高层再提“泡沫论”！楼市这场游戏，谁会是最后的接盘侠？

1986年，东京地价开始原地起飞。

1987年涨了23%，1988年涨了65%，此后一路飙升。当时日本甚至有个说法——

“卖掉皇宫下边的那块地，可以买下整个加拿大”。

但这样的疯狂并没有持续很久。1991年，主动刺破房地产泡沫后的日本，坠入了失落的二十年，从此经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。

日本在二战结束后建立起来的经济自信，几乎被摧毁殆尽。那之后的十年间，日本人从“昭和男儿”变成了“平成废宅”，整个社会长期弥漫着一种无法摆脱的低迷情绪。

日本人对房地产的恐惧藏在记忆里，当下的中国则完全不同。近十年来，我们把对房地产的喜爱体现在了行动里。

2020年，中国广义货币已经超过了200万亿。从2008年到2018年，广义货币增加了4倍。这十年，不仅GDP、居民可支配收入，还有消费品、大宗商品、工业品、股票、黄金，都跑输了广义货币增速。

钱去了哪里？

北上广深飙涨的房价给了我们答案。从2008年到2017年，国内房地产投资从2.53万亿升至11万亿，涨幅超过4倍，累计总投资高达74万亿元。

货币的蓄水池，中国楼市当之无愧。

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最大的“灰犀牛”

距离全国政协会议召开不足48小时，银保监会主席郭树清出席了国新办的发布会。

汇报里，郭树清近年来成果斐然：

银行业和保险业总资产，近三年平均增速只有2009年至2016年间年均增速的一半；

近三年银行业累计处置不良贷款8.8万亿，超过了之前12年的总和；

有序拆解影子银行，压降规模20万亿；

……

但所有人都感受到了，郭主席最关心的，还是房地产。他喊话炒房者：

很多人买房子不是为了居住，而是为了投资或者投机，这是很危险的。

谈到房地产最核心的问题，郭主席更是直言不讳：

核心问题还是泡沫比较大，房地产是金融体系最大灰犀牛。

上面这句话，半年不到，郭树清说了三次。

在此之前，楼市调控再现收紧迹象。

2月24日，一份土地市场动态监测与监管系统的通知在地产圈快速流传。其中最核心的关键词就是“一年三次”和“两集中”——

全国主要一二线城市未来土地交易，要集中公示、集中招拍挂出让，一年内最多卖三次。

这个政策被外界解读为：土地供给侧历史级改革。

更早些时候，北、上、深、广四地联动，用四种方式预演了2021年中国楼市的四种调控模式。

深圳。2月8日，深圳住建局发布了《关于建立二手住房成交参考价格发布机制的通知》，给全市3595个小区的二手房设立了“成交参考价”。随后深圳官方确认，商业银行将根据成交参考价格发放二手房贷款。

高杠杆炒房客的路子，瞬间被砍断。这一新政立竿见影，据深房中协分析，对比新政前的周网签数据，新政后的二手房网签量大致下滑近7成，呈现出了断崖式下跌的态势。

在上海，调控新10条横空出世，叠加后续对法拍和摇号的加码政策，能看出上海本轮出政策既准又狠，直戳要点。

在万众瞩目的北京，更是传出了警示、严查的风声。一直温和上涨的广州也出现了信贷收紧和人才购房政策收紧的信号。

一线城市的密集调控仅仅是个开始，对楼市投资客来说，2021注定是非常艰难的一年。

2

中国到底有多少房子？

很多人可能有一个疑惑——

郭主席反复提到的“房地产泡沫”到底是啥？戳破了又会怎么样？

《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中曾解释过“泡沫”的含义：

大概意思就是一种或者一系列资产持续涨价，最初的上涨会给人一种能一直涨的“错觉”，于是就会有一波又一波的投机者跟进，但是涨得脱离实际价值时，往往就是暴跌。

随之而来的，很可能就是金融危机。

2019年，时博瞻智库曾做过统计，总体来看，中国房地产行业吸纳了整个金融资源的35%以上。换句话说，房地产几乎“绑架”了金融体系。

房地产泡沫一旦被戳破，随之而来的社会风险可想而知。

说起来，中国楼市“泡沫论”被大众熟知还得追溯到四五年前。在当时的博鳌论坛，高盛私人财富管理中国区副主席哈继铭曾对中国房价做过论述，提出了一个石破天惊的观点：

“中国大陆的房地产是泡沫最大的，远远大于香港，远远大于全球。”

得出这个论断，哈继铭主要的支撑点是：中国一线城市的房价收入比全球最高。在当时，深圳房价收入比达到28倍，远超香港的15.6倍、纽约伦敦的10倍和东京的8倍。

▲2018年Numbeo的数据

从那之后，“泡沫论”一直弥漫中国楼市，每当房价上涨都被人们拿出来论证一番。与此同时，还有一个疑问一直盘旋在人们心中——

中国到底有多少房子？空置率是多少？

这个问题，米筐投资曾做过梳理，目前市面上有四个版本：

1、国家电网调查数据：空置率超过10%。2017年大中城市房屋空置率为11.9%，小城市房屋空置率为13.9%。

2、腾讯调查数据：主要城市空置率超过22%。

3、中金公司《数说中国存量住房》报告数据：2017年末中国城镇广义和狭义住房空置率分别为16.9%和12.1%。

4、 西南财大《2017中国城镇住房空置分析》报告数据：2017年我国城镇地区住房空置率为21.4%。

四个版本采用了不同的统计方法，差异还挺大。目前来看，业界比较认同的是中金公司《数说中国存量住房》里狭义空置率的结果，即中国城区住房空置率9.7%，城镇总体空置率12.1%。

