不要让投资变成一件痛苦的事/对新城控股的跟进研究

投资就是认知的变现，你对世界、对市场、对公司的认知，最终决定了你的投资回报。

不要让投资变成一件痛苦的事

前两天我们发布了关于新城控股的研究文章《新城控股（601155）:一只被低估的优秀地产企业？》后，确实收到了一些有价值的反馈，真的是越分享越幸运。实话实话，我们确实对房地产行业关注比较少，也是最近才突击研究和学习的，所以文中一些专业性和细节做的不好的地方，受到了一些新城控股铁忠粉的指正，我们虚心接受并表示感谢。但对于那些吹毛求疵，恶意吐槽的人，我们只想说：你对投资的理解还非常浅薄。

有些人自从崇拜了巴菲特，信仰了价值投资，就总是想着寻找伟大的企业，然后与这个企业专心谈恋爱，甚至打算结婚厮守终生。这只能说明你不仅对巴菲特认识不够，而且对自己的认识也不够。为什么这么说呢？

首先，巴菲特阅读量和拥有的智慧是我等普通人不具备的，提前几年甚至十几年发现一只企业会是伟大的企业，这需要超强的商业洞察力。

其次，巴菲特投资的公司，很多他自己就是大股东或者实际控制人，他的团队可以给这个企业赋能，让这个企业基本面变的越来越好。我们普通小股东有这样的能力吗？

第三，伟大企业是非常稀有的，而能基业长青的企业更是世所罕见，一个企业持续优秀几十年就已经非常了不起了。而且，当一个企业很多人都知道它是个伟大的企业时，再去投资，很可能估值已经很高了，投资赔率往往不会太高。

我们来资本市场主要是为了赚钱，不是一心一意和一个企业“谈恋爱”，甚至想着和这个企业“结婚”，我们不是这个企业的员工，没必要和企业生死与共，他经营的好，股价便宜时我们就拥抱他，他经营的不好，或者股价太贵了，我们就可以考虑抛弃他。中国经济体量这么大，每年都会有一些行业里的企业因为外部变革或者自身的内部变革而迎来新一轮利润周期，没必要死磕一两只股票，为了一颗树而放弃一片森林。说到这，我们真的很同情那些死磕新城控股好几年的人。

再说说专业性的问题，做投资当然是越专业越好，但如果把行业和专业技术研究的太透彻，就有点得不偿失，甚至会起反作用。可以看看我们的过往文章《为什么很多腾讯员工不愿买腾讯的股票？》来理解我上面的话，这里就不展开说了。

我只想说，从做投资的角度来看，私以为投资逻辑和商业洞察力要比专业知识更重要。比起知识储备，智慧更重要，很多人都是智而不慧的。我们可以把智慧理解成能化繁为简，抓关键点，抓主要矛盾的能力吧。

我很认同冯柳的“弱者思维体系”。我们得承认我们不是巴菲特，不是交易天才，也不是某个行业的专家，我们来做投资也不是承受痛苦的。作为普通人，我们再努力地学习和研究，平均的投资胜率也很难超过90%，投资终究有运气成分在里面的。所以投资过程中的试错和分散投资是必要的，如果你确定性达不到百分之百，却重仓甚至满仓一个投资标底，你就很容易焦虑和浮躁之中。人一旦变得浮躁，思考能力和判断能力都会下降的。所以，如果一笔投资让你感觉到焦虑，确定性又无法进一步提高，最好的方式就是降低仓位，降到让你心安为止。

以上的话仅代表我（魏钰鹏）个人观点，我们言归正传，说说新城控股。

管窥房地产企业的报表粉饰关键点之合并报表范围选择

最近我们鹏风理财师事务所的财务分析师萌T比较认真地对新城控股的财报进行了研读。他慢慢发现地产行业的财报并不那么易读，如果用一般财务分析指标来判断房地产企业运营情况经常容易南辕北辙。接下来萌T将掌握到的地产企业的报表粉饰关键点进行分享，不妥之处欢迎交流。

读完他的分享你可以知道如下问题的答案：

1-我们可以直接用权益结算金额来估算合并报表中的营业收入吗？

2-并表范围选择是如何影响房产公司的资产负债率的？

3-并表范围选择会影响合并报表中的归属母公司净利润吗？

一、权益结算金额VS合并报表中的营业收入

新城控股12月的简报已经出来了，简报中披露了各个项目的权益比例、计划总投资、总建筑面积、销售面积、结算面积。估一个单位面积结算金额，就可以估算当年权益结算金额（当年结算面积*权益比例*单位面积结算金额）。

