倍特药业：销售费有多高？

昙花一现亦或真金玫瑰，一切核心实力说话。

作者：牟迪

编辑：郝科科

风品：蓝海 王林

来源：铑财--铑财研究院

退市新规的蝴蝶效应，正在显现。

3月22日，A股迎来首批无退市整理期企业：因连续20个交易日收盘价低于1元,*ST宜生、*ST成城被正式摘牌。而开年以来，沪深两市已有11家公司退市。其中8家公司触发1元红线，数量已达去年全年七成。

无需赘言，2021年，应是退市大年。

另一厢，IPO撤回潮也同频来袭。

截至3月23日，科创板和创业板终止项目合计达到163家。“带病冲关”者、低水平保荐机构的“好日子”到头。

一系列强信号表明，注册制新生态下，提升上市公司质量、强化良币价值体系不只是口号。

无论上市者还是冲关人，打铁都需自身硬，价值成色决定荣辱成败。

那么，倍特药业成色几何呢？

01

亏损背后 存货、应收款、负债......

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3月12日，倍特药业发布招股书（注册稿），拟公开发行不超5000万股（不考虑超额配售选择权），募资将用于与公司主营业务相关的特色原料药技改项目、研发中心升级建设项目、新药研发项目和补充流动资金项目。

官网显示，成都倍特药业股份有限公司成立于1995年，是一家专业从事高端仿制药、创新药、中成药和原料药研发、生产及销售的高新技术企业。自2013年起，连续七年获评“中国医药工业百强企业”。

产品包括马来酸麦角新碱注射液、富马酸替诺福韦二吡呋酯片等。覆盖肿瘤与自身免疫性疾病、抗感染、呼吸系统等多领域。

俗话说，三个劫道的，不如一个卖药的。

毛利表现看，倍特药业堪称强悍。例如马来酸麦角新碱注射液，毛利率超99%，恐怕茅台看了都要直呼内行。

玩味的是，坐拥如此高毛利，倍特药业的业绩表现并不稳定。

招股书显示， 2017年度-2019年度，营收分别为11.25、25.31、32.36亿元。持续高增，值得肯定。然2020年1—3月，营收同比下降19.87%，归母净利润同比下降64.86%，截至2020年3月31日，合并报表未分配利润-7022.14万元，处于亏损状态。

倍特药业解释为，营收下降主要由于新冠影响，公司产品进入终端医院放缓，以及部分产品因进入药品集中采购目录而价格出现大幅下降；净利下降一方面是受收入下降影响，另一方面由于研发费大幅增加。

疫情、集采、研发，内外交织，倍特药业压力的确不小。不过，营收下滑不到20%，净利润却少6成以上，如此反差是否仍显突兀呢？

来看研发费。2017年至2019年，倍特药业分别投入1.24亿元、2.11亿元和3.95亿元，2020年前三季度，倍特药业投入3.23亿元。

持续上升，符合医改大趋势，值得肯定。但从量级看，对净利转亏影响几何，则一目了然。

拉长维度，实际上，盈利下滑早在2019年便有征兆。

2019年，倍特药业净利润较2018年减少5919.22万元，同比减少22.4%。结合上述营收增速，增收不增利之态凸显。

更尴尬的是，其多个子公司还有较多未弥补的亏损。

招股书显示，2019年，子公司四川宝鉴堂药业有限公司、四川普锐特药业有限公司、成都海博锐药业有限公司、四川博斯威尔药业有限责任公司、四川海锐特药业有限责任公司的净利润分别为-3639.34万元、-3798.08万元、-1160.59万元、-756.78万元、-548.86万元。

若未来，倍特药业无法产生足够利润弥补累计亏损，则将对其股东投资收益造成不利影响。

同时，上述业绩还是在政府扶持后产生的。

2017—2020年一季度，倍特药业确认当期损益的政府补助金额分别为2878.37万元、4736.72万元、7047.68万元和1863.19万元，占当期利润总额的比例分别为19.38%、15.3%、31.69%和73.76%。

若抛开补助，净利表现会更难看些。

更令担忧的，还是负债率。

2017—2020年第一季度，倍特药业的资产负债率分别为68.4%、56.67%、57.12%和60.62%。如此高负债率，放眼业内也较少见。

要知道，招股书中，倍特药业将恒瑞医药、海思科、南新制药等友商作为可比对象。而这三家企业司平均资产负债率分别为37.71%、36.99%、33.56%，远低倍特。毫不客气的说，倍特药业的负债率，几乎可与“三红”后的各大房企有一拼。

