李松梁、侍荻：海外养老金发展特点及对中国金融市场的启示 | 国际

导语

在我国扩大金融高水平双向开放背景下，把握全球机构投资者行为、吸引海外养老金等长期资金参与中国金融市场意义重大。本文从金融开放的角度，对全球主要国家养老金的规模、资产配置、投资收益进行梳理，从资产选择、市场选择和投资理念等方面分析全球养老金发展趋势。本文认为，未来应有重点地吸引海外养老金投资中国市场。

文/中国银行间市场交易商协会项目主管李松梁，中国银行间市场交易商协会高级助理侍荻

近年来，如何引入长期资金、发展金融市场成为我国深化金融改革开放的重点。国务院金稳委要求，“要借鉴国际上通行做法，积极培育中长期投资者，畅通各类资管产品规范进入资本市场的渠道”。银保监会也在《中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》中明确要“多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金”。与国内市场不同，欧美等成熟市场长期投融资活跃，在稳定金融市场发展、提供稳定的高投资回报、支持基础设施建设等方面发挥了重要作用。在我国扩大金融高水平双向开放背景下，把握全球机构投资者行为、吸引海外养老金等长期资金参与中国金融市场意义重大。

近年来，海外养老金投资出现一些新趋势，如偏好非流动性资产、偏好全球化分散、偏好绿色投资等。尽管被动投资已成主流，但养老金坚守“再平衡（Rebalance）”策略，发挥了金融市场稳定器作用。海外养老金重视并加速进入中国，给我国市场发展带来机遇。

全球养老金发展概况

一是在规模及其分布方面，全球养老金规模大、分布集中、持续增长。从绝对规模看，截至2018年末，经合组织（OECD）成员国养老金资产总计约48.6万亿美元，养老金规模超过1万亿美元的国家共有7个，包括美国、英国、加拿大、澳大利亚、荷兰、日本和瑞士，合计占比达到91%。美国是全球养老金规模最大的国家，规模达30.5万亿美元，占比63%。根据韦莱韬悦（Willis Towers Watson）对全球前22大养老金规模国家的统计，养老金规模从2009年的25万亿美元增至2019年的46.7万亿美元，年均增速为6.3%。从相对规模看，经合组织国家私人养老金与国内生产总值（GDP）比例平均为126%，其中，丹麦最高，达到198.6%，美国私人养老金/GDP也达到了134.4%。过去10年，绝大部分国家出现上升，瑞士、英国、美国、澳大利亚升幅均达到40个百分点，荷兰上升73个百分点。从全球大型养老金看，全球最大的养老金分布在北美、北欧、东亚，其中美国大型养老金最多，但投资风格迥异。在前10大养老金中，除美国两家根据法律规定只能投资美国国债外，其他8家均已参与中国市场，但参与程度很低。

二是在资产配置方面，长期以来，股票和债券都是养老金资产配置的重要标的。根据韦莱韬悦报告，截至2019年末，全球主要7个国家养老金在股票、债券、另类投资、现金的配置比例，分别为45%、29%、23%、3%。不同国家、不同养老金的资产配置相差极大，社会发展阶段、养老体系、监管政策、外部环境、考核与激励机制均会影响养老金配置。以私人养老金对固定收益类资产配置为例，葡萄牙配置比例达到70.7%，而波兰仅为7.4%。单只养老金配置差异更大，例如，美国联邦社保信托基金必须全部（超过2.9万亿美元）配置于美国国债，而澳大利亚未来基金仅配置10%左右于债券。债券持有结构（公司债、国债）也相差较大。在塞尔维亚、捷克、匈牙利、阿尔巴尼亚等国，由于公司债不发达、监管规定等原因，债券投资基本全为国债，而挪威、新西兰等债券投资中有超过70%投资于公司债。

