易商的中小银行-非银”的四级，从而使链条拉长。
值得注意的是，此次GC与DR隔夜、7天利差分别为249和192BP，远超过历史平均水平，且这种利差抬升主要是GC利率突然上行带来的。
江海证券首席经济学家屈庆表示，其异常可能由于两方面的原因：一是6月末MPA考核临近，银行限制对非银出钱规模以保证其广义信贷增速指标考核项达标。二是半年末银行有冲存款规模的动机，可能会出现集中赎回理财产品保存款的行为。如果此时产品户并不想通过大量出售持有资产筹资，则会倾向于在市场上多借钱过渡，该行为增加了市场上的非银资金需求。
“非银资金收紧都是暂时性的，相应地受此影响出现的现券利率上行也不具有可持续性，资金扰动反而是加仓的好时机。需要关注明天央行是否会增加公开市场操作来进行对冲。”屈庆称。
大概率平稳跨半年
央行6月28日公告称，为维护半年末流动性平稳，6月25日以利率招标方式开展了300亿元7天期逆回购操作，中标利率2.20%。Wind数据显示，当日100亿元逆回购到期，当日净投放200亿元。
这是央行连续3个工作日进行逆回购投放。此前6月24日，央行公开市场近四个月来首次打破逆回购操作百亿元惯例。
“央行公开市场逆回购操作规模继续维持300亿元，以助力半年末资金面，不过在上周市场受此提振后，今日现券情绪相对冷静，主因投资者担忧跨月后央行可能迅速收回流动性。不过在总体维稳政策基调下，债市向好空间依然存在。”前述国有大行债券交易所称。
6月28日，银行间主要利率债收益率窄幅波动，短券表现略好。当日，10年期国开活跃券210205收益率下行0.25BP报3.5150%，3年期国开活跃券210202收益率下行1BP报2.9675%；10年期国债活跃券200016收益率上行0.16BP报3.1075%，1年期国债活跃券210006收益率下行4BP报2.35%。
展望看，明后两日有200亿逆回购到期，到期规模并不大。央行下属官媒报道称，在货币政策“稳字当头”的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不是一句空话。从近期货币市场利率走势看，短端利率始终贴近公开市场7天期逆回购操作利率运行。市场主体无需对流动性产生不必要的担忧。
“结合央行官媒相关表述和央行5月资产负债表对其他存款性公司债权意外增加来看，央行对于维护流动性合理充裕的表态并不是一句空话，市场对跨季流动性乃至下半年的资金面预期可以更乐观些。”屈庆表示。
央行资产负债表数据显示，5月央行资产端变动最大的项目为“对其他存款性公司债权”，当月增加约4700亿。顾名思义，“对其他存款性公司债权”表示央行将钱借给银行后，形成对银行的债权。该项目主要由逆回购、MLF、PSL、SLF、TMLF、再贷款再贴现等货币政策工具操作形成。
分拆来看，5月MLF余额不变，而PSL、SLF等余额减少，市场推测该科目变化主要因为5月央行有大规模的再贷款投放。
屈庆称，央行公开市场净投放增加，将给市场更强的资金面保持平稳的预期，有利于短期利率的下行，进而传递到长期利率的下行。财政数据也预示着地方债发行的速度或继续低于市场预期。因此，短期内债券利率下行趋势仍在。
中国建投的一份研报称，宏观经济恢复大概率符合预期，全年宏观经济政策将保持稳字当头。利率债市场将在三季度继续保持窄幅震荡格局，如无超预期信息，10年期国债收益率的主要波动区间可能将在三季度进一步收敛至3.0%-3.2%水平，交易风险和机会皆处于相对低位。
本期编辑 林海铭 实习生 杨思雅
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