通策医疗VS时代天使VS隐适美：谁是牙科吸金王？

　　摘要：通策医疗与时代天使谁能笑到最后？时代天使能否扛住隐适美的狙击？

　　本文聚焦：

　　1、通策医疗与时代天使的业务区别是什么？

　　2、谁是时代天使强有力的直接竞争者？

　　3、通策医疗未来看点有哪些？

　　贝瑞研究声明：文中观点基于公开市场信息和历史数据形成，不作为直接投资建议，仅供交流，欢迎留言探讨相关话题。

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　　中国消费者对灿烂笑容的追求正在催生一只热门股票——时代天使（代码：06699·HK）。

　　这家隐形牙齿矫治器生产商于6月16日登陆港交所，首日暴涨131%，盘中市值一度突破700亿港元。若以市盈率衡量估值，其最新市盈率已经高达356倍。

　　招股书显示，2020年时代天使总营收为8.17亿元。

　　尽管受到投资者热捧，但与中国牙科医美领域的其他热门股票相比较，时代天使的优势和短板都比较明显。

　　在A股上市已经25年的通策医疗（代码：600763)，也是主打口腔医疗服务的重磅企业。这家民营口腔医疗服务企业2020年营收达到20.88亿元，最新市值为1234亿元，滚动市盈率182.6倍。

　　通策医疗股价近四年走势

　　数据来源：东方财富

　　通策医疗过去多年的快速增长，印证了中国口腔医疗的市场潜力。从这个意义上讲，聚焦于牙科医美隐形矫治产品的时代天使，有望获得类似的增长前景。

　　上市25年来，通策医疗累计上涨7258%，而同期上证指数上涨约480%。

　　具体业绩方面：2017财年至2019财年，通策医疗营业收入同比增速分别高达34.25%、31.05%、24.9%。同期净利润同比增速达到70.64%、58.46%、42.61%。受疫情影响，2020年公司营收同比增速放缓至8.12%，净利润增速放缓至6.38%。

　　通策医疗2016-2020财年净利润增长情况

　　数据来源：富途

　　数据显示，时代天使2018财年至2020财年总收益分别为4.88亿、6.45亿及8.16亿元，年复合增长率18.69%；净利润分别为0.58亿、0.68亿及1.51亿元，年复合增长率36.95%。

　　时代天使2018-2020财年净利润增长情况

　　数据来源：富途

　　不仅如此，两家公司都具备优秀的盈利能力。2017年至2020年，通策医疗净资产收益率（ROE）稳定在25%上下，毛利率保持在40%以上。

　　时代天使过去两年的ROE同样较高，分别为30%和38%。

　　行业统计数据表明，中国隐形矫治市场零售销售收入规模由2015年的2亿美元增至2020年的15亿美元，复合年增长率为44.4%；并有望于2030年达到119亿美元，自2020年至2030年的复合年增长率预计为23.1%。

　　同时，中国通过隐形矫治器解决的正畸案例数目由2015年的47,800例增至2020年的335,500例，复合年增长率为47.7%，并预期将于2030年达到3.8百万例，复合年增长率为27.6%。

　　不过，对比通策医疗与时代天使的收入构成，我们发现，后者更依赖单款产品销售，而通策医疗以多类型口腔医疗服务见长。

　　时代天使于2006年推出国内第一款隐形矫治器（标准版）。2020年该款产品收入占比仍然高达56%。

　　公司已经开始努力实现产品和收入的多元化。2016-2019年，公司开发推出3款新品：面向6-12岁儿童的儿童版、面向复杂病例的高端产品冠军版和面向轻微错颌畸形的高性价比产品CMOFOS。

　　但是，隐形矫治器作为一种口腔医疗设备，其实际销售情况有赖于产品在牙医实践中的反馈和口碑。至少目前来看，相较于传统矫治器，隐形矫治器不仅价格成本更高，在矫正效果上也存在一定差距。

　　据媒体公开报道，权威口腔医学专家认为，目前隐形“牙套”还不能取代传统钢丝牙套技术，只是让适用人群多了一种选择。另据了解，目前学术界对于隐形矫治的效果存在一些争议。对于一些比较复杂的畸形，尤其是需要拔牙的病例，畸形矫治效果的可靠性还有待进一步确认。

　　至少，患者在决定选择何种矫治产品时，可选范围更大：时代天使产品、其他公司隐形产品、传统矫治器。这种“可选性”是否会成为未来公司业绩增长的不利因素，还有待观察。

　　通策医疗作为医疗机构，业务更偏服务、也更加多元化。公司财报数据表明，种植、正畸、儿科三项业务占牙科收入比重稳步提高，至2020 年占比已达 56.7%。种植、正畸、儿科三项业务平均毛利率在 45%左右。

　　不仅如此，这三个细分市场近年来均保持着高增速。其中，中国种植牙数量2011-2019 年复合年均增长率高达 48%，是全球增长最快的种植牙市场之一。与韩国相比，目前国内种植牙渗透率处于较低水平。2019 年国内正畸市场规模达 73 亿美元，2015-2019 年复合年均增长率为21%。

　　尽管中国隐形矫正市场前景广阔，但时代天使面临着一个强劲的竞争对手——隐适美（Invisalign）

　　后者母公司为纳斯达克挂牌上市的阿莱技术（ALGN）。截至6月18日，该公司市值476亿美元，滚动市盈率105倍。

　　2020年，基于中国国内完成案例数而言，隐适美和时代天使分别占据41.4%和41.0%的市场份额。

　　不过，隐适美在中国的增长势头有所放缓。2013年到2017年间，阿莱技术在中国的营收年复合增长率达到102%。截至2019年第四季度，中国成为阿莱技术仅次于美国、荷兰的全球第三大市场。不过，公司年报数据显示，阿莱技术在中国市场的营收增长已经从2018年的91%降至2019年的26%。

　　一定程度上，时代天使在最新市场份额上的“险胜”，受益于贸易摩擦等宏观因素给隐适美造成的“逆风”。随着这类因素影响减弱，两家公司的竞争可能会更加激烈。

　　这也意味着，时代天使要想进一步获得市场份额，必须继续增强产品核心竞争力。同时，需要有力的产品营销渠道，增加产品“直接面向医生”的口碑影响力。

　　至于通策医疗，其未来增长不仅可以利用前述行业发展趋势，从区域市场向全国市场的扩张也将进一步巩固其“口腔龙头”地位。

　　当前来看，通策医疗的地域布局还处在早期阶段。一方面，公司将在浙江省内以“蒲公英分院+中心医院”结合的方式扩张。

　　截至2020 年底，省内蒲公英分院数达 37 家，3 家处于建设期、21 家即将开始建设；中心医院方面，公司拟建设紫金港、望江、金华、台州多个中心医院，通过大体量医院快速抢占市场份额。

　　另一方面，公司正在浙江省之外更为广阔的市场积极扩张。例如，通过体外口腔医疗基金在武汉、西安、 重庆、成都等地投资新建大型口腔医院。

　　总之，时代天使在隐形矫治和更广义的牙科医美市场具备良好的增长基础。但与通策医疗这样的综合服务机构相比，时代天使过度依赖单类型产品、同时在细分领域面临强大竞争。这使公司未来业绩持续高速增长面临一定不利因素。

　　作者 Tony Zhang

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