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摄影：Bob君
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PE史上规模最大的杠杆收购
2007年10月，KKR、TPG和高盛组成的买方团以约450亿美元对价私有化了德州最大电力企业TXU（Texas Utility Company，后更名Energy Future Holdings），巴菲特也通过认购20亿美元高收益债券参与其中。
截至目前，这笔交易作为史上规模最大杠杆收购的纪录仍未被打破。但遗憾的是，这笔最大的杠杆收购最终沦为美国企业史上十大破产案之一。
TXU—德州最大发电企业，市场化机制下迎来业绩巅峰
TXU于1945年由三个发电厂合并而成，1996年成为德州最大的电力供应商，提供从发电、输配到零售的一体化服务，在发电端供应了德州41%的电量，零售端服务区域内40%的用户。
德州是美国用电量最大的州，占全美用电总量的11%， 也是北美三大独立电力系统之一。德州电力市场于1999年率先放松行业管制，在发电和售电侧引入市场化竞争，成为完全竞争的电力竞价上网市场。
由于电价不再受到保护，用电需求增长缓慢，市场长期处于产能过剩状态，TXU的经营业绩一直乏善可陈，除个别极端年份外，净利润随电价在5-10亿美元之间波动，EBITDA常年稳定在25亿美元上下。
直到2004年，TXU的CEO John Wilder预期电力价格将进入长期上涨通道，于是放弃签署锁价的长期购电协议，也没有购买电价对冲产品，保留了大量的批发电价风险敞口，并不断扩大产能。
2005年起，电价如期上涨，又赶上Katrina飓风减少了天然气发电的供给，德州电价一度飙升30%以上，推动以煤电和核电为主的TXU业绩大爆发。
TXU的净利润从2004年的4.85亿美元上升至2006年的25.5亿美元，创历史新高；EBITDA也翻番至55亿美元。
由于发电行业EV/EBITDA相对稳定，因此公司EV也从220亿美元翻番至440亿美元，市值从90亿美元上涨3倍多，至300亿美元。
PE买方团突破重重困难，一心拿下最贵交易
KKR和TPG 2006年初开始接触TXU，2007年1月提出每股66美元初步报价，TXU随即成立交易委员会要求提高报价，双方最终以每股69.25美元的价格达成共识，相比当时股价溢价25%，同年10月完成私有化，并更名EFH（Energy Future Holdings）。
交易整体对价450亿美元，相当于320亿美元市值，对应2016年PE 12.8倍，EV/EBITDA 8.2倍。
买方团股权出资83亿美元，标的存量债务和merger sub新增债务合计约367亿美元下沉至EFH，巴菲特的伯克希尔哈撒韦也买进了其中20亿美元的高收益债券。
交易完成后公司的有息负债从2006年的2.3倍EBITDA上升到2007年15.3倍EBITDA（07），利息费用从每年8亿美元上升至34亿美元。
由于TXU的公用事业属性，且占据了德州供电量近50%，交易引起社会各界广泛关注，受到重重阻碍，包括消费者保护、环境保护及地方立法等问题。
为了获得相应批准，KKR和TPG以1700万美元雇佣了86人的顾问团队，积极游说获取环保主义者、监管者和立法者的支持。
除了承诺终止TXU筹建的11个煤炭发电厂申请中的8个、对居民用户降价10%以外，买方团还做出了一项重大让步，同意对TXU的输配电子公司 Oncor设置ring fence（围栏策略）保护消费者，输配电业务的董事会和管理层将独立于发电和售电业务，且不能通过该主体承担债务支持交易，限制了并购前后的财务灵活性。
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豪华PE阵容为何失手？
KKR不惜一切代价，一举拿下TXU，出于多重考量：
1.美国杠杆并购浪潮重来，头部PE加码展开军备竞赛。
2004年起，美国货币政策持续宽松、金融监管放松、经济回暖，使得美国再次掀起杠杆并购浪潮。
PE私有化上市公司的数量超过了80年代的杠杆收购峰值，2006年收购金额是1988年峰值的近50倍。
在收购浪潮来临之际，各家头部PE都期望能占领市场，拿下杠杆并购交易榜首。
2006年，KKR以330亿美元收购连锁医院HCA打破了自己保持的最大规模交易纪录，数月之后被黑石390亿美元收购房地产公司EOP超越，仅仅几个月后，KKR又以450亿美元收购TXU再次回到单笔收购额最高的宝座。
收购完成后，市场认为后续不会再有能超越此笔规模的交易发生。
2.电力公司是最适合杠杆收购的标的之一，KKR和TPG已有成功经验可复制。
2000年后美国开始推行全国电力市场化改革，吸引了大批资本进入电力行业。
电力行业固定资产重、营收稳定、高EBITDA率保证每年有丰厚现金流入，因此成为PE杠杆收购的最青睐的标的之一。
PE参与能源和发电领域的收购数量和金额从90年代平均每年12单和9亿美元上升至2005-2006年每年100单和500亿美元。
2004年，KKR和TPG 曾组成买方团以9亿美元股权出资和10亿美元杠杆资金收购了德州排名第二的发电厂Texas Genco。Genco主要依赖煤炭发电，随着天然气价格的上升盈利大涨，投资15个月后以86亿美元交易对价出售，其中股权价值59亿美元，1年半实现了6.5倍股权收益。
