作者丨 我算哪根葱 编辑 丨 崔昕 排版丨崔昕
来源丨Alternative（ID：gh_6b3b0a1abab5）
睿 观 察
2月10日，顺丰在发表收购嘉里物流51.8%股份后，同步发布了房地产投资信托基金（简称：“顺丰房托”）提交赴港上市申请。从港交所披露的信息显示，目前从港交所的申请聆讯后数据集及相关数据来看，2月10日SF Real Estate Investment Trust提交了申请版本（第一次呈交）版本。同日，顺丰控股发布《顺丰控股:关于筹划设立房地产投资信托基金并上市的公告》。
SF REIT的组成部分都有什么？顺丰为何考虑赴港发行REITs？未来在香港市场的发展又会如何？睿和智库特别选编本篇对SF REIT进行详细研究分析的文章，供行业专业人士们讨论交流。
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SF REIT 概况
拟注入SF REIT的底层资产是位于中国广东省佛山市南海区的佛山桂城丰泰产业园、位于中国安徽省芜湖市鸠江经济技术开发区的芜湖丰泰产业园、中国香港青衣的亚洲物流中心-顺丰大厦（以下统称“三项物业资产”）。截至2021年12月31日，物业总可出租面积307,990.8平方米，评估价值60.936亿港元，物业平均出租率为94.9%。
图1：SF REIT的三项物业资产
数据来源：SF Real Estate Investment Trust
港交所第一次呈交版本
值得注意的是三项物业共32名租户，顺丰关联租户占81.8%，前5位租户占比达83.3%（其中3位租户为顺丰的关联人士），因此从本次上市物业的结构来看，SF REIT本次上市物业的集中度及关联租户比例极高，对后续物业的增长潜力及抗风险能力存在一定影响。
图2：SF REIT三项物业资产的资产情况
从上述资产情况来看，其中香港物业在估值绝对比例上占到91.5%，基本上为整个资产包最为重要的物业，这也是笔者猜测为何本次的SF REIT会考虑选择香港IPO而非公募REITs比较主要的原因。而本资产包的香港物业部分，在出租率及租金方面在2020年也有了较大的变化，对于后期整个REIT有较为重大的影响。
目前，顺丰控股正筹划重组，重组完成后将通过境外全资子公司Golden Bauhinia Logistics Holdings Limited /金紫荆物流控股有限公司（以下简称“Golden Bauhinia”）间接持有三项物业资产，筹划将Golden Bauhinia的100%股权转让予SF REIT，SF REIT再向公众发行SF REIT基金单位，最终由SF REIT的受托人以信托形式代表SF REIT基金单位持有人的利益而持有Golden Bauhinia的股权。
图3：SF REIT 初步架构
数据来源：SF Real Estate Investment Trust
港交所第一次呈交版本
SF REIT的管理人(顺丰房托资产管理有限公司)由顺丰控股（002352）于2020年10月23日在香港注册成立。董事会成员共8人，其中主席兼执行董事为王卫，值得注意的是行政总裁为翟廸强，其2010-2018在香港LINK REIT（0823.HK）担任财务总监，后在资本策略（0497.HK）担任执行董事，预期对于后期的REITs资管方面会有一定经验。
图4：房托管理人结构
数据来源：SF Real Estate Investment Trust
港交所第一次呈交版本
从管理人及营运公司职能来看（第一次呈交版本），房托管理人对于内地部分资产由“中国营运管理人”进行日常管理，“中国营运管理人”由顺丰控股间接全资拥有，且同时向顺丰控股提供服务，因此存在一定利益冲突，同时从管理费来看，初步判断与CMC REIT的管理费结构较为类似，但是部分费率比例较高，是否因此会稀释基金持有人的收益?
