​新城控股（601155）:一只被低估的优秀地产企业？

引言

因为现在大多数热门行业的龙头股股价都高高在上，不少明显进入博傻阶段。我们只能在一些还未被大资金重点的关照过的行业里寻找潜力标的。最近，有一个在地产行业工作的朋友向我们重点推荐了新城控股，于是我们就对其进行了一段时间的研究和跟踪。

虽然中国房地产的历史使命已基本完成，整个房地产市场的投资潜力和机会都在减少，但中国很多城市的住房刚需空间还很大，与此同时，随着越来越多的人口向城市集中，这些城市里的商业综合体的配套需求也在不断增加。而新城控股就是一家传统住宅和商业地产业务“双驱动”模式的地产公司。

实话实说，我们最近已建仓新城控股。今天我们鹏风理财师事务所股票研究小组就向各位讲讲我们投资新城控股的逻辑，希望对各位有用。同时，也欢迎对地产行业或者新城控股有深入了解或研究的朋友前来和我们交流，一起提高投资确定性，共同致富。

快速排雷

目前我们股票研究小组通常用五个指标来快速给一家企业排雷，如果一家公司快速排雷这一关都过不了，我们就会直接放弃研究和跟踪，不再浪费时间。不过需要强调的是，即便一家企业过了快速排雷这一关，也并不表示这个公司就没有其他暴雷风险，像业绩严重不及预期或比较隐蔽的财务造假行为而引起的股价暴跌，仅凭这几个指标很多时候是看不出的，这需要对公司经营状况和财务数据有深入的分析和研究才可能发现。

1、大股东质押率

有不少公司股价闪崩，就是因为大股东股票质押比率太高，一旦公司账面上的钱不够还债权人的钱，或者股价短时间内下跌过多，上市公司的股票都可能被大量抛售来变现还债，从而造成股价的进一步大跌。

新城控股目前整体股票质押率不到18%，而第一大股东质押股数占其总持股数比例不到28%，第二大股东质押股数占其总持股数比例不到13%。这个指标均在我们认为的安全范围之内。

2、商誉规模

新城控股商誉规模为零，不存在因为大额商誉减值，侵蚀大量利润的风险。

3、有息负债率

上图为我们制作的新城控股2015-2020三季度的有息负债率变动图。从图中我们可以发现新城控股虽然有息负债额随着企业规模的不断扩大在增加，但有息负债占总资产的比重在稳步下降，截止到2020年三季度，公司的有息负债率不到1%，这在前100强地产企业里，算是比较低了。市面上也很少看到新城控股通过信托、金交所等通道高成本融资的项目，这说明新城控股真的不太缺钱，一年内发生债务违约的概率极低。

四、存贷比

通常情况下，我们会把一家上市公司所持有的投资性房产算到“存”里面，不过房地产企业就不能这样算了，因为很多做商业地产的企业，他们的投资性房产都是企业经营性资产。像新城控股目前接近800亿的投资性房产，主要是其持有的，用来经营的综合性商业地产，显然不能当做“类存款”来衡量。

上图为新城控股2015-2020Q3的存贷比情况图表。从图中我们可以发现新城控股有“存贷双高”，大存又大贷的现象。如果是其他行业的公司，看到这种情况，我们完全可以怀疑其有严重财务造假的嫌疑。不过房地产行业属于典型的高杠杆和高流转行业，所以存贷双高是行业普遍现象，单单从存贷比很难看出新城控股有财务造假嫌疑，暂且不展开讨论。

5、利润质量

房地产行业是利润质量非常难衡量的行业，单单看一两年的现金流和利润情况，是很难判断公司利润质量到底如何。不过如果多看几年的数据，整体来衡量的话，就多少会看出一些端倪。

CFO：经营活动产生的现金流量净额

CFI：投资活动产生的现金流量净额

CFF:筹资活动产生的现金流量净额。

上图是新城控股2015-2020Q3现金流量表和净利润情况图表。从图中我们可以发现，新城控股近6年时间累积赚了430亿左右净利润，但经营性现金流净流入（CFO）仅为298亿左右，净现比只有0.69，利润质量不太乐观，这几年有将近30%的净利润没有变成真金白银进入公司的账户。莫非是公司利润有注水嫌疑？还是说很多应收款没有收回来，甚至变成了呆帐坏账？而我们也是在寻找新城控股利润质量较差的原因时，发现了新城控股的投资价值所在。