三是在投资收益率方面，各国养老金过去15年年化投资收益率在0.5%～4.8%之间。其中美国最低，加拿大最高（图1）。大部分国家养老金2018年投资收益率为负。

全球养老金发展趋势

一是在资产选择上，逐渐转向非流动资产和海外资产。尽管股票仍为养老金最青睐的资产，但过去20年，股票的配置比例从61%下降至45%。债券的配置比例一直保持在30%左右，另类投资（包括房地产、基建、私募等）配置比例从1999年的6%显著上升至23%。近年来，养老金投资的“本国偏好（Home bias）”在下降，例如，1999—2019年，7个主要国家养老金的本国股票持有比例从68.6%降至39.7%，本国债券持有比例从79%降至70.9%。经合组织的数据也进一步证实，2008—2018年间，绝大部分国家养老金的海外资产占比提升。以日本第一大养老金日本政府养老投资基金（GPIF）为例，自2012年以来，GPIF多次降低本国资产持有占比，增加海外资产配置。2020年3月，进一步调整本年度资产配置组合，将本国债券持有比例由35%降至25%，外国债券持有比例由15%调升至25%。

二是在投资理念上，逐渐偏重责任投资。全球大型养老金投资普遍更重视以环境、社会责任和公司治理（ESG）为代表的责任投资。根据梳理各大养老金年报发现，具有资产配置能力的养老金均着重强调了责任投资的重要性。日本GPIF已在ESG指数上配置3.5万亿日元。在一份对全球20大养老金的调查中，有11家强调“可持续投资、责任投资”的重要性。2018年末，荷兰超过70家养老金共同签署《养老金责任投资公约》。近日，英国高校退休金（USS）、美国加州教师养老金（CalSTRS）和日本政府养老金三家大型养老金联合发布公开声明，倡导资产所有者、资产管理者和被投资公司关注长期价值，重视ESG投资。

三是在投资策略上，被动投资已成为主流投资策略。根据CREATE-Research对全球25个国家135只养老金的调研，66%的养老金管理人认为被动投资已成为其资产管理中的“成熟组成部分”，另有15%表示被动投资已经在实施。82%的养老金管理人表示在其资产配置中有被动投资的股票，54%的管理人表示有债券被动投资。被动投资方式主要包括指数化投资、交易型开放式指数基金（ETF）等，被动投资占据主流，主要源于过去10年主动投资扣除费率后相对收益率较低。公开信息显示，日本GPIF股票投资中有90%的比例都是被动投资。

但研究也发现，全球大型养老金对于在公开市场（如股票、债券）、发达国家市场的投资，被动投资占比要更高。这主要是因为公开市场被动投资的成本更低，而发达市场较为有效，通过主动投资获取高额收益本身比较困难。尽管被动投资成为主流，但养老金仍坚守“再平衡策略（Rebalance）”，即当大类资产配置偏离一定比例后会进行再平衡，而这对金融市场意义深远。在2008年金融危机爆发后，美国养老金在再平衡策略下，于2009年一季度买入股票2000亿美元，促进了股市稳定。在2020年全球疫情冲击、海外市场大幅下跌的情况下，多家养老金（包括美国、荷兰等多国养老金）公开声明将继续坚持再平衡策略，而这将有助于发挥金融稳定器的作用。据摩根大通2020年3月底预测，未来2个季度内，养老金将因再平衡策略而购入4000亿美元股票。

海外养老金投资中国金融市场情况

目前，没有权威渠道可以找到海外养老金投资中国的具体数据，但一些公开信息可以佐证海外养老金已经加速参与中国。股票市场方面，明晟（MSCI）大幅提高A股权重至20%，海外养老金被动投资中国股市。全球十大养老金中，其中八家已通过跟踪指数、私募股权投资、房地产基金、美国存托凭证（ADR）等方式投资中国企业。公开信息显示，2017年，美国联邦雇员退休金管理委员会（FRTIB）将旗下养老金跟踪MSCI指数而投资中国上市公司。截至2019年6月末，中国是加州教师退休金全球投资前十大市场之一。加拿大年金计划（CPPIB）持有人民币资产达到8.4%。另外公开信息还显示，纽约教师退休金、佛罗里达退休金等均已投资中国公司，金额未知。

