正弦电气：毛利率异于同行有蹊跷 与步云工控交易真实性存疑

注册生效前后，综合毛利率及主营业务毛利率变化趋势大相径庭，且异于同业；对步云工控的采购及应付账款信息和步云工控所披露的结果各说各话。尽管已经上市，但正弦电气信披中存在的种种异常仍不得不引起市场的高度关注和警惕。

本刊研究员 刘俊梅/文

4月29日，从新三板退市的深圳市正弦电气股份有限公司（下称“正弦电气”，688395.SH）在上交所科创板上市。从过去一周的交易情况来看，正弦电气股价自首日冲高到42.08元即探顶回落，一路下滑；截至5月10日，正弦电气的收盘价已跌落至27.35元/股，较最高点下跌超30%。

尽管已经上市，但正弦电气信披中存在的一些问题仍不得不引起市场的警惕。

异常的毛利率变化趋势

正弦电气是一家专业从事工业自动化领域电机驱动和控制系统产品研发、生产和销售的高新技术企业，系国内最早从事变频器研发和生产的企业之一，目前主要产品包括通用变频器、一体化专机和伺服系统产品。

据招股说明书（注册稿）披露，2017-2019年，正弦电气实现营业收入1.71亿元、2.23亿元和2.81亿元，实现净利润2323.53万元、4047.92万元和5596.28万元。2018年，正弦电气营业收入和净利润同比分别增长30.15%和74.49%；2019年，正弦电气营业收入和净利润同比分别增长26.31%和38.45%。由此可见，2017-2019年，正弦电气净利润增幅均高于营业收入增幅。

正弦电气表示，净利润增幅高于营业收入增幅的主要原因之一是销售毛利率的提升。数据显示，2017-2019年，正弦电气综合毛利率分别为35.78%、38.19%和39.39%，主营业务毛利率分别为35.82%、38.37%和39.50%，二者均呈逐年上升趋势。

相比之下，同行可比公司同期的主营业务毛利率却呈现逐年下降的趋势。据招股说明书披露，正弦电气根据主营业务选择汇川技术、英威腾、蓝海华腾、新时达和伟创电气为同行可比上市公司，2017-2019年，同行可比公司主营毛利率的平均水平分别为37.43%、35.18%和33.73%，同业可比平均主营毛利率逐年下滑。

但进入2020年，正弦电气毛利率持续攀升的势头突然终止，开始掉头向下。正弦电气于4月23日披露的招股说明书（上市稿）显示，2020年，正弦电气综合毛利率为35.95%，比2019年下滑3.44%，主营业务毛利率为36.04%，比2019年下滑3.46%。

而同期，同业可比公司主营业务毛利率平均水平为32.88%，比2019年仅下滑0.4%。其中，汇川技术主营业务毛利率较2019年上升1.31%、英威腾主营业务毛利率较2019年上升0.41%、蓝海华腾主营业务毛利率较2019年下滑1.31%、新时达主营业务毛利率较2019年下滑1.24%、伟创电气主营业务毛利率较2019年下滑1.17%。

这意味着，IPO申报期间，正弦电气的主营业务毛利率完全不顾及同业可比公司毛利率逐年下滑的节奏，“坚定”地保持了节节攀升的良好态势；但在IPO申请注册生效之后，毛利率却又以远高于同业可比公司的速度开始下滑。正弦电气这种异于同业的毛利率变化趋势仅仅是巧合吗？投资者应密切关注其后续变化，毕竟，“事出反常必有妖”！

与步云工控交易的真实性存疑

据招股说明书（注册稿）披露，常州市步云工控自动化股份有限公司（下称“步云工控”，证券代码为837888）具有供应商和客户的双重身份。2017-2019年及2020年上半年，正弦电气向步云工控销售伺服系统和通用变频器的金额分别为6.4万元、332.1万元、577.25万元和491.74万元，在营业收入中的占比分别为0.04%、1.49%、2.05%和2.64%；同期，正弦电气向步云工控采购电机的金额分别为308.45万元、799.03万元、1822.65万元和1135.07万元，在电机采购额中的占比分别为95.75%、94.77%、97.18%和92.3%。

基于此，步云工控于2019年和2020年上半年成为正弦电气的五大客户之一；同时，2018年至2020年上半年，步云工控分别成为正弦电气的第二大、第一大和第二大供应商。此外，首轮问询回复显示，2018年和2020年上半年，步云工控位列正弦电气前五大应付账款方之中，应付金额分别为129.05万元和609.32万元。

但奇怪的是，正弦电气向步云工控的上述采购及应付账款信息并没有从步云工控披露的年报中得到验证。

首先，步云工控2017年年报显示，其第五大客户的销售额为291.99万元。这意味着，尽管正弦电气当年对步云工控形成308.45万元的销售额，高于步云工控所披露的第五大客户销售额，但仍无缘进入其五大客户之列，这样的信披逻辑合理吗？

其次，步云工控2018年和2019年年报显示，正弦电气分别为步云工控的第三和第一大客户，销售额分别为829.31万元和1671.4万元，这完全不同于正弦电气披露的799.03万元和1822.65万元。

此外，据首轮问询回复披露，2020年上半年，正弦电气对步云工控的应付账款为609.32万元，这意味着，2020年上半年，步云工控对正弦电气的应收账款余额应为609.32万元。

下表为步云工控2020年半年报关于应收账款的披露结果。

对照上表可知，正弦电气对步云工控609.32万元的应付账款介于步云工控第一大和第二大应收账款客户的应收账款余额之间，但正弦电气却并未进入步云工控应收账款期末余额前五名之列，这又是何故？

上述种种异常均表明正弦电气关于步云工控的采购及应付账款信披的真实性有待进一步核实。