歌尔股份“两个千亿”的迷思

作者 | 顾天娇

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近日，歌尔股份（002241.SZ）公布半年度业绩预告，公司预计2021年上半年实现归母净利润15.61亿-17.96亿元，同比增长100%-130%，大大超出市场预期。

反映在股价上，截至2021年4月27日，歌尔股份股价一个月内上涨近48%。

此前笼罩在苹果“砍单”阴影下的歌尔股份、立讯精密（002475.SZ）、蓝思科技（300433.SZ）等“果链”公司，一季度都出现不同程度的股价下滑，随着各家业绩的披露，“砍单”谣言不攻自破。

与此同时，更多的投资者注意到，歌尔股份不仅在与苹果关联的无线耳机业务上依旧保持增长，其AR/VR产品也有极大的爆发潜力。那么歌尔股份的AR/VR产品究竟发展得怎么样？

业绩预告当日，歌尔股份还披露了分拆子公司歌尔微电子（简称歌尔微）到创业板上市的预案。这家做MEMS麦克风、MEMS传感器和微系统模组的子公司，连续两年营收保持48%以上的增长率，净利润保持在3亿元以上，却被市场质疑芯片主要都是来自英飞凌、更像是个做组装的“代工厂”。

歌尔微是否具备较强的技术实力？能否获得市场认可呢？

千亿VR市场处于爆发前夜

VR业务背靠Facebook、索尼，中高端市占率达80%，未来2-3年增速在50%左右。

智能无线耳机近几年一直是歌尔股份的王牌业务，为其贡献了大半的收入和利润，不过从2020年开始，歌尔股份的虚拟现实产品收入开始出现大幅增长，前期在虚拟现实（VR）领域布局的光模组和显示模组产品潜力显现。

VR经历过17年的爆发，18、19年的沉寂，如今到了一个新的复苏阶段。

2020年10月，Facebook发布Oculus Quest 2，凭借高性价比优势，Quest 2一经推出便引爆整个整个VR市场。Facebook曾公开表示，Quest 2的预售量比一代多出了5倍。据IDC预计，Quest 2产品2021年出货量有望达到700-900万台，将有望带动Oculus VR生态用户数量超过千万级。

Quest 2的火热预示着VR爆发奇点临近。

事实上，电子产品往往都有一个爆发奇点。目前，业内普遍认为VR产品爆发的奇点1000万台，扎克伯格也曾表示，当VR的活跃用户达到1000万时，VR生态开发者才能获得足够的收益，市场将会真正打开。

过去几年VR市场之所以没有大爆发，原因在于无论是硬件还是内容生态的发展都不成熟，而2020年以来，这两个痛点逐渐被解决。硬件方面，比如处理器实现升级，加强了渲染速度，弱化眩晕感；5G技术发展，高传输速率将减少卡顿现象，保障清晰度和稳定性，同时5G云VR的出现则极大降低了运营费用，使VR更轻便、价格更亲民。内容方面，VR应用在游戏、社交、直播等各领域遍地开花，据统计，VR消费市场的应用数量已超过5000个。

硬件和内容生态双双改善，使得机构开始乐观看待VR市场。

据IDC统计，2020年全球VR市场规模约为620亿元，预计2020-2024五年期间全球VR市场增速约45%，2024年市场规模预计达2400亿元人民币。从产业结构看，VR生态产业链主要有内容应用、内容生产、终端硬件及渠道平台，其中终端器件规模占比约四成，即未来有960亿的市场。

在VR市场，2020年Facebook全球排名第一，占据了约38.7%的份额；索尼排名第二，市占率达到21.9%。

而歌尔股份拿下Facebook以及索尼等主流VR终端厂商的代工订单，由此得以占据VR中高端产品80%的市场份额。

近日，歌尔股份也在电话会议中透露，公司目前几款VR产品销售情况很好，一直处于缺货状态。预期明年单个主流客户会有50%的增长。整个行业会有超过50%的成长速度。

分拆歌尔微上市，市值千亿？

净利率逐年下滑，自研芯片能力存疑。

4月22日，歌尔股份公告歌尔微分拆上市预案。歌尔微主要从事MEMS麦克风、MEMS传感器、微系统模组相关业务。

作为脱胎于声学领域的微电子、半导体业务平台，歌尔微的主要产品无疑是MEMS麦克风。

MEMS麦克风主要用于手机、平板和电脑，比如在手机领域，几乎每部智能手机中都至少使用一个MEMS麦克风。一些高端智能手机甚至使用三个麦克风，一个用于语音采集，一个用于噪音消除，一个用于改善语音识别。

目前国内外主要从事MEMS麦克风成品或其芯片生产的企业包括英飞凌、意法半导体、楼氏电子、歌尔股份、瑞声科技等。从主营业务构成来看，同行业公司可分为半导体厂商和声学精密器件厂商两类公司。

英飞凌、意法半导体、楼氏电子属于半导体厂商，而歌尔股份、瑞声科技则属于精密器件厂商，后两者主要是从英飞凌和欧姆龙处采购芯片进行组装后再对外销售。

值得注意的是，本次歌尔股份分拆歌尔微上市，未尝不是为了应对外部环境的变化，原来的芯片供应商英飞凌近年来在单纯出售芯片的同时也开始涉足封装后的MEMS传感器业务。这意味着蛋糕或将迎来分食者，歌尔股份原来的供应商在高端客户层面要成为自己的竞争对手了。

这也是歌尔微受市场关注的地方，它是否具备自研芯片的能力？

歌尔股份认为自己的多数产品并不是简单的代工，而是联合协同开发的JDM（Joint Design Manufactur）和ODM模式。据悉，歌尔微已有少量自研MEMS芯片出厂。

问题是，如果歌尔微确实具备自研MEMS麦克风、MEMS传感器芯片的能力，那么自研芯片的性能如何？是走中低端路线，还是已经有能力斩获国内外大客户订单？目前这些信息在预案中尚未详细披露。

根据预案中未经审计的财务数据来看，2018-2020年，歌尔微分别实现收入18.54亿元、24.43亿元、31.94亿元；实现净利润3.54亿元、3.17亿元、3.94亿元。

虽然其营收近两年增速保持在48%以上，但净利率分别为19%、13%、12%，呈现逐年降低的趋势。净利率萎缩给歌尔微自研芯片的实力蒙上一层阴影。

不过，从数据来看与科创板可比公司敏芯股份（688286.SH）的近2年净利率接近，两者不相上下。凭借自研芯片的能力，敏芯股份动态市盈率达280倍，歌尔微如果以此为基数进行估值，上市后预计能到千亿市值。

当然这种百倍市盈率的情况不是常态，最终投资者还是应该回归公司真正的竞争能力和盈利能力上，歌尔微能否获得市场认可，还需要看其后续披露情况。