恒力液压：液压件龙头，国产替代好赛道

miki丨前言

在此将对恒立液压（601100）的分析分享，只用作自己投资成长的记录和学习交流，不构成任何投资建议。

本文分析液压件领域龙头恒立液压。

这是恒立液压2019年以来的周K线图，业绩不断超出市场预期，股价也翻十倍般上涨，赤裸裸的羡慕。

我不是恒立液压的股东，分析这家公司的主要目的，一是站在目前的时间节点上，研究其是否还有投资价值，更重要的是，通过剖析企业成长的内在逻辑，提高自己挖掘潜力牛股的能力。

公司成立于2005年，是一家专业生产液压元件及液压系统的公司，2011年于上交所主板上市。

公司产品从液压油缸制造发展成为涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业。产品广泛应用于工程机械、港口船舶、能源开采、隧道机械、工业制造等众多行业。

同时恒立液压通过收并购上海立新、德国莱茵液压、日本服部精工等企业，并在中、美、德、日、印等国分别设立分公司、研发中心与生产基地，进军全球高端液压元件领域，逐步形成具有自主知识产权的产品与技术体系的，具有国际影响力的高端液压成套设备提供商与液压技术方案供应商。

截止2019年底，公司拥有专利申请500件，其中发明申请157件；拥有授权有效专利249件，其中国外、国内发明专利55件。

主要客户包括美国卡特彼勒、日本神钢、日立建机、久保田建机、三一重工、徐工、柳工、中铁工程、铁建重工等世界500强和全球知名企业。

财务报表数据分析

恒立液压总资产扩张能力稳定，2015年来一直保持两位数的同比增长。同时公司资产负债率健康，有息负债逐步减少，货币资金充足，固定资产占比较低。公司基本无债务违约风险。

在全球液压件与挖机油缸市场中，外资龙头企业优势明显，市场占有率较高，不过近年来恒立液压的市场占有率快速提高，其中挖机油缸在国内市场占有率已超过50%，在全球市场也已超过30%，公司行业地位不断提升。

公司收入结构健康且专注主营业务，虽然收购一系列国内外公司，但商誉为零没有减值风险。液压件行业本身属于技术密集型行业，资金壁垒与规模优势等都决定了此行业短期很难产生新的竞争者，通过与优质客户的多年合作，公司在产业链中的地位不断提高，因此产品毛利率近年来不断上升，盈利能力大幅加强。

海外竞争对手在相关领域领先我们100多年，在高端制造领域完全抢占先机。

国内的工程机械领域落后国外实在太多了，三一重工、徐工集团（记住不是徐工机械）虽然已经崛起，但是在卡特彼勒、小松、约翰迪尔等巨头面前，竞争力还不足，更别提中联重科和柳工这些了，还有农机领域更是差得远。

如果提及工程装备机械领域的零部件，那更是差，这几年就出来一个恒立液压和潍柴动力，跟康明斯这些简直没法比（市值370亿美金）如果国际巨头不给中国提供核心零部件，国内一众整机公司就得停工，巨型工程机械更是空白，国外大型风电塔吊，一台价格就上亿。

当然，是缺点也是机会，在中国目前自立自强，尤其是在重要领域坚决不能被列强卡脖子的决心之下，国产替代一定是一个非常好的生意。

和老牌机械企业比，目前恒力液压的净利率非常优秀。恒立液压近五年来营收增速一直保持在较高水平，净利润同比增长更是连续四年超过50%，这也是推动股价不断上涨的动力之一。

同时公司费用率只有10%左右，销售费用只占营业收入的2%，说明恒立液压的高增长完全是建立在过硬的技术实力与优秀的产品品质上的。

2019年恒立液压ROE首次超过20%，资本获利能力不断加强。其分红率维持在及格水准，对股东比较大方。

行业分析

恒立液压主要收入来源分为液压件与油缸两大块，其中液压件业务贡献了二成多的营收，而油缸业务占营收比例超过七成。

1、液压件市场分析

液压传动装置作为全球制造业的核心部件，对于制造工艺、材料和精细度均有严格要求，目前全球液压件市场规模大约在2200亿人民币左右，国内市场总额超过700亿元，是仅次于美国的第二大市场。

随着产品技术的不断成熟，液压产品适用场景也更加广泛，其中以挖掘机为主要代表产品的工程机械行业是液压件应用占比最大的行业。受益于工程机械行业自2016年起进入一波上行周期的影响，液压件行业需求持续旺盛。

全球液压件市场集中度较高，海外龙头企业占据主导地位。传统制造业强国美、德、日三国，凭借庞大的本土市场以及企业技术积累，竞争优势明显。

2019年世界液压产品营收前四名依次为德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿以及日本川崎重工，前四家企业市场份额合计达到42.3%。相比之下，国内龙头恒立液压和艾迪精密2019年营收分别为54.1/14.4亿元，市占率仅为2.2%/0.6%，与国外巨头差距依然较大。

恒立液压液压件相关业务正处于不断放量，快速增长阶段，2019年收入同比增长142.4%，2020年依然维持超高速的增长态势。由于国内液压件行业呈现低端市场过剩、高端市场结构性短缺的特点，公司依靠过硬的产品质量，主攻高端市场，不断扩大市场份额，逐步实现对于高端液压件进口产品的国产替代，未来增速可期。

2、挖机油缸市场分析

自2010年起，国产品牌挖机油缸业务的市场占有率不断提升，自2011年的38%已快速上升至2020年的70%以上，成功实现国产产品的逆袭。

恒立液压目前挖机油缸的国内市场占有率超过50%，全球市场占有率也超过了30%。伴随国内各大主机厂对于挖机油缸的需求持续扩大，公司挖机油缸业务市场份额与销售收入有望持续提升。

恒立液压所属的并不是一个新兴行业，而是要靠着自身的研发能力，产品的品质去抢占老牌厂商高端设备的市场。

国产替代这条路已经有很多公司走通了，恒立液压的需要争夺的市场是看得见的，如果做得成，成果一定会反应在营业收入的增长上，拭目以待吧。

88倍的动态PE肯定是高估了，行业老二伊顿的PE也只有36倍。当然恒力的成长性要比好一点，但是从股价和基本面上来看，伊顿的表现也非常出色。

所以，我给恒力的合理PE是35倍左右。

参考文献

《江苏恒立液压股份有限公司2010-2020年年度报告》