供应链金融科技SaaS第一股，联易融科技的投资前景并不被看好？

4月9日，国内供应链金融科技解决方案龙头联易融科技（9959.HK）在港交所挂牌上市，成为首家上市的中国供应链金融科技SaaS企业。

依据联易融的发行价17.58港元计算，募集资金规模达到79.6亿港元。其最大股东是腾讯，这也意味着它成为腾讯To B战略生态圈的核心成员之一。

就上市当天募资情况来看，联易融科技的募资金额超过近期在港交所上市的百融云创（约37.59亿港元）、汽车之家（约35.6亿港元），也超过2020年在港交所上市的明源云、华住集团等，但与哔哩哔哩等还存在着较大的差距。

据了解，本次发行的基石投资者包括贝莱德(BlackRock)、富达国际(Fidelity)、Janus Henderson基金、安大略省教师退休金计划(OTPP)、红杉资本(Sequoia)和新加坡经济发展局(EDB Investment)。

上市首日，联易融开盘价为18.98港元，较发行价上涨7.96%。而截止4月15日中午12点，该公司股价突破22港元，总市值超过502亿。

根据数据，联易融香港公开发售超额认购达到98.5倍，吸引了包括顶级国内外主权基金，长线基金和科技行业基金等各类型投资者成为公司股东。

有意思的是，这是一个完全TO B的金融SaaS项目，服务客户数量从创业到如今还没超过500家，居然能吸引到这么多的基石投资者，而且在发售股票时受到追捧，超售比例差点过百倍。

这样的盛况背后，其实是一个基于传统行业异军突起的赛道故事。

领军者联易融

随着企业的数字化转型不断加深，以及金融机构寻求提升经营效率并更好地践行普惠金融，市场对供应链金融领域的科技解决方案需求巨大。

灼识咨询数据显示，中国以第三方科技解决方案驱动的供应链金融市场规模到2024年底预计将达人民币5.2万亿元。

同样来自灼识咨询的数据显示，联易融于2020年在中国供应链金融科技解决方案提供商中排名第一，处理的供应链金融交易金额达人民币1.638亿元，市场份额为20.6%。

这些数据清晰直观地表现出在供应链金融科技解决方案的赛道里，联易融处于绝对领军者的地位。

而且自2016年2月成立以来，联易融已服务340多家核心企业，其中包括25%以上的中国百强企业，并与超过200家金融机构合作。截至2020年12月31日，联易融已累积帮助客户和合作伙伴处理超过人民币2800亿元的供应链金融交易。

实际上，作为行业的先行者和龙头企业，联易融具备革新创变的科技能力，大力拓展其针对供应链金融的云原生科技解决方案生态系统。

2017年联易融在国内率先为供应链资产证券化设计了全面的数字化科技解决方案，并推出了首个基于区块链的应收账款多级流转平台，应用区块链技术提升供应链金融及交易的可追溯性和真实性；到了2019年，联易融于国内市场还率先推出了基于区块链的跨境供应链金融科技解决方案。

正是受益于创新技术的引领带动，联易融的业务于过去三年一直保持着高速的增长。由于联易融的盈利模式是基于交易量收取科技解决方案的服务费用，并且SaaS模式为客户提供了较低的使用成本，通常不收取或仅收取有限的前置实施费。

再加上当下联易融的所有业务全部放到云上，客户仅需一个密码即可入场操作。这就让这家公司的业务能在客户群体中得到低成本扩张。

据了解，联易融的供应链金融科技解决方案的客户净扩张率在2019年约为125%，在2020年前9个月约为116%。

也正因此，IPO申请书中数据显示，2018年-2020年的收入复合年增长率达到64%，收入分别为人民币3.83亿元、7.00亿元及10.29亿元，2020年实现47%的同比增长；同期毛利润分别为1.94亿元、3.63亿元及6.30亿元。

不过，联易融在2018年、2019年及2020年分别录得年内亏损14.10亿元、10.82亿元及7.15亿元，2020年亏损有所收窄。即便如此，在高经营杠杆下，联易融在不断扩大业务规模的同时得以提高利润率和盈利能力，2018年至2020年，公司经调整净利润分别为-1412.5万元，3650.5万元及1.92亿元。

凭借不到5年的创业历史，联易融就能走到行业的领军地位，其实是跟所处的供应链金融科技赛道发展迅速且需求迅猛相关。

供应链金融科技

根据介绍，联易融科技的基本属性为金融服务类企业，但招股书却采用了科技企业的身份发行。原因就在于联易融找到了一个能将传统金融领域和供应链结合的科技通道，并且经过5年以来的业务实践，证明这条通道是可行的。

