低PE，万亿赛道消费明星，业绩反转！

三只松鼠曾经是零食赛道上的明星公司，休闲零食行业具有万亿规模，又是消费升级的代表，而三只松鼠则是新晋龙头。

多重光环叠加下，让三只松鼠上市时备受追捧，网红附体！

没料到，上市不到一年，小松鼠就业绩变脸，营收增速停滞，净利润下滑。

股价也经历了脚踝斩的过程。

但今年一季报公布后，三只松鼠终于开始反转，净利润同比增长67%，这背后发生了什么？

这只松鼠终于要活过来了吗？

20多年前，章燎原还在混江湖的时候，与朋友开玩笑写了张名片：燎原集团董事长。并说，将来真的梦想成真了，可以凭此卡片找他。

写者无意，看者有心。

不成想，20多年后，这人还真是拿着当初那张卡片上门找到章燎原。章总一看，还真是自己写的。

无论是段子还是传说。估计当初谁也不曾想到，一家开天猫店的小微企业不但变成了“集团”，而且还成长为一家市值200亿元以上的上市企业。

创业的历程往往都是相似的。

1976年出生在安徽绩溪的章燎原，在上技校的青年时代，就一边混着江湖，一边抽烟打架。同时，吸收着地摊上售卖的营销学、创业学心灵鸡汤，试图借助90年代改革开放带来的市场经济大潮，实现人生的财富梦想。

年少轻狂的岁月，时间倒是大把的。既然书读不进去，去南方闯一闯或许是个不错的出路。

19岁那年，带着几十块钱与同学一起来到东莞。遗憾的是，影视剧里那种人物命运的神奇转折并没有发生在章燎原身上。贩卖过光碟、进厂做过电工、夜场当过服务员。基本上算一事无成。

外面的世界既然不是那么容易混，还是回家算了。家里找关系，安排章燎原进了海螺集团。

像海螺这样的国有企业，怎么可能管得住章燎原这样的“混世魔王”。当意识到自己文化水平有限，在海螺的天花板很低后，干了三年，章燎原逃离了。

离开海螺的几年时光，开过饭店，以亏损关门告终。跑过摩的，结果是，买了三次摩托，被城管没收了三次。

后来章燎原回忆说：那几年是最艰难的日子，连抽烟都是女朋友买的……

在社会上混了近10年的章燎原，彼时是27岁。感受了人间冷暖，对自己的过往进行深刻反思后，得出的结论就是：

虽然想创业，但长时间之所以一事无成， 一个主要的原因就是没有聚焦一个切入点。只有选择一个行业踏实干下去，才会有出头之路。

其实，这个感悟对于当下着眼于创业的一代又何尝不具有启发意义呢？人生的智慧与真谛历来都是用泪水与汗水铺垫的。

2003年，章来到当地一家做外销的塑胶企业。这份工作也算是电商的雏形了。其实就是通过互联网联系国外的潜在客户。

章燎原先用中文写好推销广告，然后找人翻译，再使用在线翻译软件登陆英文网站，凡是与塑胶销售有关的企业，就挨个发送。结果还真是有国外的客户电话过来咨询。

进入坚果行业的起因是，看到安徽宁国的一家卖山核桃的企业一年营业额达到四五百万元，而且正在招募推销员。

于是，章燎原便来到这家名叫詹氏食品的企业。被公司外派到芜湖开拓市场后，业务做的顺风顺水。29岁便当上了企业营销总监。

安徽这个地方，长江穿境而过，刚好划分为皖南皖北。皖北区域相对而言，地势平坦，工业相对发达。皖南则是山峦重叠，郁郁葱葱。而宁国市就是皖南的一个县级市。

地理决定气候，气候影响作物。因此，当地的山核桃无论是品质还是口感相对还是不错的。直到今天，山核桃仍然是宁国乡村振兴的重点产业。

对于快消品，产品、品牌、渠道是核心的三大要素。山核桃作为当地还过得去的具有品质的作物，只是具备了产品这个要素。

2000年前后的中国，快消品的渠道推广只有传统的线下分销。像洽洽瓜子，在早期都是通过线下的分销体系完成市场占有率的。

实际上，就在2003年章燎原进入詹氏食品做推销员的时候。一个在日后会影响整个中国营销体系的事情发生了——淘宝网创立。

进入新世纪不久的国人，对电子商务理解，更多的是停留在理论层面，作为对未来社会的一种畅享。但互联网在中国的发展，似乎超越了所有人的预期。

2010年底，章总监明显感受时代变革的气息。在詹氏食品旗下成立了一家全资子公司——壳壳果。利用互联网销售山核桃。到了2011年，壳壳果的线上销售额便达到了2000万元。