在德州电力市场的成功投资经验，使KKR和TPG愿意持续下注，开始谋求私有化TXU。
3.认为天然气价格将继续上涨，带动发电价格和电力企业价值上涨。
德州电力市场的市场化竞价模式明确电价由边际（最高）电价决定，而德州的边际发电燃料主要是天然气，因此天然气价格直接与德州电价挂钩。
站在2007年初时点，由于美国能源供不应求，美国的天然气进口量已上升至总使用量的16%，当时市面上的权威文章一致预测石油和天然气短缺，价格将持续上升，进而会推升德州电价。
对于以煤电和核电为主的TXU，发电量和发电成本几乎不变，影响盈利最大的变量就是电价波动。
因此，买方团基于天然气价格持续上涨的假设，愿意支付溢价博取后端电价上涨带来的可观收益。
但收购后，遭遇金融危机和页岩气产量爆发双重打击，天然气价格崩盘
收购后，天然气价格在2008年7月急转直下，下跌了60%，并一直在底部震荡，直到2014年EFH进入破产重整程序，天然气价格仍未明显反弹，同期德州的批发电价同比大幅下滑。天然气价格的崩盘主要由两方面造成：
一是金融危机爆发，对天然气价格产生巨大冲击。
随着全球经济过热，能源价格不断飙涨，至2008年7月，交易完成后不到一年，纽约商品交易所的石油价格达到顶峰，达到每桶147美元的最高交易记录，天然气门站价格也大幅上涨至12美元/千立方英尺，上涨了25%，超出了买方团的预期。
但随后金融危机从美国波及全球，原油价格应声下跌70%，天然气价格也下跌了近60%至5美元/千立方英尺左右。这一价格下跌的过程大约持续到2009年底，时长一年多。
二是页岩气技术革命，彻底颠覆了天然气定价逻辑。
2010年起，全球进入货币量化宽松时代，经济逐渐复苏，原油价格开始大幅回升至120-140美元/桶，但天然气价格却没有随之反弹，原因是页岩气技术革命推动供给大幅增加。
2006年起，高企的能源价格和美国政府不断加大的补贴力度，刺激了美国页岩气的开发。
2007年后，随着水平钻井和水力压裂两项关键技术成熟，页岩气产量进入爆发期。2007年美国页岩气总产量为366亿方，到2017年突破 5200 亿方，十年复合增长率超过30%，使美国从天然气进口国转为出口国。
产量上升进而加速页岩气技术迭代和规模效应，2007-2013年美国页岩气的平均开采成本下降了近60%，至今仍然在持续下降，规模经济性的盈亏平衡价格在4-5美元/千立方英尺，抑制了天然气价格跟随原油价格上涨。
2009年后，天然气价格常年在4-6美元/千立方英尺波动，再未出现反弹。
投资7年后，破产重组，83亿股权出资血本无归
尽管买方团对短期价格波动做了一定对冲保护，但天然气价格长期大幅下跌打破了交易的核心逻辑。
EFH收入自2008年起持续下滑，到2014年时已从113亿美元下滑至60亿美元，累计产生204亿美元利息费用和262亿美元亏损，账上仍有有息债务超过400亿美元，EFH已无力支付到期利息。
EFH最终于2014年4月提交了破产保护申请进入重组程序，成为当时美国历史上前十大破产案之一。
买方团的83亿股权出资血本无归，重组后债券投资者的370亿美元投资累计仅回收了150亿美元，股神巴菲特虽然在EFH破产前出售了头寸，但也损失了近一半的本金。
点评
并购高峰时的标志性交易或预示着失败的开始。美国近40年经历两次杠杆并购浪潮，两次高峰时出现的标志性交易都遭遇危机而失败。
1988年，KKR以310亿美元收购美国烟草公司RJR成为PE史上第一大交易，2007年，KKR以450亿美元收购TXU再次刷新PE史上的最大交易规模，这两单交易都在完成后不久遭遇周期下行，并以失败告终。
一致乐观预期的背后往往蕴含着巨大的风险；若杠杆过高，最后可能血本无归。
PE豪门军备竞赛，为抢明星项目往往开出天价，导致动作变形。由于2006年前后，美国头部PE都募集到了超额的资金，因此投资需求极度迫切，互相竞争大项目的现象愈演愈烈。这种军备竞赛容易使PE的行为方式变形。
黑石2016年390亿美元收购飞思卡尔惨败，KKR 2017年450亿美元收购TXU惨败，都有一部分原因可以归结到投资压力大，对超级大项目的盲目追逐上。而多年后，KKR创始人之一Henry Kravis也总结道：“Don't congratulate us when we buy a company, congratulate us when we sell it.”
技术是颠覆性变量，彻底改变产业和并购逻辑；对技术变革风险需谨慎评估。页岩气产量突然爆发对天然气的定价逻辑产生颠覆性打击，但页岩气技术本身并不是突然爆发的。
早在2004-2006年间，油价和天然气价持续上涨，已有不少中小页岩气公司开始释放产量，技术的成熟度已经可以支持小规模量产，并在高价区间具备经济性。
TXU的CEO Wilder虽然不知道金融危机即将来临，也不确认页岩气会迅速实现大规模量产，但其作为业内专家，在出售公司征询股东意见时也明确表示，考虑到供给端的变化，不认为天然气的价格还能持续上涨，下修了盈利预测，并在出售公司后离任，投身到一家页岩气公司中。
行业水暖鸭先知，颠覆性变量会被业内高手提前感知到。
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