美国国债投资者行为图谱

巨额财政负担和长期的低利率环境，打破了美国国债市场此前的供需平衡，投资者行为也相应发生变化。

本刊特约作者 李思琪／文

为应对疫情冲击，2020年美国采取了超常规的财政货币政策。美国国会先后通过了5轮财政刺激法案，联邦政府赤字激增，美国国债发行规模大幅攀升；美联储下调基准利率150BPs，重返零利率时代。巨额财政负担和长期的低利率环境，打破了美国国债市场此前的供需平衡，投资者行为也相应发生变化。

美国国债投资者结构及疫情影响

按投资者属性划分，美国国债可分为政府持有（Intragovernmental Holdings）和公众持有（Debt Held by the Public）。美国财政部数据显示，2020年末美国国债余额为27.7万亿美元，同比增长，19.6%，占GDP的132%，同比上行25个百分点。其中，公众持有规模为21.6万亿美元，占比78%，剩余约6万亿美元由美国政府机构持有。

政府机构的国债需求稳定，受市场利率影响不大，因此本文将分析重点聚焦在公众持有部分，包括货币当局、银行、养老基金、保险公司、共同基金、州和当地政府、海外和国际投资者及其他。

美国证券业及金融市场协会（SIFMA）数据显示，截至2020年三季度，公众持有的美国国债余额为24万亿美元，其中海外投资者持有7.2万亿美元，占比30%；美国国内投资者持有16.8万亿美元，占比70%。在美国国内投资者中，美联储、共同基金和养老基金的持仓体量较大，占比分别为21%、16%和12%。

2020年，美联储实施了大规模QE，截至三季度末，美联储累计增持2.6万亿美元国债至5.15万亿美元，较2019年末增长103%。宽松的货币环境推动美债收益率大幅下行，美国10年期国债收益率水平由2019年末的1.92%降至2020年末的0.93%，期间最低触及0.52%。

低利率环境下，海外投资者与美国本土金融机构依然大举涌入国债市场。其中，共同基金、海外投资者和商业银行分别较2019年末增持1.2万美元亿、3600亿美元和2800亿美元，而个人投资者和养老基金则分别减持了2597亿美元、318亿美元。

美国国债投资者行为分析

低利率环境下，美国国债的投资需求仍然强劲，主要原因在于不同类型的投资者行为特征存在差异。不同类型的投资者具有不同的资金久期、收益要求和风险偏好，杠杆水平和资产配置策略存在差异，对利率变动的敏感程度也不尽相同。对于配置型资金，如养老基金、个人投资者和海外投资者，追求稳定的票息收入，偏好长期限品种，倾向于在利率上行阶段加大配置。而以共同基金、银行为代表的交易型机构，策略灵活、换手率高、使用杠杆，对利率波动的敏感性强，以配置中短久期品种为主，倾向于在利率下行的窗口期加仓买入，从波段操作中赚取回报。

过去10年中，海外投资者一直是美国国债的配置主力，但其持有规模占公众持有规模的比重持续下滑。去年三季度末，海外投资者的持有占比较2019年末下降5个百分点至30%，为2004年以来最低。较其他类型的投资者而言，海外投资者的配置力度有所减弱，主要原因是次贷危机后美国长期保持低利率环境，美国国债的绝对收益水平下降，而美国股市、企业债等风险资产表现良好，分流了部分投资资金。

不过，海外投资者的长期增持趋势并未改变。随着欧元区和日本等经济体的负利率程度加深，美国国债在安全性、流动性、投资收益等方面的相对优势突出。受美联储降息影响，2020年美国国债收益率大幅下行，但与其他发达国家和地区相比仍处在较高水平。同时，美元指数走弱削减了海外投资者的外汇对冲成本。2020年末，欧元对冲后的美国10年期国债回报率为0.09%，比德国10年期国债收益率高66BPs；日元对冲后的美国10年期国债回报率为0.42%，较日本10年期国债收益率高40BPs。

2020年，美国财政部通过多轮救助计划向美国居民发放了大量现金，美国个人储蓄率由疫情前的约8%大幅提升至13.7%，同时美联储在实施QE过程中，从非银金融机构手中购买美国国债，导致银行存款大幅增加。2020年，美国银行体系准备金由2019年末的1.7万亿美元攀升至2020年三季度末的2.85万亿美元。美国财政部估算，纳入银行持有的1.2万亿美元高质量流动性资产（HQLA）后，美国银行业实际的LCR指标高达144%，表明银行体系的流动性过剩。