招股书显示，联易融科技的业务分为两个板块，分别是供应链金融科技解决方案和新兴解决方案。其中，供应链金融科技解决方案占据收入主流，收入占比在90%左右。

根据IPO报告，2018年、2019年、2020年三年间，供应链金融科技解决方案贡献的收入分别为3.66亿元、6.02亿元、9.21亿元，占联易融科技总营收的比例分别约为95.56%、86.0%、89.59%。

所谓供应链金融科技解决方案，就是指为整个供应链金融生态系统中每一个环节提供易操作、透明度高和连通性好的数字化工具，以实现供应链金融全工作流程的数字化。

跟其他的金融解决方案不同，供应链金融解决方案重点是要解决中间账期为各个环节带来的核心问题。在这一过程中，企业完全可以在下游企业购货款到账后选择还清银行的短期借款，继续进行下一轮的供应链金融行为。

从原理上说，只要供应链的企业，没有出现大的漏洞，所有的信息流和物资流都在银行所控制的范围内实施，这种业务对银行的风险并不高，企业能获得的扶持对其也是有着无与伦比的支持作用。

但整个体系中缺乏一个非常重要的环节，就是如何锁死供应链中数据的流动，同时保证每一个环节提供数据的真实性。

因此，虽然供应链金融已经被提出很久，但现在绝大多数银行在进行供应链金融业务的时候，都会要求企业家提供额外的财产对其供应链金融的授信进行担保，比如说房产、厂房、其他固定资产等。

这样的现实也就限制住了，供应链金融在国内的发展速度。

而联易融的科技解决方案，就是帮助核心企业和金融机构高效验证供应链交易真实性，促进供应链金融生态系统内的多方协作，有效管理运营风险，并实现一体化的供应链管理。

关键，2019年后联易融还利用区块链科技，重塑供应链上的交易和支付流程，为供应商应从核心企业获得的应收账款创建不可篡改、可追溯的数字凭证Digipo；而供应商可以对Digipo进行拆分，全额或部分支付给其上游供应商，或利用其从金融机构获得融资。

这也是为什么短短不到5年的时间，这家企业就迅速发展到了当下的地步。毕竟，企业端的需求太旺盛，而这家公司应对这一个需求所提供的技术和产品，恰恰弥补了国内急需的空白。

这可能跟公司的创始团队几乎都来自传统金融部门有关，他们其实非常了解银行在供应链金融上的核心需求。

甚至，为了降低客户部署系统上的难度，联易融的云端解决方案还支持即插即用模式，让用户无需重新配置或调整亦可无缝连接及使用其科技解决方案，也可以为对定制、自动化及营运效率有大量需求的客户提供与其内部系统深度整合以及能用白标的方式输出的定制解决方案。

可靠性有了，而且还能满足银行对于供应链需求数据安全和真实性的校验能力，这使得使用系统的客户能快速部署自己的供应链金融体系，提升自己的效率。

这也是为什么发展到如今，联易融能迅速成为国内首屈一指的供应链金融科技公司到原因。

盛况下的隐忧

但是从某些角度来看，目前成功上市的联易融依然存在发展盛况下的隐忧。如果这些问题得不到非常好的解决，未来不光是这家刚刚上市的独角兽企业会遭受重创，甚至国内供应链金融科技公司都会迎来新一轮的市场调整。

首先，目前联易融虽然在不停的开拓新的业务，但那些新业务带来的风险增加速度太快。

2020年收入中近11%是新兴解决方案，核心业务是针对中小企业的信用金融业务，即具备金融属性的助贷业务，这家公司承诺在中小企业违约或逾期付款的情况下从资金方处受让债权，即“保障”融资交易。期间，联易融科技还使用自有资金“放贷”，以赚取利息。

联易融科技在招股书中表示，在自有资金及保障融资交易中融资的许多公司为中小企业，相比大公司更有可能违约或拖欠其借款。

数据显示，2018年、2019年、2020年，联易融科技基于中小企业信用科技促成的自有资金融资交易量分别为3.55亿元、14.99亿元、10.06亿元，未偿还金额分别为1.85亿元、5.30亿元、3.16亿元。

这样的现实意味着联易融科技想从金融端去增加自己在供应链金融科技赛道中的话语权，同时形成业务闭环的想法基本上已经不能实现。

其次，联易融科技本身供应链金融科技解决方案业务所带来的收入，稳定性强，但是利润低。

由于只是一个技术提供方和数据担保方的作用，即使平台上通过的资金数量再大，其获取的服务费金额也不到1%。根据招股书数据显示，2020年，联易融处理的供应链金融交易金额为1,638亿元，而这部分收入仅为9.2亿元，收入占比0.55%。