庆幸的是，医药业没有“三红”管控，但安全线仍需警惕。从衡量企业偿债能力的重要指标---流动比率、速动比率来看。一般情况下，这两项指标最好保持1倍以上，才相对安全。

招股书显示，2017—2020年一季度，倍特药业的流动比率分别为0.72倍、0.93倍、0.72倍和0.73倍，倍特药业的速动比率分别为0.51倍、0.69倍、0.44倍和0.5倍。

对此，倍特药业也心知肚明，其表示：“若公司未来经营活动产生现金流量不充足，或外部经营环境和行业发展状况发生不利变化，可能对公司的偿债能力产生不利影响。”

不管哪个行业，消除债务、增加净利的最直接办法即去化，通俗讲就是加速销售、有效销售。

这似乎又触碰了倍特药业的一个痛点。

招股书显示，报告期各期末，其应收账款余额分别为0.98、2.39、2.47亿元，呈逐年递增态势。同期，存货账面价值分别为 2.19、3.36、3.71亿元，占流动资产的比例分别为29.10%、26.25%和38.60%。

存货周转率，分别为2.13、1.71、1.77次。而恒瑞医药、海思科，分别为3.03、3.73。

孰强孰弱，高下立判。

行业分析师李晨表示，存货、应收账增加，不仅会占用大量营运资金，也会增加企业坏账风险和流动性风险，是企业市场话语权、产品竞争力薄弱的表现因素。

不难发现，外表营收高增、高毛利的倍特药业，背后暗流涌动，核心竞争力值得考量。

02

销售费有多高？一天平均70场会

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数据说话。细观其最大成本支出，还在销售环节。

招股书披露，2017年至2020年1-3月，倍特药业的销售费分别为为41678.48万元、138685.59万元、183408.56万元、39902.27万元，占当期营收的比例分别为37.03%、54.79%、56.67%、59.09%。也就是说，每卖10元，就要花掉近6元销售费。费用之高，无需累言。

其中，业务推广费占比高达九成。2017年至2020年1-3月，公司的业务推广费分别为35104.43万元、127483.72万元、170769.12万元、36856.92万元，合计超过37亿，占当期营收比例分别高达31.19%、50.37%、52.77%、54.58%。

无论体量还是增速，相比研发，高下立判。

为何这么高呢？

倍特药业表示，原因主要如下：(1)产品推广模式变化。2017年“两票制”逐步实施后，公司产品推广由传统经销商模式转为专业化学术推广模式。前者，经销商同时承担产品推广和配送的职能，产品推广费用主要由经销商承担，销售费用率较低。后者，公司经销商只承担配送职能，产品市场推广由公司筹划和安排专业的市场推广服务商进行，产品推广费用由公司承担，因此销售费用率相对较高。报告期内随着“两票制”政策在更多省份推行，公司专业化学术推广的推广模式占比进一步提高，导致销售费用额和销售费用率亦逐年增长。

所言不虚。两票制以后，确实带动了销售费增长。

不过，以此完全甩锅，也不算太地道。

Choice数据显示，A股上市的220家制药企业平均销售费用率约29.92%；同指标中位数更低，仅28.42%。

那么，倍特药业明显高于行业的数据，是否就不太正常了？

梳理舆论，业务推广费因易隐藏灰色利益，一直是责难焦点，尤其是学术推广费。2019年6月,财政部加急发文,对77家药企开展会计信息质量专项检查,重点内容包括销售费用真实性、成本真实性、收入真实性等多方面。

著名经济学家宋清辉曾指出，医药行业公司的市场及学术推广费一直都是商业贿赂的高发区。

北京鼎臣医药管理咨询中心负责人史立臣也指出，医药行业的市场及学术推广存在很多灰色利益链条的推想空间。

当然，目前看倍特药业不存在相关违规问题，但销售费高企毕竟不是好现象，折射出企业的市场话语权、产品竞争力水平，也与医改提质降价的大导向趋势不甚相符，个中风险值得深思。

