连亏三年且单量下滑，滴滴如何撑得起千亿市值？

日前，滴滴正式向SEC（美国证券交易委员会）递交了IPO招股书，股票代码为“DIDI”。此举一出，立即在业内引起了强烈反响。看好者有之，看衰者也大有人在。而当我们仔细审视滴滴招股书，并结合其所在的市场（国内和海外）和行业的实际竞争情况及滴滴自身的表现分析后认为，滴滴IPO后的前景并非一片光明。

“扭亏为盈”实因非主营业务，烧钱亏损模式一直在

提及对于滴滴IPO的看好者，滴滴在今年第一季度的盈利普遍被拿来作为看好其前景的主要论据之一，但实际的情况远非如此。

仔细研看滴滴招股书，我们发现，滴滴在2021年第一季度所谓的盈利，实际上并非来自主营业务。招股书显示，滴滴将旗下社区团购业务橙心优选拆分独立融资，得以从中确认未实现收益91亿元。也就是说，滴滴通过对橙心优选的价值包装（拆分、投资）实现的“扭亏为盈”。

而实际的情况是，在非公认会计准则下，滴滴一季度的调整后EBITA为亏损55亿元。在此统计口径下，滴滴2018年亏损86亿元，2019年亏损28亿元，2020年亏损84亿元。

由此我们不难发现，经历2年的发展，滴滴亏损的状态并未有稳定、实质性的改善。

更让业内担心的是，今年第一季度，滴滴的亏损增速开始放大，亏损额已经达到2020年全年的65.48%。而滴滴招股书中，最能体现其经营状态的累计经营亏损这一数字显示，其2018年为124亿元，2019年为80亿元，2020年为138亿元，2021年第一季度为67亿元，三年合计342亿元。如果计入2021年第一季度，滴滴累计亏损409亿元。

滴滴在招股书风险提示部分也承认，未来可能无法实现或维持盈利，甚至随着公司开发和推出新产品和技术、扩展现有和新市场以及继续投资平台，各项费用在未来可能会增加；这些努力的成本可能比滴滴预期的要高，并且可能不会导致收入增加或业务增长。任何未能充分增加收入以跟上投资和其他支出的步伐，都可能阻止滴滴实现或保持盈利能力。

收入增长低于成本增长，商业模式及可持续性遭质疑

除了前述的“扭亏为盈”外，当我们详细聚焦滴滴的收入和成本还发现，滴滴的总收入从2018年的1353亿元，增长到2020年的1417亿元，增长幅度为4.73%。2021年Q1总收入为422亿元，如果以Q1为平均水平，全年将达到1688亿元，比2018年增长24.76%。

至于成本，从2018年的1477亿元，增长到2020年的1555亿元，增长幅度为5.28%。2021年Q1总成本为665亿元，如果以Q1为平均水平，全年将达到2660亿元，比2018年增长80.09%。

由此我们看到的是，滴滴近年来的成本增幅，远大于收入增幅。

需要特别注意的是，在成本的增长中，以司机支出为主的成本（cost of revenues），从2018年的1278亿元，降低到2020年的1258亿元，降低了1.56%。这意味着司机在滴滴平台的收入下降（不排除2020年的疫情影响）。但问题来了，在司机收入下降的同时，滴滴的市场营销支出却在大幅度增长，即从2018年的76亿元，增长至2020年的111亿元，增幅高达46.05%。

众所周知，以网约车作为核心业务的滴滴，司机（数量和服务）无疑是该业务的核心支撑，并直接影响着平台用户的规模。为此，滴滴在招股书也提到，滴滴需要持续保持对用户和司机的吸引、留存。用户与司机是紧密关联的，用户减少，司机就会减少；司机变少，用户也会流失。

明知上述的商业逻辑关系，但滴滴的做法不仅让人不能理解，更让业内质疑，如果其不能改变收入增长低于成本增长，尤其是司机收入下降的趋势，商业模式是否具备可持续性？

要规模还是求盈利，兼得还是皆失？

作为全球最大的网约车平台，滴滴的IPO，资本市场自然最为看重的就是规模和盈利，而这也关系着滴滴现在的估值及未来的股价表现。那么问题来了，滴滴在这两个资本市场最看重的指标上是何表现呢？

