白雪石、沈非若：疫情常态化时期的“超级明星”理性泡沫 | 资本市场

导语

建立在确定性预期上的“超级明星”理性泡沫，尽管“理性”，却难言“健康”。随着“超级明星企业”逐渐纳入更加规范和全面的监管，市场也将更加冷静地重新评估其背后“确定性”的含义，从而使市场的理性预期，真正成为推动资本市场健康发展的力量。

文/阳光资产管理股份有限公司配置策略部总经理助理、部门负责人白雪石，阳光资产管理股份有限公司配置策略部高级研究员沈非若

经典理性泡沫：股价“凸性”与“不确定性溢价”

理性资产泡沫与非理性资产泡沫相对应，是指资产价格在投资者的理性行为或理性预期驱使下，长期大幅偏离经济基本面的现象。布兰查德（Blanchard）和沃森（Watson）在1982年首次提出了“理性泡沫”这一概念，他们认为，1979—1980年黄金价格从每盎司250美元暴涨至850美元是典型的理性泡沫。由于黄金无法产生现金流，基本面本身难以预测，而在当时中东石油危机、美国通胀预期跳升、前苏联入侵阿富汗等事件背景下，理性投资者在金价中计入了通胀冲击和地缘危机不确定性对其可能的正面影响。

此后40年中，金融市场的各种理性泡沫，大多遵循两位学者提出的以上机理。2000年互联网泡沫是美股历史上估值最为极端化的案例，当时的互联网公司同样是无法创造稳定的利润甚至现金流，其基本面存在着高度的不确定性。学者们通过对这一时期的泡沫研究，进一步提出了股票估值模型中的股价“凸性”（Convexity）的概念，即尽管拥有突破性技术的公司利润增速存在着高度的不确定性，但技术获得超预期的成功带来的股票估值提升，要远远大于技术出现超预期失败带来的股票估值抑制，因此投资者以高出当前预期利润增速对应估值买入互联网公司股票，是一种理性的行为。

疫情常态化时期的政策和经济环境催生理性泡沫的新形式

从政策环境看，本次疫情的应对中，财政与货币政策紧密结合，资产价格的提振更直接。全球央行的非常规货币政策和紧急借贷便利将市场的流动性水平推升到新高度，主要国家长债利率大幅降低。2020年末，全球名义利率为负数的债券规模首次突破18万亿美元，实际利率为负数的美国公司债券占比更是接近50%。各国财政政策也更为大胆，全球为应对疫情采取的信贷优惠、股权购买、信用担保等预算外支持措施合计达6万亿美元，约占全球生产总值（GDP）的6%。

从经济环境看，疫情常态化时期的存量竞争和“K型复苏”锁死了大多数公司基本面的不确定性空间。第一，“大封锁”使绝大多数国家的经济总量都急剧萎缩，特别是对于私人最终消费的负面影响，至今仍未消除。2020年四季度，七国集团（G7）和除中国外的金砖五国的居民消费仍只分别相当于疫情前的96%和97%，存量环境使市场竞争更加激烈，也意味着只有少数市场份额较大、毛利率较高、利润调节空间充足的“超级明星企业”能够较好地生存。第二，以数字经济、医药生物为代表的新经济受疫情催化加速发展，被普遍认为是经济发展的确定方向，凡是符合这一趋势的企业都被认为能够在疫情常态化时期更好地生存，凡是不符合的企业，则被市场普遍冷落。第四次工业革命因此进入关键节点：变革的方向、变革的对象甚至潜在的影响，都已在市场达成共识；市场对企业竞争力的判断，也处于非此即彼的一致预期之中。

在上述共同作用下，以美国为代表的全球资本市场出现了新一轮理性泡沫，它并不是来自对某个资产类别、某些行业企业不确定性的共识，相反，它来自对信息技术、生物科技等新经济行业及其内部的“超级明星企业”等行业龙头成长确定性的共识。

本轮理性泡沫的决定因素不再是股价“凸性”与“不确定性溢价”，而是市场对“超级明星企业”成长确定性的笃信，它们的权益风险溢价被认为可以压抑至前所未有的水平，以反映疫情进入常态化之后经济结构转型和市场竞争加剧带来的“头部效应”，加之主要央行在政策利率和资产购买上均引入了前瞻指引，低利率承诺的可信度得到进一步强化，“超级明星企业”的股票估值大幅提升，本轮全球资本市场泡沫尽管具有理性特征，但又具有预期高度一致的特有风险。

金融交易的本质是利用市场参与者预期的不一致，实现资源跨时空配置。按照弗里德曼的最优行为模型理论推断，如果市场参与者预期趋于一致，金融交易的强度就会趋于减弱，最终市场出清。但行为金融学的过度自信理论则对此形成挑战，它认为市场常常又会因为对某些经济事件发生的概率过度自信，低估了发生极端事件的可能性，而在预期趋向一致的时候不但不减小交易强度，反而通过更大的交易强度、更强的杠杆行为去表达对预期方向的信心，从而使由预期主导的理性泡沫演变为由行为主导的非理性泡沫。