同时根据招股书数据显示，供应链金融科技解决方案的毛利要明显低于由助贷等构成的新兴解决方案。报告期内，新兴解决方案在毛利率分别为63.2%、81.8%、77.4%，而供应链金融科技解决方案的毛利率分别为50.0%、47.0%、59.4%。

这就出现了一个非常大的业务矛盾，也是供应链金融科技公司都会遇到的同样问题：

由于在平台流水金额中服务费的占比过低，就必然使得类似业务的企业为了提升自己的收入，要增加更大规模的市场投放教育用户。一方面不断拓展用户的数量，另外一方面要稳固原有用户使用系统结算的水平，甚至还要有所增增长。

实际上，这种公司类型的用户，尤其是在供应链金融方面，用户决策所需要的时间远远超过其他业务，本身用户拓展的速度就会受到很大影响。

再加上用户在平台上系统结算的水平稳定且要增长的需求，其实是跟用户自己公司业务增长相挂钩的。一旦国际市场发现问题，用户的生产受到影响，其供应链金融的需求必然萎缩，冲击也就会传导到联易融这样金融科技解决方案提供商的业务中。

因此，联易融未来客户的增长速度一定是日益趋缓，客户业务规模增加的程度也是逐渐趋于稳定。

这意味着供应链金融科技解决方案这个赛道将迎来平稳发展的市场状态。这种状态对于很多新兴的科技业务企业来说是一件好事，但对于刚刚上市的联易融来说，影响就不好说了。

毕竟股市的投资人购买的并不是企业当前的价值，而是企业未来所能达到的高度。如果高速增长的市场遇到阻力，这支股票发展的前景也会被股市的投资者所看衰。

实际上，这次联易融IPO申请书中还有几个数字值得玩味。

一个是最终调整后的盈利，联易融科技让会计师将从亏损中加上的金融负责公允值变化又减了去，使得2020年的盈利最后形成了正值。

实际上，金融负债公允价值的变动这一块是负值，这意味着有一部分优先股股东是转移成了当前的普通股，中间存在着优先股股价到普通股股价下跌的情况。

因此，严格意义上讲，所谓调整后的利润没有参考意义，只是一个财务数字。关键优先股转化成普通股还产生了股价上的亏损，在资产负债表里出现这个数值一般是指公司上市前发行可转化优先股进行境外融资，这些可转换优先股可以在公司上市完成后按照约定的比例转换为普通股，其约定价格往往大幅低于上市后的每股发行价。

一般情况下这个数值在互联网的公司上市时候显示越大，就能越证明整个资本市场对这家公司的看好程度。联易融招股书披露500多亿港币的市值，金融负债尤其是优先股公允价值的变动不到9个亿港币；反观刚刚在港股上市的B站爆出优先股公允价值的变动造成亏损是1024个亿，而B站港股上市的市值是接近3,000亿。

从这些数字能看出非常有意思的结论：要么一些优先股的股东并没有转化优先股，而是希望上市之后依然以债权的方式存在；要么就是这些优先股的股东当时所获取优先股的价格与这次上市的股价差别并不大。

而后者则意味着，这家公司的前景在资本市场上并不被看好。

另一数据也证明了这一点。

IPO申请书披露，联易融科技在2019年12月31日的C1轮融资金额为5500万美元，融资完成后的估值15.25亿美元（折合130亿港元）。而今，联易融科技上市后的市值约53亿美元，相对增加3倍，市盈率约180倍。

光看上市后市值与最后一轮融资估值之间的比例变化，联易融科技并不像一家高科技企业。因为如果是TMT公司的话，投行在二级市场会给出比最后一轮融资估值高出10到20倍甚至30倍的估值，而只有传统的业务公司投行才会给出最高5-8倍的估值。

从这个角度看，在上市之前与投行就价格博弈的过程中，联易融科技是全盘皆输的一个结果，原因很可能就是投行并不看好这种依托于传统业务的创新，认为未来发展停滞的风险太高，直接给一个低估值搏一搏短期业绩带来的增量收益。

这对一家上市公司来说非常要命。

因为作为机构投资人为主体的市场，香港股市如果爆发机构投资人的抛售，一只股票一天下跌30%甚至40%都是有可能的。

所以，未来，联易融科技除了想办法把自己的业绩做上去以外，如何提高机构投资人对这支股票长期持有的信心，可能才是他们投资者关系管理部门的重中之重。