那么当年权益结算金额和合并报表中的营业收入（房产开发部分）有着什么样的关系呢？是否可以用前者来估算后者？萌T用一组案例揭示其间关系：

案例描述：

房产公司S旗下共参与三个在建项目：

A项目出资100，占比100%，毛利率20%；

B项目出资80，占比80%且控股，毛利率15%；

C项目出资40，占比40%，不控股，合营，毛利率30%。

假设：为简化展示基础逻辑，不考虑其他期间费用，不考虑增值税；假设三个项目均在当年开始、当年完成。

案例计算：

1-房产公司S当年权益结算金额为220（深蓝色部分）；非权益结算金额为80（深红色部分）；

2-由于控制B而不控制C，房产公司S的合并报表的营业收入、营业成本只包括A、B两个项目，而不包括项目C。因此，S合并报表中的营业收入为200（包括A、B的全部结算金额）。

3-对比1和2可知：权益结算金额和合并报表中的营业收入口径不一，差异在于：未并表的权益结算金额（本例中为40）没有计入合并报表营业收入、并表的非权益结算金额（本例中为20）计入了合并报表营业收入。

4-房产公司S权益结算部分对应的毛利润为44，这与归属母公司净利润44一致。这其实很容易理解，毕竟不管你怎么合并，归属于房产公司S的肯定是权益结算部分对应的金额。合并报表利润表中只是把并入表中的项目收益计入了毛利，而未并表的项目收益计入了投资收益。最终还是百川东到海，汇总入归属母公司净利润中。

案例总结：

1-我们无法通过权益结算金额精确推算出合并报表中的营业收入，两者之间存在口径的巨大差异。这种差异的调整，详细计算需要获取每个项目的并表情况。估算的话可以参考上述两个口径历史数据之间的比例关系进行推算，但是精确度不能保证。

2-我们无需知道每个项目的并表情况，只需要知道项目的权益结算金额和毛利率估算水平就可以推算所有参与项目公司享有的利润部分。

二、基于合并报表范围选择的报表粉饰

看明白了上述的权益结算和合并口径收入确认，就能够基于合并报表范围选择的财报粉饰了。

如上案例，公司可以通过一些特殊协议安排，决定项目B、C的并表与否。控制的标准并不是只依据出资比例是否超出50%。房产公司S可以说B虽然出资80%但是没有表决权，从而可以将B提出表外，同理，也可以声称对C有控制权而将其纳入合并报表。

通过合并报表范围的组合选择，可以实现：

（1）资产负债率的调整，如果项目公司B的资产负债率很高，为了不影响并表后的资产负债率，公司S有动机找理由将公司B剔除在外。

（2）影响合并报表毛利率。上述案例中C项目毛利率较高，如果将其并入，

合并报表的毛利率将由17.5%提升到33%。但是值得注意的是，不管怎么调整并表范围，归属母公司净利润一直等于权益结算金额对应的利润，并不会受到影响。因为来自合营企业的投资收益这个变量会均衡掉上述毛利的影响。

网友给我们分享的一些关于新城控股的有价值信息

有一位雪球名为“河边爽太郎”的投资朋友给出了如下观点：关于新城控股旗下综合商业体出租率是不是真的有公司报告的那么高的问题，我认为公司没有太大的浮夸。不可能有99%，但是95%我还是基本上可以相信的。因为也许您不了解新城控股开店的一个特色：那就是邀请租户捆绑利益进场，而且一般答应地方政府的时候，就是承诺两年内满铺开业，以拉高当地新开区的地产价值、吸引住户。有些商户明明知道周围还没有形成成熟住宅群也会答应进场，比如说银吉姆健身，设计阶段就已经同吾悦广场就开始合作了，他现在开了60多家连锁店，全开在新城控股的吾悦广场里面。如果下一个吾悦广场他不进去，那这个广场就没机会再进去了，因为吾悦广场不可能再腾出这么大一块空间。还有里面篮球学校也是一样的，健身的教练跟我说他们现在新开的店基本上还是没有赚钱，他们根本不怕，因为他们是连锁店，亏得起，以后等周围的住宅群成熟了，他们完全可以把这个钱赚回来的。

非常感谢这个网友的分享。此外，有几个去过吾悦广场的投资者朋友表示，他们去的吾悦广场晚上灯火辉煌，人流量很大，没看到有明显闲置的店铺。

还有个网友直接给我们分享了三张图，分别是全国夜景照明图、吾悦广场现有位置图、前两张图合并图。

从上面三张图中我们可以清晰地看到，吾悦广场虽然很多都建在二三四线城市，但基本上都是晚上灯火较为辉煌的地方，人口密度都不小。这进一步说明了新城控股布局的眼光和综合体未来的发展潜力是很强的。

总之，我们会持有新城控股，但仓位最大时不超过20%，如果发现胜率和赔率综合性价比更好的标底，考虑机会成本，我们也会减仓或清仓新城控股的。

免责说明：鹏风理财师事务所发布的个股研究文章仅做参考，不构成投资建议。我们是立足基本面研究的中长线持股的价值投资和价值投机风格，不会也没有能力预测个股短期价格走势。