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顺丰房托上市后的格局
SF REIT是香港REITs市场多年未新上市REIT后，2021年第一个新上市的REIT，也是H-REITs市场首个物流REIT，同时也是首个非地产的快递企业赴港发行REIT。 另一个值得思考的问题是：中国的公募REITs也发行在即，物流也可以作为七大底层资产之一的重点关注资产，而当此之时为何顺丰考虑赴港发行REITs？尤其是H-REITs在近1年来发生了较大的基本面变化。
H-REITs总体对投资者吸引力显著下降
具体而言，主要表现在以下3个方面：回报大幅下降、波动率显著提高以及Beta大幅提升，H-REITs由于高分红且股价较为稳定，对于分散投资组合的吸引力正在显著降低。
图5：主要H-REITs历史收益率表现情况
数据来源：wind，数据截止日期：2021年2月11日
1YUEXIU REIT 2020年尚未出具年报，股息率按照2020年半年报年化后计算
2LINK REIT财政年度为每年9月30日，因此目前出具年报截至日期为2020年9月30日
从上述主要港股REITs收益表现可以看到，2020年股价收益部分显著降低，同时每基金单位的分红缩水，但由于股价降低显著因此分红收益率在表现上还有了轻微的上浮。但总体而言，整体收益率在2020年出现了较大的负增长。
图6：主要H-REITs波动率（年化）
及Beta情况对比
数据截止日期：2021年2月11日
开元产业基金已除牌、金茂酒店-SS已退市
内地赴港REITs的压力显著更大
近1年H-REITs总体没有跑赢恒生指数，并且所有内地赴港REITs均没有跑赢恒生REIT指数（HSREIT.HI）。
图7：近1年以来H-REITs市场表现
及主要内地赴港REITs表现
数据截止日期：2021年2月11日
开元产业基金已除牌、金茂酒店-SS已退市
从下述主要事件来看，几乎所有内地赴港REITs均面临较大市场挑战：
2019年底，招商局房托(1503.HK)IPO当天破发，且后续表现较不理想；
2020年中，金茂酒店-SS（6139.HK）退市，虽形式为合订证券(Stapled Securities)，但形式与REITs较为接近且类似；
2021年1月底，开元产业信托（1275.HK）预计2020年基金单位持有人应占综合净亏损扩大至5.35亿-5.65亿元，以19.2亿港元出售6酒店予持有人浩丰在港交所除牌。
H-REITs市场流动性问题依旧显著
除领展Link REIT（0823.HK）以外，其余港股REITs的流动性均较差，无论从自由流通市值占比情况，还是日成交额来看，均大幅低于其余普通港股，包括港股地产股、中概地产及H股物管公司。本次SF REIT从规模而言，仅60亿港币的总资产，对于H-REITs的市值而言也处于较小的规模，因此预计未来上市后的流动性问题仍然非常显著。（尚未发布本人的预期估值，初步考虑到债务情况及自由流通市值的比例等因素，预估的范围在下图）
图8：主要H-REITs的市值情况对比
数据截止日期：2021年2月11日
开元产业基金已除牌、金茂酒店-SS已退市
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顺丰控股的市场表现
同样在2019年底港股上市的ESR（1821.HK）凭借其优质的物流资产，总体表现仍然是较好的。相比于同期上市的招商局商业房托CMC REIT而言，ESR其表现显然大幅超过前者，并且显著高于HK-REITs平均水平。
图9：2019年底上市以来
ESR 与 招商局商业房托 表现对比
数据截止日期：2021年2月11日
同时，从顺丰控股（002352.SZ）在A股市场的表现来说，其优质的运营能力也在A股表现中令人称道。SF REIT在顺丰收购嘉里物流的同步公告，是否也与后期顺丰控股进一步进军香港物流市场的战略相关？ SF REIT 是否会因为双重标签：物流+顺丰，给市场带来更高的预期呢？
SF REIT的后续？
然而一只REITs是否能够有较优异的表现，不止取决于上市市场的基本情况，由于REITs的特殊性，其为多个资产打包的组合，其投资性物业占比一般而言占到总资产的85%以上。同时，由于持有型物业分隔两地上市等交易结构产生的影响也会对其价值产生差异。关于SF REIT的未来发展，我们拭目以待！
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