小小的山核桃，插上互联网的翅膀，渠道变革催生品牌变革，爆发的力量也是前所未有的。

创立不久的壳壳果在淘宝电商中已经做到了坚果类前三。章燎原也意识到，这是公司借力互联网创立全国性品牌的最佳窗口。

机遇往往并不是稀缺的，遗憾的是，并不是所有企业都可以抓得住。当章燎原认为通过电商实现渠道和品牌变革的时候，公司内部认为他走火入魔了。

2011年，IDG资本合作人李丰在研究淘宝电商的时候，发现了壳壳果这个快速崛起的电商品牌。花费了几个小时，从南京来到宁国找到章燎原。

李丰后来回忆：见到章燎原的第一印象是此人懂品牌，有想法。虽然在小地方，但想法很大气。一番交谈后对章燎原说，如果你出来，我投你……

2012年2月份，带着别人的不解，章燎原辞职了，在芜湖的都宝小区里创立安徽三只松鼠电子商务有限公司，并拿到了IDG资本的150万美元风投资金，在天猫上开设网店。

这一年，章燎原36岁。

5月份，三只松鼠正式上线前，李丰专程赶到芜湖。鼠大疯（制造中心总监）负责烧菜，大家喝了很多酒。

“我很久都没有经历过这种场面了，他们脸上洋溢着我很久没看到的东西，草根、青春、理想……”李丰后来说。

克里斯·安德森在2006年出版了《长尾理论 》一书。

核心观点就是：互联网时代，由于成本和效率的因素，当商品储存、流通、展示的场地和渠道足够宽广，商品生产成本急剧下降以至于个人都可以进行生产，并且商品的销售成本急剧降低时，几乎任何以前看似需求极低的产品，只要有卖，都会有人买。也就是后来有名的“长尾理论”。

彼时的中国，刚刚兴起的电子商务叠加巨大的国内需求，引发一场消费革命与品牌革命已经在蓄势待发。

当年章燎原刚刚进入詹氏食品的时候，恰逢淘宝网刚刚创立，借助于淘宝开展电子商务的时机应该是错过了。

处在中国电子商务发展初期的淘宝，一方面以商品的低廉和网购的体验吸引着越来越多的消费者网购。另一方面，大量良莠不齐的商品也充斥其间。

就在章燎原决定创业的这一年，原本良莠不齐的淘宝商城决定更名天猫，开始正式引进大牌和培育自己的“淘品牌”。

6月份正式上线的三只松鼠，在三个月后就成为天猫全网坚果类第一品牌。

当年的双十一，三只松鼠共有12个客服。一开始大家也没有搞明白到底卖了多少单，就稀里糊涂的从凌晨一直忙碌到到晚上12点。

后来后端的同事打电话给鼠小七（运营经理）：不能再卖了，再卖真的发不出去货了，得关店了。

双十一前，三只松鼠的日均订单不超过3000单，在双十一当天，一下子来了10万多个订单。刚出生不久的三只松鼠几乎命悬一线。

章燎原把创业的团队召集在一起：我们面临着公司创立以来的最大灾难，可能会让我们死掉。就算干完了，可能还是会死掉。

但我们没有任何选择，只能用尽全力去干……

后来招聘了200名大学生做临时工，日夜奋战9天，总算把货都发出去了。

也就是在双十一这天，三只松鼠创下了天猫食品行业单店日销售额的记录——766万元，拿下了零食特产类销售的第一名。

到了2013年，也就是创业的第二年，三只松鼠的快速发展势头依然强劲。但类似双十一这样大型电商活动中暴露出的供应链问题，始终没有很好地解决。

大年初三，鼠大疯（制造中心总监胡厚志）便收到顾客发的骂人短信：你还创个pi业啊，我的货还没收到呢。

同年，在坚果赛道上站稳脚跟的三只松鼠再次获今日资本、IDG资本617万美元B轮投资，用于投入后端建设。

2013年11月11日，双十一日销售额3562万，也创造了中国食品电商的历史数字。

到年底的时候，为进一步强化供应链基础设施，占地80亩总建筑面积超6万方的电商产业园在芜湖开工建设。2013年，销售额也达到了3.26亿元。

这一年，章燎原给团队发汽车，每人15-20万元左右的额度，油费也是公司报销。

创立不到两年的三只松鼠，无论是营业额还是品牌影响力，都获得了巨大的成功。

到了2014年的时候，这是创业的第三个年头。双十一单日销售额1.09亿，再创历史新高。到了12月份的时候，全网年销售额突破10亿元。IDG和今日资本也追加1亿元人民币C轮投资。

