对新城控控（601155）债务爆雷风险及核心投资价值分析！

　　写在前面

　　最近一篇由长江商报发布的“新城控股低负债之谜：实际净负债率或超120%， 涉嫌隐匿300亿表外债”的文章很火，各大自媒体也是争相转发，看到这篇利空文章后，已经有好几个粉丝和客户跑来问我们怎么看。

　　经常关注我们的朋友应该比较了解，新城控股是我们进入2021年后投资最成功的个股之一，建仓没几天就迎来主升浪，只恨没多买一些。虽然考虑机会成本，最近我们有减仓新城控股，但目前也仍有将近10%的仓位。

　　近一个月时间内，新城控股相继发布了2020年年报以及其2021年度担保计划公告，如果深入研读这些公告，确实能发现新城控股隐匿部分负债，做低表内负债率的痕迹。媒体之所以强调新城控股的隐性负债，无非就是提醒新城控股有债务违约风险。那么，新城控股的债务爆雷风险到底有多大？新城控股的核心投资价值到底是什么？接下来我们鹏风股票研究小组尝试分析一下。一家之言，仅供参考，不构成投资建议！

　　新城控股债务违约爆雷风险分析

　　上图为新城控股近六年时间资产负债表内有息负债和有息负债率情况，从图中我们可以发现，新城控股2020年的表内有息负债率虽然同比有所增加，但也仅仅只有16.64%。对于地产行业来说，这个有息负债率水平算是比较低了，因为像恒大地产、融创中国等知名大地产商的表内有息负债率都接近30%的。

　　我们就假设新城控股如长江商报所言，确实把超过300亿的真实负债变成了表外负债，没有进入上市公司合并财务报表的有息负债科目。现在我们就把这隐匿的300亿有息负债加入表内，那么，新城控股的有息负债就变成了1194亿，如此，新城控股的真实有息负债率变成了22.2%。

　　如此，新城控股的有息负债率一下子就提高了将近6个百分点，然而这个有息负债率很高吗？我们看看其他几家知名地产商的2020年的有息负债率情况。

　　从上图我们可以发现，即便调整后的新城控股的有息负债率超过22%，那也比中国恒大的31.13%、融创中国的27.39%和金科股份的25.77%的表内有息负债率低不少，既然这几家公司都还没有发生债务违约情况，新城控股发生债务违约的概率就更低了。

　　其实，评估一家地产公司缺不缺钱及资金断裂的风险大不大，看其综合融资成本情况就可见一斑。金融主要干的就是给风险定价的活，企业的经营风险越高，往往贷款利息也就越高，这些金融放贷机构对企业经营情况的调查可比我们普通投资者要深入的多，所以他们对风险的定价非常有参考价值。

　　从上图综合融资利息这一栏我们可以发现，2020年在年报中大方披露其综合融资成本的地产商有3家，分别是新城控股、龙湖集团、碧桂园。而在报表中虽没有明确披露综合融资成本，但比较详细披露其各种有息负债融资利息范围情况的地产商有万科和金科股份。

　　我们大概测算了一下，万科A的综合融资成本大概在5.1%左右，金科股份大概在8%左右。至于中国恒大和融创中国，不好意思，在他们的公告里压根就没提综合融资成本这个事。估计是太高了，不好意思拿出来说。不过，可以确定的是，中国恒大和融创中国的综合融资成本肯定是接近或者高于金科股份的，因为地产商的有息负债率基本上和融资成本成正比的。至于龙湖地产数据异常，主要因为其商业地产业务远强于住开业务，所以另当别论。

　　综上所述，我们完全可以得出这样的一个推论：如果债务违约，那也是中国恒大、融创中国、金科股份等这些有息负债率和综合融资成本高于新城控股的地产商先违约，接下来才可能轮到新城控股。如果连万科A和碧桂园都债务违约了，那也就意味着中国房地产市场彻底崩盘，中国已陷入恶性金融危机了。不过，可以肯定的是，中国房地产市场崩盘的这一天永远不可能发生！

　　我们在退一步讲，假设新城控股某一天可以调动的现金无法偿还到期有息负债而陷入债务危机，但，只要公司的流动资产+投资性房地产+长期股权投资＞流动负债+表外负债，公司就一定能渡过债务危机。因为在这个货币泛滥的时代，优质地产资产无疑是最好的保值增值资产之一，所以，只要公司愿意降价处理一些手里的资产，尤其是投资性房地产资产，一定会有不少的同行或者投资公司争先恐后地过来接盘。如果这一天真的发生，新城控股股价短时间内必定大跌，如此，无疑将是投资者低价买入新城控股的最好时机！