新城控股投资价值初分析

从上图中我们发现，新城控股近六年筹资活动产生的现金净流入额（CFF）为594亿，而在有息负债率图表中，我们看到新城控股目前的有息负债为586亿。这两个数据的高度吻合，至少可以排除一部分新城控股财务造假的嫌疑。

从上图中我们还发现新城控股近六年时间投资活动产生的现金流净额（CFI）为负416亿，这说明新城控股的很多投资还在进行中，没有进入收获期。这416亿加上净利润和CFO之差的130亿，约等于547亿。现在的问题是，这547亿的现金到底去了哪里？

显然很大一部分变成了投资性房产。在文章最前面我们说过，新城控股是典型的“住宅”和“商业地产”双引擎驱动企业前进的地产公司，而且他们的商业地产很多都是自营，而不是售卖。自营的话，这些房产就变成了企业的经营性资产，需要通过未来的租金收入来慢慢回本和实现项目盈利，前期自然现金流和净利润状况都不会好。但随着新城控股控制的分布在很多城市的商业综合体陆续开业经营，那么这些资产将逐渐变成新城控股的印钞机，源源不断地为股东提供利润。

所以我们不能把新城控股简单地按传统房企来研究，必须高度重视他们在商业地产这块业务的发展情况，比起关心他资产负债表中的存货情况，我们更应该关注他投资性房地产的经营情况。

新城控股投资性房地产情况

新城控股的投资性房地产主要是分布在全国近百个中小型城市的吾悦广场。说实话，要不是研究新城控股，真没注意到吾悦广场的存在，在北京似乎没看到过。不过截止2020年上半年末，新城控股在全国范围内已布局了139座吾悦广场，这些广场分布在全国29个省份及直辖市、86个城市。截止到2020年三季度末吾悦广场已开业数量达71家，租金和管理费收入达34.4亿元，同比增长23%。按公司的计划，2020年结束时，公司的开业广场数要达到93个，2020年租金目标达到55亿。

新城控股发迹于江苏省常州市，所以不管是住宅项目还是商业地产项目，分布最多的区域是长三角地区。截止三季度末，其在长三角4省32城布局了66座吾悦广场，在中西部15省36城布局了50座吾悦广场，在环渤海区域的7省14城布局了19座吾悦广场，在粤港澳大湾区3省4城布局了4座吾悦广场。

而且我们发现，吾悦广场大部分分布在二三线及以下城市，绕开了竞争激烈的一线城市。很多中小城市里，吾悦广场一建成就成了地标性建筑，城市最热闹的地方。亲爱的读者朋友，你所在的城市有吾悦广场吗？你对它的印象如何？欢迎留言交流哦。

商业物业到底经营的如何，最直观的角度就是看其商铺的出租率如何。据新城控股财报及券商研报来看，新城控股所有开业满一年的吾悦广场，出租率都在95%以上，将近一半出租率达到100%。吾悦广场真的有这么火吗？它的商铺真的是供不应求吗？在疫情肆虐的2020年，出租率情况到底如何？如果你对新城控股感兴趣，不妨做个实地调研，看看新城控股到底有没有吹牛。调研了的朋友，欢迎留言给我反馈一下哦。谢谢！

我们就假设吾悦广场确实经营的非常好，出租率接近100%，一个广场，一年能给新城控股带来多少营收呢？

通过新城控股2019年年报，可以知道，截止到2019年年底，其开业5年以上的吾悦广场有3个，平均开业年限为6.64年，单个广场的平均年租金收入为1.67亿。其他年限和租金收入情况可看下图。

从上图中，我们可以发现，开业时间越长，广场的年租金收入越多。我们假设一个广场租金收入稳定后，需要五年，稳定后租金年收入在平均在1.5亿元（考虑到近中西部城市租金收入低于东部城市），那么5年后，截止2020年末开业的93座吾悦广场，将稳定地给新城控股贡献93*1.5≈140（亿）以上租金收入。问题是接下来几年，会有越来越多的吾悦广场陆续开业，所以随着时间的推移，新城控股旗下的几百座吾悦广场，都将陆续变成印钞机，为母公司贡献越来越多的营收和利润。