过去40年间，理性泡沫的崩溃大多是由于对基本面不确定性的下注演变为非理性的投机行为、随着基本面被现实证伪而引发。类似本轮对基本面确定性的集中下注通常只是在个别机构（例如美国长期资本管理公司对新兴市场债券的高杠杆投资）发生，狂热时期的市场总体上是基于风险追逐和拥抱不确定性的动物精神。

然而，本轮泡沫具有追逐确定性的“抱团”特征。2020年，美国股票的行业表现离差高达80%，远高于金融危机以来的平均值36%，其中表现最好的信息技术回报率达42%，最差的能源为-38%；美国和欧洲市场均出现了历史罕见的头部集中现象，标普500指数22%的市值被5家科技公司占据，泛欧斯托克600指数前10大成分股中有3家消费公司，4家医疗公司，共占据约13%的市值；在中国，市值前10%的公司合计市值占比超过52%，明晟（MSCI）中国指数的11个行业指数的头部企业全部跑赢行业指数，其中6个行业跑赢幅度超过100%；2020年末，美、欧、中的代表性股指成分股中，市值排名前20%的股票分别有62%、42%、68%股价创出新高，但市值排名后80%的股票分别有90%、78%、77%股价仍未恢复到疫情之前。

回应不平等：“超级明星”理性泡沫的最大风险

“超级明星企业”及其理性泡沫，是疫情常态化时期全球经济结构加速转变的体现，也促使了金融资源向新的经济成长方向和竞争优势企业配置，是市场效率的体现。但这种集中于交易预期确定性的“超级明星”泡沫在总量和结构上均具有脆弱性。

总量上，流动性极度充裕既是投资于成长确定性高的“超级明星企业”的定价前提，也是市场的集中投资头寸可以持续的前提。从头寸上看，摩根大通估计，2021年1月末全球非银投资者的现金持仓占比已降至34%的近年最低水平，而全美主动投资管理人协会（NAAIM）的调查表明，美国主动管理的机构投资者平均股票持仓已超过110%（计入杠杆），处于2007年有数据以来最高水平。市场参与者已将新冠危机以来央行注入的流动性充分利用，在拜登政府积极推行财政刺激的过程中，美联储除了在“平均通胀目标制”下保持长期低利率以外，可能还要增强每月1200亿美元的资产购买措施，才能有效避免债券长期收益率过快上升对“超级明星企业”定价的负面冲击。

结构上，社会对数字经济的需求拉动只是“超级明星企业”崛起的部分因素，全球处于反垄断措施的“低潮期”，以及由此形成的市场竞争加剧更不可忽视。在20世纪90年代末“拆分微软”诉讼之后，美国司法部反垄断监管鲜有作为，其反垄断诉讼案在20世纪90年代平均每年10.8个，本世纪第一个十年下降至每年3.4个，最近十年仅为每年1.8个，美国企业的市场集中度相应地不断上升。

“超级明星企业”的本质，是高效率企业在生产成本竞争中，利用成本优势采取低价策略，首先实现市场份额最大化，再利用消费者在低价格区间时有更低的需求价格弹性，在低价的基础上实施涨价，最终实现利润最大化的过程。

“超级明星企业”垄断性的市场份额和高额利润，还能为其提供更多的竞争优势，而其他企业的利润率则面临压缩。因此，“超级明星企业”的崛起，对社会整体利润率的影响，存在着此消彼长的关系：如果“超级明星企业”不断淘汰其他企业，实现所谓的“赢者通吃”，则社会的整体利润率确会上升，但也会出现巨大的经营者集中，这种“龙头效应”形成的结构性牛市难言健康，实际上也是社会不平等现象在企业层面的表现；如果“超级明星企业”最终并没有实现市场预期中的颠覆性创新，其他低利润率企业依然能够生存，那么后者一定会通过不断降低定价、实施价格战来面对残酷的市场竞争，这时社会整体的利润率反而会走低，“超级明星企业”实际上引发了社会的“内卷化”。

可见，无论从哪个角度而言，建立在确定性预期上的“超级明星”理性泡沫，尽管“理性”，却难言“健康”。中央财经委员会第九次会议明确提出要“推动平台经济规范健康持续发展”，为以互联网平台企业为典型的“超级明星企业”的监管和发展指明了方向，也代表着互联网技术在向社会各行业大规模应用推广的过程中，必然伴随其承担的系统性风险的上升和要求回报率的提高。而随着“超级明星企业”逐渐纳入更加规范和全面的监管，市场也将更加冷静地重新评估其背后“确定性”的含义，从而使市场的理性预期，真正成为推动资本市场健康发展的力量。

本文刊发于（点击订阅）2021年5月刊，2021年5月5日出刊，编辑：秦婷

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