郑葵方（中国建设银行金融市场部）
今年2月以来，全球市场通胀预期升温，推动美债收益率大幅上行，10年期增至3月31日的1.74%，其中40%由通胀预期贡献。而近期公布的美国3月PPI同比升4.2%，为2011年9月以来最大涨幅，CPI同比增长2.6%，为2018年8月以来新高。此前，巴西、土耳其、俄罗斯三国已率先加息应对通胀。
比较各主要国家今年3月较疫情初期（统一为2020年4月）的物价指数变化，我们发现，通胀较为严重的第一类国家，如巴西、土耳其、俄罗斯的PPI已大幅上涨，涨幅高达25%-41%，并已带动国内CPI飞升5%-15%。
通胀开始显现的第二类国家和地区，如美国、欧元区国家和日本的PPI也明显上行，对国内CPI的拉动作用逐渐体现。日本3月批发物价13个月来首次同比上涨1.0%，PPI指数已较去年4月上涨2.7%，但CPI指数仍较疫情前下降0.1%，这主要由于日本疫苗推广进展迟缓，抑制国内消费，日本的通胀压力尚属温和。而美国随着政府先后推出总计5.6万亿美元的财政刺激计划支持居民消费，通胀压力已显著升温。欧元区CPI和PPI的上涨压力则介于日本和美国之间。
第三类国家的通胀水平则相对较低，如中国。虽然我国经济是最早从疫情中复苏的，但是通胀管理较好，主要得益于我国财政刺激重在补贴企业而非居民，企业复工复产速度快，供给充足，需求端恢复相对较慢，加之货币政策自去年5月开始回归正常化，央行适度回收流动性，多措并举遏制加杠杆投资的资产泡沫风险，稳定物价。
从传导路径来看，本轮通胀最先是原材料价格上涨，顺着产业链从上游向中下游传导，因此表现为PPI上涨幅度惊人，并带动CPI走高。从国家维度看，资源型国家（如巴西、俄罗斯等）的通胀最先显现，然后逐步传导到以终端需求为主的经济体，如美欧日。
本轮通胀上扬主要由大宗商品涨价驱动。截至今年4月26日，标普高盛商品指数已较疫情初期（2020年4月1日）大幅上涨65.5%，但较疫情大规模暴发前（2020年1月31日）仅上涨3.4%，意味着当前大宗商品总体价格仅是稍高于疫情暴发前的水平。从结构看，能源价格虽较疫情初期上涨82.6%，涨势最凶猛，但较疫情前仍低19.9%。相对而言，工业金属、农产品（含农业和软商品）的价格水平已大幅涨超疫情前的水平，涨幅在18%-47%。
而推动全球通胀尤其是大宗商品价格高涨的，主要是两大因素：一是实体经济受疫情等因素影响供不应求。一方面，随着疫苗接种率的提高，疫情逐渐可控，全球经济复苏前景改善，加之各国政府推出大规模的财政刺激措施，托底居民消费，需求端保持旺盛。另一方面，疫情导致部分国家劳动力短缺，因疫情启动的封锁措施使得企业供应链和贸易间歇性中断，加之极端气候等天灾时有发生，企业生产规模锐减，供给端不足。
二是流动性过度泛滥。2020年以来，为缓解疫情对经济的冲击，全球多国货币政策极度宽松，释放了大量流动性。截至今年4月初，美联储资产负债表在一年时间大规模扩张，投放了3.54万亿美元，几乎接近其在次贷危机救市期间（2008-2014年）投放的3.60万亿美元。欧洲央行更加不遗余力，在此次危机已注入了2.79万亿欧元，大幅高于次贷危机和欧洲主权债务危机期间（2008-2012年）注入的1.63万亿欧元。国际市场流动性泛滥，国际资本借实体经济的供需失衡投机炒作，推动大宗商品尤其是工业金属和农产品价格大涨，从而加大了各经济体的通胀压力。
因此，笔者认为，在本轮通胀上升的情形下，后市有三大问题需引起关注。
一是本轮全球通胀是暂时的还是长期的，主要取决于美国的货币和财政政策。虽然当前美国经济增速加快，通胀压力上升，但美联储认为需求提升、供应链瓶颈和去年低基数效应带来的通胀不会持久，加之疫情影响尚未消除，依然坚持货币宽松的立场。美联储主席鲍威尔日前安抚市场称，美联储将在加息前先减少债券购买规模，但调整要等到几个月甚至几年后才会开始。然而，拜登政府酝酿推出规模逾2万亿美元的基建计划，这需要美联储的QE购债计划鼎力支持，因此美联储退出QE的时间会比市场预期更晚。加之大规模基建计划对大宗商品的需求将使价格“火上浇油”，再考虑各国为应对气候变化将对生产施加环保约束（本应如此），上述因素将导致本轮通胀不是一个短期现象。因此，预计美债收益率仍有上行空间，10年期年内或突破2%关口。
二是中国要警惕输入型通胀。兴业研究测算我国PPI涨价核心驱动产品（原油、铁矿石及铜）价格后发现，今年二至四季度我国输入型通胀的幅度将分别为4.0%、1.4%和1.0%。我们预计，PPI同比涨幅未来几个月可能加快，在5-6月达到峰值。需关注CPI和PPI的分化态势，避免上下游的价格错位进一步拉大，造成上游的价格上涨对中下游利润的过度挤压。
三是如果受PPI带动，我国CPI上涨速度超出预期，央行货币政策或将进一步收紧，我国债券收益率将获得上行的动力。
（注：本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）
（编辑：洪晓文）
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