招股书显示，最近两年倍特药业年均举办逾28000场学术推广会议。如2018年，公司推广服务商举办的科室会有25977次，平均参加人数12.94人，场均费用0.75万元;举办学术会2947次，平均参加人数79.11人，场均费用14.79万元。2019年，公司举办科室会23470次，平均参加人数11.03人，场均费用1.56万元;举办学术会5004次，平均参加人数73.36人，场均费用15.56万元。

计算下来，公司平均每天要举办超70场学术推广会议。每场科室会议平均费5584元，每个医生身上花费超500元。2020年1到9月，科室会议开了6775场，人均花费424元，学术会开了1087场，人均花费1708元。

是否需要这么多会议？尤其是2020年，疫情笼罩下，6775场科室会议，究竟在哪开的？

连串疑问，并非苛求。

早在2019年，其便涉嫌一起虚开增值税专用发票、用于骗取出口退税、抵扣税款发票罪的刑事案件。

判决书显示，2018年1月，被告人周勇安排被告人陈雪、肖震峰借用他人身份信息，在资阳市雁江区注册成立资阳盐宸希文化传播有限公司等5家公司。

2018年1月26日、2月16日，在无真实货物交易情况下，上述5家公司以票面金额1.2%的手续费，通过被告人赵晓军向哈尔滨市阿城区富强农副产品加工厂购买增值税专用发票101份，品名玉米，开票金额10011322.04元，税额1101245.16元，价税合计11112567.2元，其中认证抵扣70份，开票金额6938361.94元，税额763219.66元，价税合计7701581.6元。

以票面金额3%的手续费，被告人销售给成都倍特药业有限公司、广州兆科联发医药有限公司等公司增值税普通发票364份，品名广告推广费，申报销售收入34119216.59元。

值得注意的是，倍特药业并没在招股中披露该事件，是否存在潜在司法风险？

相比之下，一些实锤罚单，也拷问倍特药业的风控水平、合规力。

2017年8月9日，子公司慈安药业因公示企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假，被列入经营异常名录，在9月15日更正公示信息后，才被移出经营异常名录。

2018年，曾因安全生产和环保问题，子公司仁安药业青白江分公司分别被罚款2万元和3万元。

2019年7月10日，因未依照《企业信息公示暂行条例》第八条规定的期限公示年报告，倍特药业子公司南京倍特也曾被列入经营异常名录。

03

价值马拉松

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不可否认，通过销售费做大业绩，不适用于当下医药生态，但好处也明显：外表发展够快。

自然，这符合资本胃口，倍特实控人苏忠海也心知肚明。

实际上，苏忠海已是资本老手。沃森生物收购一事，曾使其一战成名。

2012年，苏忠海将一家净资产为负，没有营收的大安制药，以9.62亿估值，成功卖给了刚上市的沃森生物。

要知道，苏忠海及合作方是2012年1月，才突击入股大安制药了，不到一年就实现巨额套现，运作力可见一斑。

那么，倍特药业是否也是一枚优秀套现“棋子”呢？

留给时间作答。

不过，一些表现值得关注。

截至2020年3月底，倍特药业合并报表未分配利润-7022.14万元。截至招股书签署日，公司旗下13家控股子公司，8家仍处亏损状态。

然而，倍特药业还是大笔分红了。

上会稿显示，2018年及2019年，公司共计“大手笔”分红3.6亿元：2018年8月，倍特药业分别分配了股利5000万元和1.5亿元；2019年1月及2月，公司分别分配股利1亿元、6000万元。

值得强调的是，两次分红对象均仅为控股股东四川方向。据金融投资网报道，四川方向实控人为苏忠海，其间接持有公司75.39%股份，并担任公司董事长。

换言之，仅上述分红，苏忠海就累计将近3亿元揣进腰包。而2019年公司全年利润也仅2.05亿元、2020年亏损之态更不必说。

一番梳理，还未上市，倍特药业就不乏看点考量。

不可否认，上市，是企业做大做强的重要路径，发挥上市龙头效应，助力产业升级也是我国重要发展战略。基于此，不难理解开文的退市潮与撤回潮。

可以预见，注册制下，A股价值生态正在快速形成。冲关门槛不断提升，即使成功上市也非一劳永逸。躺赢、收割、赚快钱的时代已过去，这是一场价值马拉松赛。如何适应这一新生态，是包括倍特药业、苏忠海在内所有冲关企业、当家人的灵魂思考。

昙花一现亦或真金玫瑰，一切需核心实力说话。

那么，倍特药业会属于哪一类呢？

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