医药股的“雷”炸了

作者 | 丁景芝

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自今年3月以来，医药股的“雷”层出不穷，原因也多种多样，无论何种原因，一般爆雷带来的直接后果就是股价疯狂杀跌、投资者大出逃。一旦出现杀跌行情，对于投资者无疑是灾难，可能一年的努力会在几个交易日灰飞烟灭。

截至4月15日，短短一个月，眼底药龙头康弘药业（002773.SZ）股价下跌40.51%；手套龙头英科医疗（300677.SZ）股价下跌33.73%；华海药业（600521.SH）下跌31.81%；美年健康（002044.SZ）下跌19.79%；“药茅”恒瑞医药（600276.SH）股价则跌回公司一年前的股价水平。

深究医药股爆雷的原因，与其他行业雷同的可能是一季度或去年业绩不及预期，而医药行业特有的重磅研发新药失利，例如康弘药业创新药出海失败；或者国内医改以及突发行政处罚，例如恒瑞医药遭遇行政处罚等。

这些医药股突发的负面消息，令投资人措手不及，那么如何规避爆雷风险，提前识别医药爆雷股的真面目呢？

创新药临床试验失败

创新药的投资成果只有0和100，没有中间值。

在国内医改控费的大背景下，先前在国内大行其道的仿制药已经进入“低毛利”时代，诸多药企为了获得更大的生存空间，纷纷转向创新药领域或者首仿领域，而创新药的研发也不是那么容易的。有人用“10年10亿美元”的研发投入来形容创新药的研发时间和成本。创新药投资就好比风险投资，在临床试验阶段成功率极低，因此对于Biotech企业而言，一旦重要的研发管线临床试验失败，公司的价值将出现巨幅下降，这是投资人在投资医药领域时需要注意到的最大风险。

4月9日，康弘药业发布《关于停止康柏西普眼用注射液全球多中心临床试验的公告》，正式宣告该公司被市场寄予厚望的核心药品康柏西普“出海”失败。截至4月14日，康弘药业已经连续4日跌停，看来该消息给投资人信心造成沉重的打击。

康柏西普是公司历时10年，投入10亿元研制的国家一类新药，用于填补国内治疗湿性年龄相关性黄斑变性的空白，在康弘药业的多次公告中，康柏西普的三期临床试验已经于2020年9月完成所有受试者的36周核心治疗期，正在进行安全性观察、数据整理、数据分析。而且公司还计划定增募集资金34.72亿元，其中26亿元主要用于康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目。因此，公司停止临床试验的公告令投资人始料未及，本来最具备想象力空间的产品突然“熄火”。

之前浙商证券预计，康柏西普海外报产时间预计在2022年下半年左右。

该国际临床试验起始于2018年，开展时间已达3年，截至2020年12月4日，该试验已经累计投入13.11亿元，最打击投资人并不是研发投入的“打水漂”，而是企业先前的市值已经反映了对公司出海成果后的现金流折现的预期，而这次失败代表着未来这部分出海的现金流归零，想象空间没有了。

海外临床失败对于国内的终端市场应用也会产生一定影响。

这次海外实验中，高达68个试验中心，有一半以上的受试者视力在注射后较基线变化等于甚至低于零，也就是说治疗后未表现出疗效。而康柏西普目前在国内已经获批三项适应症，2014年上市以来累计销售额超过40亿元，2019年销售额达11.55亿元，业务营收占比35.47%，是康弘药业重要的营收来源以及业绩增长的主要动力。未来这部分收入是否会萎缩得打个问号。

无独有偶，百奥泰-U（688177.SH）也在今年一季度叫停公司的3项临床试验，其中用于治疗HER2阳性乳腺癌的BAT8001已经进入3期临床阶段；此后又暂停了一种靶向Trop2的ADC药物，适应症为晚期上皮癌；以及一款PD-1单抗，适应症为胃癌。三项临床试验共计投入约3.5亿元，已经打水漂。公司的股价目前在22元左右，距离其发行价已经下调33%。

对于创新药企的投资人来说，有时投资就像赌博，创新药的投资成果只有0和100，没有中间值。

强势政策影响

无论集采中标还是失标，都可能令上市公司跌跌不休。

创新药的高速发展与国内医保改革关系密切，而医药、医疗行业本身属于强政策监管行业，“两票制”实行后，药品销售的中间环节大幅缩减，因此死了一批流通企业；而集采也使得医药、医疗器械企业的高毛利消失殆尽，一般受到集采波及的上市公司，股价折价的现象多有发生，甚至发生股价“骨折”的情况。

4月12日，财政部发布会计信息质量检查公告，对19家医药企业进行行政处罚。涉及企业包括赛诺菲、默克、礼来等外资企业，也涉及恒瑞医药、步长制药、上海医药、复星医药、华润三九等A股上市公司以及港股上市的翰森制药。在此次处罚前后，被称为“药茅”的恒瑞医药股价在5个工作日下跌12%。

这些药企被处罚主要是遗留问题，比如历史存在使用虚假发票、票据套取资金体外使用，虚构业务事项或利用医药推广公司套取资金，账簿设置不规范等违规行为。

本次受罚的翰森制药旗下的豪森药业因开假发票以及虚增费用，合计造假金额约1.53亿元处以5万元的罚款；恒瑞医药被发现2018年存在通过非公司的机票等来报销专家讲课费、点评费、主持费；列支公司员工福利奖励支出以及办事处销售人员补贴、赠送客户礼品、学术活动餐费等费用的行为，涉及金额合计达419.9万元。此次，被处罚5万元的罚款。

5万元的罚款着实不高，但是如果药企在销售方面的操作不规范，仍维持先前的“带金销售”模式，那相关药企可能会遭遇更为严厉的处罚。

除了行政处罚外，去年最令投资人恐慌的更多是集采，不止是药品还包括高值耗材，信立泰就因在集采中失标硫酸氢氯吡格雷片这一百亿品种，近两年的股价持续下跌。乐普医疗虽冠脉支架中标，但是大幅降价超90%，从而引发投资者用脚投票，股价经历近半年的下跌，下跌幅度近乎折半。

高值耗材集采的“杀伤力”丝毫不逊于药品集采。骨科高值耗材集采消息传来，相关上市公司无论主板的大博医疗（002901.SZ）、凯利泰（300326.SZ），还是港股的爱康医疗（1789.HK）、春立医疗（1858.HK），股价跌幅均超过60%，市场热度进入冰点。

可以看到，无论集采中标还是失标，都可能令上市公司跌跌不休，对相关公司而言也意味着巨大的变革，原有的“躺着赚钱”的模式彻底颠覆，要在产品策略、新产品研发领域投入更大的精力才能将集采的负面效应消化殆尽，迎来新生。长期而言，对于医药上市公司提升自身竞争能力是好事，但是短期来看，公司的资本状况可能会受到极大影响，这也是投资人跑步离场的主要原因。

医药行业由于其特殊属性，面临行业的监管更为严格，同时创新药存在研发失败的风险，而对于依赖单一研发品种的创新药企来说这一问题更加突出，一旦研发失败，后续现金流入乏力的话，无论对于企业还是投资人都是巨大的打击。