从2012年创立以来，直到2019年，三只松鼠都一直保持营业额不断增长态势。每年的双十一，也都保持着全网休闲零食销售第一名的战绩。

14-2020年度三只松鼠营业收入

图片来源：根据三只松鼠招股说明书、年报制作

三只松鼠挂牌上市仪式

图片来源：百度图片

光环的背后总是充满故事的。对于三只松鼠这个快速崛起的快消品企业而言，决定其成功的因素有这样几个：

第一， 中国电商崛起带来的行业红利。

众所周知，在阿里系成长起来之前，碎片化的电商探索，总体上都是不太成功的。2003年淘宝网诞生，带动了早期一批个体。2012年天猫的创立，加速一批品牌的塑造，尤其是快消品行业。

三只松鼠主要依靠线上渠道销售产品，2019年以前，线上收入对总收入贡献接近90%。

而这种线上方式的主要依赖的就是天猫商城的B2C销售以及天猫超市的统一入仓模式，

电子商务在中国的发展超出很多人的预期，原因很简单。一方面是传统的分销体系对价格的层层盘剥受到大家病垢。另一方面是优质的产品缺乏必要的渠道。

居民收入的分层与产品供给多样性之间的矛盾，再叠加庞大的逐渐崛起的国内需求，自然而言催生电商在中国呈几何级数式增长。

说的简单一点就是，物美价廉的商品找到了更为广阔的市场渠道而已。

因此，在阿里电商生态的早期，三只松鼠自然就在第一时间吃到了这一波红利。

图片来源：百度图片

第二， 零食行业的有效供给无法满足消费升级带来的巨大需求。

对于坚果以及其他零食产品，满大街地摊卖的都有，到了春节，炒货更是琳琅满目。

但是在三只松鼠初创时代，农产品的营销、管理、包装等各个方面都是很土的。

对于三只松鼠的产品，IP化、时尚化，无论是格调、品质还是形象识别，都具备了成为快消品知名品牌的要素条件。

第三，传统商业巨头转型线上留下的时间窗口。

如下图所示，在三只松鼠创立之前，无论是做坚果还是做休闲零食的品牌还是有不少的。

品牌的壁垒，在初创期，只要竞争对手足够有钱，是不堪一击的。

传统渠道进入商超，至少得保证产品有2倍以上的溢价。

这也是那一阶段洽洽做不了高端坚果的原因。事实上，只有良品铺子在那个时候开始发力线上。

而这个短暂的时间窗口，也为章燎原着手建设后端供应链体系留足了时间。

可比企业经营情况一览表

资料来源：根据各公司年报整理

成功的路径是相似的，但三只松鼠的成功的确具备了天时、地利、人和。

2015年9月，三只松鼠又拿到了一轮3个亿的融资。但在接受记者采访时，章燎原却说：今天再让我在天猫做出一个三只松鼠，肯定没有机会了。

作为互联网时代迅速崛起的快消品品牌，无论是创始人、投资人还是消费者，都享受了企业发展带来的益处。三只松鼠也成为当地名副其实的明星企业。

但从行业属性和企业经营所处的格局来看，三只松鼠同时也面临着不小的挑战。这也是近两年股价一直徘徊的主要原因。

首先，电商红利的边际递减效应加速呈现。

事物总是充满两面性的，在成长期享受了阿里系乃至中国电商崛起红利的同时，也意味着加速向天花板逼近。

实际上，从2012年企业创立直到2016年，松鼠才实现盈利，达到2.6亿。

但在3年后的2019年，三只松鼠的年营收从44亿突飞猛进增长到102亿，年利润却原地踏步，只有2.4亿。

净利润增速，已经从2016年的2535.44%降至2019年的-21.43%。

其次，电商平台费用的高企。

典型的就是增收不增利的现象，一方面表明了，作为中心化平台的天猫带来的红利效应边际递减，另一方面，也表明了当下电商平台获客成本的增加。

2018年，三只松鼠的销售费用是14.61亿元；2019年，其销售费用增至22.98亿元。

2019年上半年，三只松鼠的电商平台服务费为1.76亿元，占销售费用18.9%。2020年，这个数额上升至3.98亿元，占销售费用的39.84%。

再次，竞争激烈程度加剧，压缩了产品毛利空间。

三只松鼠品牌知名度提高后，坚果赛道也挤进更多的玩家。洽洽、良品铺子、来伊份等企业都纷纷进军到坚果行业，自然就蚕食了原本就增长有限的市场。