有这些优质资产在手，新城控股根本不怕债务违约，实在缺流动资金了，大不了像王健林一样卖他一些经营性资产来解燃眉之急。

很多比较保守的投资者都喜欢用现金流折现法来给企业估值，以此来看看这个企业是否有投资价值。目前新城控股市值800亿左右。不算住宅业务，未来十年内，单单新城控股商业地产的租金收入合计估计也能超过800亿吧。不出意外，2022年时，其商业地产的年租金总收入就能突破百亿，越往后收入越多。虽然本次分享因为篇幅原因，我暂且不展开对新城控股商业地产业务做详细的估值测算，但仅仅凭感觉来讲，新城控股的商业地产业务未来就能撑起800亿市值，而且这些资产是一个城市里的优质核心资产，对比于另一家地产商-华夏幸福的产业新城资产，保值和变现能力都好太多。如果觉得不可能，不妨去看看碧桂园旗下装入其物业服务资产的港股上市公司-碧桂园服务，市值都已接近2000亿了。

2020年的业绩测算

很多人对新城控股嗤之以鼻，有个主要原因就是其创始人王振华2019年发生的丑闻。这个优秀的企业家私德确实有问题，从心理学角度来看，王振华这种经营庞大商业帝国的人，常年处于高压状态下，如果加之童年有一些不好的经历，那么很容易滋生变态心理。不过，虽然他心理变态，但人家能力确实强呀，2019年发生那样的丑闻，新城控股一时间成了众矢之的，可公司很快就度过了危机，基本面几乎没受到太大的影响，2020年在新冠疫情的侵扰下，其前三季度营收同比增长超130%，净利润同比增长超26%，可见新城控股的公司治理是多么优秀。真可谓虎父无犬子，相信现在的董事长，成长环境要好很多，应该没有变态心理哈。

和大多数房企一样，新城控股一年中的大部分营收和利润都是在四季度确认的。我们结合公司财报和几家券商的研报估算，2020年新城控股的营收大概率会超过1200亿，归母净利润，大概率会超过160亿。甚至有长期跟踪新城控股的投资者朋友估算2020年新城控股的归母净利润可能超过190亿。我们就按160亿来算，对应现在800亿左右市值，新城控股的真实市盈率只有5倍左右。而通过观察其合同负债、拿地力度、2021年吾悦广场开业数等信息综合来看，新城控股2021年的营收和净利润仍将同比增加至少20%以上。至于利润质量较差的问题，我们可以发现新城控股2019年的CFO为435亿，多出当年净利润近300亿，盈利质量开始得到大幅度改善。

所以综合前面对其商业地产的分析和展望，以及近一两年的业绩来看，我们认为新城控股是被明显低估的。当然前提是站在三年，甚至五年的时间周期来看。至于中短期股价走势，我们没能力预测。不过，退一步来讲，即便接下来一年，新城控股股价还是不会有起色，但拿着他至少也有超过5%以上的股息分红呀，这个回报至少比银行理财要强不少，而且持仓大了，还有利于打新股中签。

简单的技术分析

上图是新城控股周K线图，我们可以发现其几条周K线不断收敛，并且出现多头排列趋势。再看近几个月的成交量，已缩量到历史最低水平。

我们再看股东人数，截止2020Q3，新城控股股东人数进一步下降，股东人数仅为4.39万人，筹码高度集中。说明目前的新城控股浮筹在不断减少，留下来的主要是机构和坚定看好新城控股发展的资金。

我们再看机构持仓情况，三季度里，社保基金、北上资金、鼎鼎大名的交银施罗德基金都进去了公司前十大股东之中。而机构投资者持仓占比在半年报时开始企稳回升，相信下半年新城控股的机构投资者持股占比仍在稳步增加。

总之，单单从技术层面来看，新城控股也具备随时进入一个主升浪的条件。只需要一个爆发的理由，这个理由可能是超市场预期的业绩增长，也可能是大量机构资金来地产板块抱团取暖。但即便这些理由都不会发生，800亿市值的新城控股也是在一个非常安全的估值区间，最近入手，拿一年亏损的概率并不大，还可享受超过5%的股息分红，真可谓进可攻退可守！

写在最后

未来一年，如果没有发现比新城控股综合胜率和赔率更好的潜力股，我们会安心持有一部分新城控股，后面不排除继续加仓的可能。一旦发现更好的投资机会，考虑机会成本，我们也会随时减仓或者清仓新城控股，所以，抄我们作业的朋友别等着我们发文通知，写文章很费精力的，而且我们也仅仅公布一部分个股研究文章。想要第一时间获取我们提供的有价值投资信息，那就加入我们的圈子或者成为我们的客户吧。

免责说明：鹏风理财师事务所发布的个股研究文章仅做参考，不构成投资建议。我们是立足基本面研究的中长线持股的价值投资和价值投机风格，不会也没有能力预测个股短期价格走势。