证券时报记者 毛可馨
在第十二届中国上市公司投资者关系论坛暨最受上市公司尊敬的投行论坛上，华泰联合证券董事长江禹指出，注册制的推进将加速市场化资源配置，推动资本市场进一步向价值回归，对上市公司而言既是机遇也是挑战；与此同时，头部化的趋势也要求投行尽快从卖方思维转向买方思维，真正做到以价值发现为中心。
注册制下
资本市场新趋势
注册制改革落地以来，资本市场呈现出一些新的趋势。
上市可预期性增强，上市企业形态更加多元化。在注册制下，A股IPO发行审核周期缩短，发行节奏保持常态化，上市可预期性大幅增强。国内资本市场走过31年，试点注册制之前历经了多次IPO暂停，截至目前A股共有4300多家公司上市，而2019年试点注册制以来，即有近400家公司上市。
注册制下企业的形态也更加多元。在注册制新的上市标准下，存在财务亏损、差异化表决权、红筹架构等情况的公司都可能上市，整个市场的包容度有了很大提升。
定价市场化、退市常规化，市场化配置资源效果初显。注册制下，发行定价机制市场化，退市制度常规化，资本市场生态趋于改善。IPO破发及退市数量增加，以及上市公司估值与成交量呈现“二八效应”甚至“一九效应”等现象，表明我国资本市场的资源配置正在逐步向市场化回归，资本市场企业价值发现的作用正在日益显现。
投资者结构“机构化”、“国际化”。近年来，A股市场投资者结构呈现“机构化”、“国际化”趋势。一方面，机构投资者比例从2015年的38.5%升至2020年的48.2%，外资持股比例也由2015年的0.26%升至2020年的4.06%，外资持有市值规模已达2.6万亿。另一方面，机构投资者也在快速进行着头部化的进程。
注册制下的分化将推动资本市场向产业逻辑回归。注册制以来，估值和流动性不断分化，将进一步缩窄普遍性的证券化红利，促使市场回归到产业发展的逻辑上来，真正的优质资产才能获得相应的资本市场溢价。可以看到，科技、医药、消费等新经济行业受到资本市场青睐，获得了更高的市场溢价及成交活跃度；市场前20大市值上市公司的行业结构，也从单纯的金融、能源等行业演化为当前科技、医药、消费行业占到三分之一。
上市公司与投资银行
面临新的机遇和挑战
注册制正在给中国的资本市场环境带来深刻的改变，短暂的IPO红利、借壳上市的红利可能都难以持久；而上市对于企业的意义也不同往常，上市对于企业来讲只是阶段性的成功，甚至只是马拉松的开始。
注册制下，产业并购和IPO一样将成为资本市场并重的主要证券化方式，共同服务于企业的高质量发展。例如谷歌，十几年来成长为市值超过1.5万亿美元的科技龙头，一路伴随着它的是一次次产业并购。当前A股市场进入高质量发展阶段，也会有多样化的并购需求。在当前中国资本市场改革加速、境内资本市场吸引力上升的背景下，基于产业进化、技术变革、治理优化等多样化因素的并购将大量涌现。
从另一个角度我们也看到，近年来有些基于概念炒作或者所谓的“市值管理”而非产业逻辑的跨界并购，实际上最终创造了大量泡沫化的商誉，上市公司市值并没有得到持续的支撑，甚至有些在过度加杠杆的情况下丧失了控制权。
因此，注册制对上市公司而言既是机遇也是挑战。注册制为没有上市的优质资产尤其科技创新企业打开了一扇门，为处在发展早期尚未实现盈利的企业提供了上市机会，使他们能够借助资本市场实现跨越式发展。优秀的企业在资本路径上有更多常态化的选择，比如第二上市、跨市场上市、分拆上市等。而另一方面，市场分化加剧、上市退市均成为常态，那么如何选择IPO还是并购的证券化路径；面对短期红利逐渐减弱、估值分化，如何聚焦主业、提升企业价值、获得市场认可；如何提升公司治理和信息披露水平，实现高质量、可持续发展……这些课题则是上市公司面临的重要挑战。
对于投行来说，改革带来的市场化、头部化趋势同样促使其做出转变。如何从卖方思维转向买方思维，对投行业务模式的转变是至关重要的。那么，这就要求投行从以项目为中心转向以客户为中心，从单纯以批文为中心转向真正的价值发现，从而实现与客户、与实体经济的共同长期发展。
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