休闲零食作为快消品的一个子领域，又恰逢消费升级的产品快速迭代周期。产品存在一定同质化、消费者粘性不足等问题，自然就给行业格局带来了一定不确定性。

就渠道而言，对于零食行业来说，零食作为一种即时性消费产品，即便电商发展如何迅猛，线下的消费是无法替代的。

实际上，中国90%的零食还是在线下卖出的。但网红品牌开线下店却不是一件容易的事。

早在2016年的时候，三只松鼠就在芜湖开了首家线下店，但只是概念性的体验店。作为一个品牌宣传展示的窗口而已。

从2018年开始，三只松鼠发力线下。

主打用户体验的直营店“松鼠投食店”，以及针对线下渠道的加盟店“松鼠联盟小店”开始规模化布局。

一个企业的文化基因对日常经营会起到至关重要的作用。对于一家线上渠道为主的企业而言，转型线下，过程往往都是曲折的。

2021年是三只松鼠创立的第十个年头，上市的第三个年度。面对行业发展出现的新情况，实际上，松鼠在渠道、产品、品牌方面也都交出了不错的答卷。

当然，也是我们重新审视这家公司的投资逻辑的时候了。

首先，完成去电商平台的“去中心化”摊销了线上获客成本，改善了线上产品的毛利。

三只松鼠起家于天猫，但严重依赖一个电商平台，无论是渠道的拓展还是获客的可得性方面，自然是受影响的。

三只松鼠主要线上渠道

图片来源：天风证券

特别是，近两年对平台经济反垄断的整治，“二选一”问题得到解决。也给三只松鼠进行线上多渠道布局赢得了时间窗口。

其次，渠道的拓展取得明显成效。三只松鼠于2019年开始探索线下市场，2020年在自营店、加盟店的基础上继续拓展新分销渠道，通过KA和便利店打造品牌专架销售。

2020年末，松鼠线下直营投食店171家，联盟小店872家，一季度联盟小店新增103家，目前线下业务营收占比已提升至33.37%。

线下渠道在2019年已经实现了盈利。

2021 年联盟小店预计新开 800-1000 家店加速扩张，2021 年度线下业务占比或达 33%-35%，新分销业务预计将渗透超 100 万个终端。

再次，新产品的开发和子品牌的形成。章燎原在谈及企业发展战略方面，一直提到要做零食界的宝洁。

对于休闲零食这个快消品行业而言。单品的市场份额毕竟是有限的。

三只松鼠在最近两年增速放缓，一个主要的原因便是坚果产品空间即将到达天花板。

事实上，在2018年初，三只松鼠陷入成长瓶颈的时候，章燎源在竞争的过程中便在探索新的突破点。

切入了一个新的蛋糕品类，完成了企业的新突破，做到蛋糕零食第一品牌。

三只松鼠产品营收占比

图片来源：天风证券

2020年，三只松鼠的“1+N”多品牌矩阵开始发力。孕育的几个子品牌全面上线。

婴童食品“小鹿蓝蓝”报告期内全渠道营收7900万元，环比增长 57.42%，连续 7 个 月稳居全网宝宝零食销量冠军。

而婴童食品赛道，无论是市场空间还是产品毛利，几乎可以再造一个三只松鼠。

宠物食品“养了个毛孩”进行品类扩充和运营优化，近六月复购率约40%，荣获天猫2020年度最具潜力新锐品牌奖。

今年一季度，三只松鼠实现营收36.7亿元，同比增加了7.58%，实现归母净利润 3.2 亿元，同比增加了67.57%。

无论是营收规模还是增速，都实现了极大改善。

另外，毛利率31.39%，同比增加4.24个百分点，净利率8.58%，同比增加3.07个百分点，都接近了 2019 年来的新高。

总的来说，一季度的发展是超出预期的。

渠道方面，线上多平台齐发力、线下持续放量趋势已形成。产品方面，借力三只松鼠品牌势能，“1+N”品牌战略也成果初显。

对于三只松鼠这家企业来说，眼下的格局，无论是经营质量还是产品供给，以及子品牌塑造，都取得了可圈可点的成效。

下一步，能否在此基础上进一步发力，也应该是我们最应该关注的方向。

实际上，对于评判一家企业的未来，君临始终认为，无论走的多远，创始人所赋予公司的文化内涵与组织基因，始终是第一性的。

这也是我们会用不短的篇幅述说一家企业创业历程的原因。

带着中华民族骨子里的那股不服输，从草根到明星，我们相信一个经历了青涩期的三只松鼠，会走的更远。