　　新城控股核心投资价值分析

　　很可惜，新城控股把集团旗下的物业管理资产分拆到港股上市了，如果也装在A股的新城控股这个上市平台里，那么几个月前发现其市值不足800亿时，我们一定会重仓买入新城控股。还好，新城控股把旗下的商业物业资产装在了A股上市平台，否则其市值根本不值800亿，因为，未来一锤子买卖的纯地产开发业务是没有多大前途的。

　　我们当时给新城控股估值时逻辑其实很简单，我们就假设当下把新城控股的住开项目全部清算，公司住开业务资产和公司所有负债正好相抵消，也就是这部分资产估值为零，最后只剩下没有任何负债的商业物业资产，最终，在我们看来，这部分商业物业资产的估值就超过800亿。

　　截止到2020年末，新城控股手里的以吾悦广场为主的投资性房地产价值为882亿，目前公司市值1000亿左右，按我们上面的假设来算，公司的市净率就是1.13左右，净资产基本上接近市值，不算高吧。现在我们假设新城控股接下来不再建设新的吾悦广场，未来就靠已开业和已经规划建设的吾悦广场收租过日子，我们来看看他余生能赚多少钱。

　　2020年12月30日，伴随着温州龙湾吾悦广场的开业的开业，新城控股持有已开业及管理输出的吾悦广场正式达到 100 座。报告期内，新城控股开业、在建及拟建吾悦广场总数量为156座，大概分布在全国118个城市。我们假设其剩余的56个在建和拟建吾悦广场开业后，公司彻底停止扩张，全力以赴经营这156座吾悦广场。

　　因为公司这156座吾悦广场地理位置和面积不尽相同，所以每座吾悦广场的租金收入也不尽相同，像开业最早之一，面积较大的常州武进吾悦广场2020年的租金收入接近2亿，而开业满三年，出租率100%的晋江吾悦广场2020年的租金收入只有0.53亿。未来，随着所有吾悦广场的经营都趋于稳定成熟，我们假设平均一个吾悦广场的一年的属于上市公司全体股东的租金收入是0.75亿，那么156座吾悦广场的年总租金收入就是132亿。根据我们测算，一个经营稳定成熟后的吾悦广场一年的净利润率大概为40%左右，那么，所有吾悦广场一年贡献的净利润大概是52.8亿，而这52.8亿基本上就等于公司的自由现金流，也就是可以全部分红给各位股东的钱。

　　现在，如果我们以1000亿的价格买下新城控股的所有吾悦广场，意味着大概19年左右时间可以收回1000亿的投资本金，这之后的产生的所有自由现金流都是净赚。事实上用不了19年就可以回本，因为通货膨胀的存在，广场的租金收入整体上肯定是增加的，也许15年就可以回本，28年左右时间可以让投资本金翻一翻，那么，这笔投资的年化复利投资回报率大概率为2.53%。不过，真实回报率肯定要比这个高，因为每年分红的50亿多亿现金又可以投资产生收益。

　　现在我们思考一下，这个投资是否划算？！因为是没有任何债务的成熟商业物业，资产分布又比较分散，所以整体的经营风险很低很低，所以超过2.53%收益率相当于是无风险收益率。如果这个收益率能超过未来20年内五年期国债的年平均收益率，那么这个投资就是划算的。按我们的估算，未来20年内，五年期国债的年平均收益率应该不会超过2.5%，虽然目前有3.1%左右，但未来整体上肯定是不断下降的。

　　现在按我们的假设，以目前的市值买入新城控股做超长线价值投资者，未来二三十年靠分红就可以跑赢无风险收益率。但，现实情况是新城控股还在成长呀，其未来仍然将不遗余力的通过高周转的住开地产业务为其继续扩展商业物业资产提供源源不断的现金流，直到没有合适的城市和地段建设新的吾悦广场为止。自此，整个新城集团将彻底变成一家主要以收租和物业管理费而躺着赚钱的企业，这日子也太惬意了。

　　可以想到的是，未来，如果新城控股不再频繁通过定向增发扩大股本，那么，当其吾悦广场数量超过300家时，按我们的那种假设算法，他的合理内在价值应该在2000亿以上。当然，前提是在这个发展过程中，新城控股的住开业务不能太激进，从而让自己陷入严重的债务危机。

　　写在最后

　　毫无疑问，按目前的价格投资新城控股持有三年以上，胜率几乎接近百分之百。但在我们看来，赔率似乎不是非常理想，因为，虽然不出意外，3年内新城控股市值大概率会突破2000亿，我们假设正好三年时间市值提升一倍，那么，平均年化复利回报率大概为26%。如果是大资金，这个年化复利收益率其实很可观，已经超过巴老20%出头的年化复利收益率了，但对于想通过投资十几年实现财富自由的是小资金投资者来说，这个收益确实不够理想，各位还需要去寻找更好的投资标底哦。

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