在银行存款快速攀升的同时，贷款规模却出现萎缩。2020年美国大型银行的贷款季度环比增速连续下滑，三、四季度甚至降为负值。商业银行存贷款余额差距不断扩大，说明对经济前景的悲观预期压抑了企业的投资生产活动，大规模的救助资金直接转化为私人部门储蓄，并未流入实体经济，刺激社会总需求增长。

相比之下，银行持有的债券资产规模稳步上升。2020年末，商业银行持有的国债与机构债规模较2019年末增加了7580亿美元至3.75万亿美元。疫情冲击导致市场风险偏好降低，银行放贷意愿不足，而国债不仅提供了安全稳定的收益，还能满足流动性监管要求，因此商业银行加大了对美国国债的增持力度。

共同基金在联邦债务融资中扮演了重要角色。2015年以来，美国市场共同基金迅速扩容，一定程度上推动了共同基金增持美国国债。其中，货币市场基金是短期国库券（T-bill）的持有主力，市场占比高达40%。债券型基金对中长期限国债需求较高，而股票型和混合型基金在配置权益类资产的同时，通常也持有一定比例的无风险资产进行风险对冲，持有国债在分散投资组合风险、降低组合波动率等方面发挥了重要作用。

2020年，美联储的一系列宽松举措将资产价格推向历史高位。2020年彭博巴克莱美国国债指数的全年回报率达到7.9%，同期美国债券型基金的净资产规模扩大了5000亿美元。标普500指数和纳斯达克指数的全年回报率分别达到16.3%和43%，美国股票型和混合型基金的净资产规模也分别扩大了1.35万亿美元、400亿美元。银行体系的准备金过剩催生了大量的流动资产管理需求，带动货币市场基金规模增长。共同基金的资产规模加速扩张，推升了美国国债的配置需求。

后期投资者行为预判

2021年以来，美国国债中长期收益率快速上行。年初美国10年期国债收益率突破1%，并于2月16日触及1.3%，创2020年2月27日以来最高点。由于美联储货币政策维持宽松，短端收益率相对平稳，收益率曲线形态持续陡峭化，（10-2）年期限利差已扩大至近118BPs，创2017年3月以来新高。

综合而言，受拜登的新救助方案推动，2021年美国国债净发行规模大概率会超出市场预期，同时在既定的购债计划安排下，美联储的持有占比趋降，叠加通胀预期回升等因素推动美国国债收益率上行，其他类型投资者的行为出现分化。

根据美国财政部、一级交易商和美国国会预算办公室（CBO）的预测，2021万亿财年，财政部国债净发行量将在1.66万亿-2.65万亿美元之间，较2020财年大幅减少。但以上预测均未包括拜登政府主导的1.9万亿美元救助法案。在“民主党横扫”（Blue Sweep）的政治格局下，更有利于新一轮疫情纾困法案的推行。若财政刺激如期落地，2021财年美国国债净发行量将高于各机构的预测结果。

美联储持有国债规模与其资产购买计划密切相关。美联储1月FOMC会议宣布将维持当前的购债规模不变，即每月购买800亿美元国债和400亿美元MBS。据此，2021年美联储将增持9600亿美元国债，增持规模较2020年的2.3万亿美元大幅下滑，可能导致美联储的持有占比回落。

除美联储以外，其他类型的投资者配置行为均明显受到美国国债收益率变化的影响。2021年，美国经济加快复苏、财政刺激增大国债供给、通胀预期升温等因素将共同推动美国国债长端收益率震荡上行，养老基金、个人投资者、海外投资者等配置型资金有望加大美国国债的配置力度。

商业银行对美国国债的需求强劲。如表2所示，财政部预测2021年银行体系的超额准备金将继续增加2.1万亿美元，流动性过剩的局面进一步加剧。而在美国经济复苏初期，企业信用资质缓慢修复，贷款增速难有明显起色，对投资债券的资金分流有限；另一方面，企业债的信用利差处在历史低位，利差保护空间不足，投资风险较高，因此国债仍然是银行资产配置的首选。财政部预测，2021-2022年，美国银行业将累计增持1.8万亿美元国债。

共同基金的投资类型多样化，因此其投资行为与利率环境的关系更为复杂。美联储通过QE投放的流动性以及银行体系的超额准备金，将为共同基金特别是货币市场基金提供大规模的增量资金，支撑短期国库券的配置需求。同时，在利率上行阶段，投资企业债特别是高收益债的资金有望回流至相对低风险的品种，如国债、市政债、机构债等。不过，美国国债收益率回升可能带来股票市场估值调整压力，对权益类基金的资产配置形成约束。预计共同基金的增持力度将较2020年边际减弱。

（作者为中国建设银行金融市场部研究员，本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）