律师解析：证券欺诈发行法律后果及民事救济途径

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何谓“欺诈发行”？

旧《证券法》（2014年）将欺诈发行界定为“不符合发行条件而以欺骗手段骗取发行核准”，新《证券法》将欺诈发行全面界定为证券发行文件中的虚假陈述，包括积极编造重大虚假内容及消极隐瞒重要事实。

旧《证券法》下存在哪些问题？

（1）欺诈对象不明确

“不符合发行条件而以欺骗手段骗取发行核准”，核准发行的主体是证券监管机关，因此在旧《证券法》语境下，骗取发行核准的对象是证券监管机关。证券发行是指证券发行人向投资者交付证券并获得资金的过程，欺诈发行行为的受害者是投资者。旧《证券法》关于欺诈发行的界定可能出现发行主体实施了欺骗手段，但不至于不满足发行条件，即形式上满足发行条件，却不构成欺诈发行的情形。在这种情形下，因形式条件符合标准，获核准发行，但是依然存在该行为下受害的投资者无法主张欺诈发行来获得民事赔偿。

（2）发行条件标准无法量化

旧《证券法》下，发行条件既有原则性发行条件，还有证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》等部门规章规定的相对具体的发行条件，因标准发行条件标准无法量化，很难认定欺诈发行行为。

（3）刑事责任认定标准低于行政责任认定标准

《刑法》第一百六十条规定欺诈发行股票、债券罪是指在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的...，在发行过程中隐瞒重要事实或者编造重大虚假的，将承担刑事责任，但未必会承担行政责任。

刑事责任应当是所有责任中认定标准最高的，但是旧《证券法》下出现了证券欺诈发行的刑事责任认定标准低于行政责任认定标准。

新《证券法》的修改

（1）证券发行文件的界定

参考《刑法》第一百六十条，证券发行文件主要指招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等文件。

（2）欺诈发行类型化分析

在发行人公告的证券发行文件中积极编造重大虚假内容及消极隐瞒重要事实。只要在公告中存在积极编造重大虚假内容及消极隐瞒重要事实，无论是否核准发行都可以认定为欺诈发行。

（3）欺诈发行文件需要满足“重大性”要求

这与证券虚假陈述行为的认定标准保持了一致，欺诈发行其实内核就是在发行中存在虚假陈述，二者不同的只是行为发生时间。因此，在新《证券法》修改后，规定欺诈发行需要满足“重大性”要求。“重大性”要求可以参考新《证券法》第十九条，“发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整···”即欺诈发行文件的虚假信息是影响投资者价值判断和投资决策的必需信息，才能满足重大性要求。

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欺诈发行的法律后果

（1）刑事责任

第一百六十条：“【欺诈发行股票、债券罪】在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。

（2）行政责任

新《证券法》大幅提高了对发行人及其他责任主体的处罚力度。如对发行人而言，若尚未发行证券的，处罚上限从原有的60万元直接提升到2000万元；如已发行证券的，处罚上限从非法所募资金金额的百分之五提升至一倍。

（3）民事责任

新《证券法》第八十五条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任”。

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欺诈发行 民事救济途径

欺诈发行的核心在于披露信息的不真实，即积极的编造和消极的隐瞒。因此，欺诈发行本质上是证券发行阶段的虚假陈述。《证券法》及相关规定中有关虚假陈述各类行为主体民事责任的规定一般也适用于欺诈发行。

投资者可提起民事赔偿诉讼

（1）责任主体

【新《证券法》第八十五条】

1、发行人等信息披露义务人：无过错责任

2. 发行人的控股股东、实控人、董监高、其他直接责任人员，保荐人、承销商及其直接责任人员：过错推定原则及连带赔偿责任

3. 会计师事务所、评级机构等证券服务机构：过错推定原则及与过错相适应的连带赔偿责任

（2）欺诈发行民事责任中的因果关系认定（投资者索赔条件）

就欺诈发行行为与损害结果之间因果关系的认定，根据《虚假陈述若干规定》第十八条，若投资人存在以下情形，则认定存在因果关系：

• 投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
• 投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
• 投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

（3）欺诈发行民事责任赔偿范围

欺诈发行证券民事损害赔偿的范围以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，实际损失包括投资差额损失及投资差额损失部分的佣金和印花税。

其他民事救济途径

（1）先行赔付

新《证券法》第九十三条确立了先行赔付制度，在证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》要求保荐人作出“先行赔付”承诺的基础上，新增发行人控股股东、实际控制人作为先行赔付的主体。

（2）责令回购

欺诈发行后已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。

（3）先行赔付、责令回购与投资者民事诉讼的关系

责令回购与先行赔付，其实质都是为受欺诈发行损害的投资者提供一种简便、快捷的救济途径。因此，如发行人或其控股股东、实际控制人已就赔偿事宜先行主动与投资者开展了协商并进行赔付，实质上已经实现了责令回购保护投资者合法权益的制度目的，证监会不必再作出责令回购决定。需要说明的是，对于由相关证券公司开展先行赔付的，考虑到证券公司赔付金额可能不足以补偿所有受损的投资者，不排除证监会根据案件情况再对发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人作出责令回购决定。

责令回购制度的初衷，是在欺诈发行案件中，为受损投资者提供一种民事诉讼程序之外的简便、快捷的救济途径。如果投资者持有的全部或部分股票被发行人等责任主体购回的，则投资者投资损失自然减少，对于投资者未能通过责令回购得到弥补的其他损失，仍然可以通过民事诉讼方式寻求赔偿，以最大限度地保护投资者合法权益。