参照国际通行标准，房屋空置率水平通常在5%~10%，供需基本平衡；10%~20%为危险区间。

这样来看，无论哪个版本，中国的空置率水平都在10%以上。

中金公司的报告里还推算了中国的住房总量。截至2017年末，中国城镇住房总存量261亿平方米，共计2.7亿套（不含集体宿舍）。家庭户均住房1.13套，但城区家庭户均仅1.07套。

这个数据，和任泽平团队“2018年中国城镇住房套户比为1.09”的结论相差也不大。

由此，我们大致可以得出一个结论：

总体来说，中国城镇住房并不过剩，但空置率值得警惕。

3

前车之鉴

讨论房地产泡沫，离不开对历史的追溯。

近一百年来，世界范围内发生过至少五次大的房地产泡沫危机，每一次都影响巨大且深远。

世界上最早可考证的房地产泡沫发生于1923-1926年的美国佛罗里达州，这次房地产投机狂潮曾引发了华尔街股市大崩溃，并导致了以美国为源头的20世纪30年代的全球经济大萧条。

那时候正是美国跨跃式发展的时代。在第一次世界大战前夕的1913年，美国工业生产已经占世界总额的三分之一以上，超过了英、法、德、日的总和。

远离一战战场的美国，经济大幅发展。20世纪20年代初，美国经济欣欣向荣，工作机会多，待遇优厚，人人都在享受经济发达带来的繁荣。天性乐观的美国人，开始买车、买房、度假，他们相信，20世纪的美国将会“永久繁荣”。

与此同时，城市化进程和商业繁荣共同刺激着房地产市场。1925年，美国新房建筑许可证发放量比1919年上升了208%，达到顶峰。

在1925年的迈阿密，居然出现了两千多家地产公司，当时该市仅7.5万人口，其中竟有2.5万名地产经纪人，平均每三位居民就有一位专做房地产买卖。

遍地都是想要发财的美国人。1923—1926年，佛罗里达的人口呈几何数增长，土地价格水涨船高。一片棕榈滩，能从1923年的80万美元涨到1925年的400万美元，足足翻了5倍！

在炒房客的助推下，房子更是涨得厉害。在佛罗里达，一幢房子在一年内涨四倍的情况比比皆是，迈阿密地区的房价在3年内上涨了5~6倍。

但1926年9月的一场飓风让佛罗里达州的楼市泡沫轰然破裂。每小时125英里的飓风下，整个地区瞬间变为废墟，据统计共摧毁了13000座房屋，415人丧生。

飓风过后，佛罗里达楼市迅速跌落。迈阿密的房产交易量从1925年的10.7亿美元急剧萎缩到了1926年的1.4亿美元，无数炒房客跌落深渊。

多米诺骨牌开始倒下。楼市泡沫的破裂很快就激化了美国的经济危机，结果引发了华尔街股市的崩溃，并最终导致了20世纪30年代的世界经济大萧条。

根据泽平宏观的统计，类似由房地产泡沫破裂引起的大危机，历史上共有五次，其他四次分别是——

1、日本1986-1991年房地产泡沫

2、中国1992-1993年海南房地产泡沫

3、东南亚1991-1996年房地产泡沫

4、美国2001-2007年房地产泡沫

这些房地产泡沫的破裂，分别带来了日本失去的二十年、中国海南经济的失落十年、1997年亚洲金融风暴和2008年次贷危机。

每一次危机，都是人类的灾难，都刻骨铭心。

“繁荣——狂热——萧条”似乎是一个不断循环的怪圈，击鼓传花的游戏终将走向无人可传的绝地。

4

尾声

上一次危机的回响犹在耳际，巨大的泡沫又在眼前升起。

房地产曾被称为“周期之母”，无论在发展中国家，还是在发达国家，房地产都发挥着巨大的作用。在中国，房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，全国房地产市值约250万亿元，是2015年GDP的4倍左右，是股市市值的6倍。

哪怕是在今天，这样的体量也堪称巨大。

但对经济而言，这又是一个巨大的“定时炸弹”。上世纪以来，世界上发生过130多次金融危机，其中100多次与房地产有关。

郭主席说得没错，房地产就是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”。

在经济学中，有一张典型的泡沫图，如果你对2015年股灾稍有了解，应该一眼就能认出这张图。

在欧美，银行家们对这种现象习以为常，他们知道，每次大繁荣到最后都是一地鸡毛。对此，他们甚至还有一个巧妙的隐喻——

Ball is over.

舞会结束了。楼市泡沫的推高，正是一场击鼓传花式的大型舞会，人们正纵情其中狂欢舞蹈。但很少有人意识到，这场舞会迟早将迎来落幕。

不信你猜猜——

当舞会结束的钟声响起，谁会是“最后一棒”？