先看规模，滴滴招股书显示，其核心四轮业务（包括网约车、出租车、代驾和顺风车），从2018年起至2020年，交易量持续下降，分别是87.89亿单、86.69亿单、77.50亿单。交易总价值也持续下降，分别是2045亿元、2024亿元、1890亿元。尽管滴滴对外声称其今年第一季度的交易量上升并创下新高，但结合我们前述，滴滴成本的增速远高于其营收增速，尤其是营销费用的高速增长事实，所谓今年一季度交易量的新高，与滴滴的疯狂“砸钱”密切相关。

除了自身交易量的下滑，在滴滴主场的中国市场，根据中国互联网络信息中心第47次《中国互联网络发展状况统计报告》，2018年后我国网约车用户规模、用户使用率增速均放缓，2020年后甚至出现下滑。

在国内整体网约车市场呈现滞涨之时，对滴滴更为不利的是，现在和未来的竞争还会愈演愈烈，主要体现在，首先，据全国网约车监管信息交互平台统计，截至2021年2月28日，全国共有222家网约车平台公司取得网约车平台经营许可，网约车市场早已不是滴滴一家独大，想收割垄断收益未来会越来越难。

其次，2021年4月，全国网约车监管信息交互平台共收到订单信息7.6亿单。当月订单量超过30万单的网约车平台，按双合规完成订单率从高到低分排位，滴滴仅排在第11位。

不知业内从上述看到了什么？我们看到的是，滴滴现在和未来在国内网约车市场不仅面临对手的竞争，在中国市场至关重要的双合规方面已经呈现落后的趋势。双重因素的叠加，无疑会让滴滴在其网约车业务主场的国内市场面临强劲的挑战。

需要补充说明的是，除了上述因素外，在中国市场，滴滴也和其他互联网巨头一样，面临着反垄断的隐忧。招股书显示，滴滴的核心四轮业务，从2018年起至2020年，交易总价值持续下降，分别是2045亿元、2024亿元、1890亿元；但平台在其中的获利不断增长，平台销售额2018年184亿元、2019年223亿元、2020年为324亿元，在交易总价值中占比持续提升，从10.90%提升至17.14%。

而在海外市场充分竞争的环境下，滴滴国际业务在2020年的交易总价值为256亿元，平台销售额为23亿元，平台抽成占比仅为8.98%。国内平均抽成比国外高了一倍左右，甚至有司机曝出个别订单抽成高至31%。

内外有别的抽成比例不仅令司机不满，并引起了相关监管部门的注意。今年4月30日，市场监管总局对互联网领域九起违法实施经营者集中案作出行政处罚，其中滴滴就收到3张罚单。而日前中华环境保护基金会绿色出行专项基金、中国汽车技术研究中心等机构发布的《中国共享出行发展报告（2020～2021）》认为，网约车行业已进入深度盘整期，垄断格局不会长期存在。种种事实和迹象，滴滴面临反垄断压力之大可见一斑。

为此，滴滴也在招股书中也指出，面对现有的及可能颁布的反垄断相关法律法规，公司可能要投入大量资源和努力，包括重组受影响的业务、改变业务和调整投资等。

至于盈利，从目前看，滴滴的业务，尤其是海外业务和其他业务仍处在‘烧钱’扩张的阶段，特别是国际业务还面临着国外疫情的压力，难以迅速摊薄成本，仍需外部持续‘输血’。而国内网约车业务2020年利润率仅为3.1%，利润微薄。中短期之内，滴滴要想实现整体盈利，绝非易事。而其向产业链上游挺进（例如造车和投资自动驾驶）的策略，又必然会增加滴滴出行的成本支出，进而加大亏损。

总结：综上，我们认为，滴滴IPO之际，看似向好的招股书，背后反映出的是其现在和未来面临的诸多挑战和隐忧，且短期内很难被滴滴化解。所谓路漫漫其修远兮，仍需上下求索。