在债券市场方面，随着中国加入三大主要国际债券指数，海外养老金对投资中国债券市场兴趣上升。荷兰养老金APG早在2016年就已经就投资中国债券市场与易方达基金开展合作，并已经在中国设立办公室，他们认为“中国作为全球第二大经济体，债券市场正进行前所未有的开放”。2019年，有东南亚国家的雇员公积金管理机构也表达了参与中国银行间债券市场的强烈兴趣。另据人民银行上海总部公布的信息，目前已有多家海外养老金进入中国债券市场，包括韩国国民年金公团（NPS）、加拿大年金计划、安大略省教师养老金、瑞士联邦养老金、丹麦养老金保险、阿布扎比退休养老金、安大略退休金、工银（澳门）退休基金等。中国资产尤其是中国债券还有很大提升空间。通过梳理全球养老金年报发现，一些大型养老金基于提高“风险调整后收益”、提高资产分散化等因素，考虑进一步加大新兴市场投资，并明确表示了对中国资产的兴趣。目前，中国资产在海外养老金总资产中比例很低，特别是中国债券的持有占比尤其低，明显低于其债券配置在总资产中的占比。

近年，国际形势日益复杂，海外养老金投资中国也受到了一些非市场化因素的影响。例如，2019年8月，两位美国参议员致信美国联邦雇员退休金委员会主席，认为“把美国政府雇员的退休金投资给特定中国企业，有损美国政府雇员的利益和美国国家安全；还将使涉及约500亿美元的联邦政府雇员的退休资产，暴露于严重的、未受披露的风险中”。两位参议员已拟定专门议案，通过要求美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）进行全面检查的方式，对美国联邦养老金投资标的设置障碍。此外，美国将包括海康威视、科大讯飞等在内的中国公司列入黑名单，而这些公司也是美国多家养老金投资标的。这些非市场化因素受到海外机构的反对。但美国联邦雇员退休金管理委员会仍决定维持原立场，并于2019年11月致信鲁比奥等参议员称，“在新兴市场投资，不仅是合法的，而且是跨行业和绝大多数美国个人信托人的选择。董事会正在履行退休基金的信托责任（Fiduciary Duty）”。加州教师退休金负责人也指出，“对投资的地理区域进行限制，违背了退休金的投资策略，降低了养老金投资的分散化，并对投资业绩造成负面影响”。明晟公司（MSCI）首席执行官表示，限制资本流入中国，将给全球金融市场带来毁灭性影响。

对中国金融市场的启示

第一，当前形势下海外养老金对中国市场具有特殊意义。一是发挥金融稳定器作用。当前全球金融市场频繁、大幅波动，从国际经验看，养老金作为长期投资人，可以通过“再平衡策略”发挥稳定金融市场的作用，给市场提供信心。二是对冲外部形势的压力。在海外（尤其是美国），养老金是老百姓的“钱袋子”，是政府决策重要影响因素。目前，海外养老金基于“信托责任”，对投资中国市场表现出积极态度。在国际冲突背景下，吸引海外养老金投资中国市场，有助于在国际博弈中掌握主动权。

第二，中国金融市场对海外养老金的吸引力提升。前文分析指出，近年来，被动投资、全球化分散是全球养老金投资新趋势，而中国A股纳入MSCI指数、人民币债券纳入全球债券指数，较好地契合了海外养老金投资趋势的转变。叠加当前海外低利率环境，中国资产在收益率、分散效果上具有比较优势，进一步增强中国资产吸引力。当然，从国际经验看，养老金的资金来源决定了其投资的责任性、审慎性和长期性，短期市场波动并不会对其大类资产配置造成实质影响，即便在持续低利率环境下，养老金资产配置的变化也是缓慢发生、通过时间积累发挥作用，因此也需要对短期吸引海外养老金入市有理性预期。

第三，有重点地拓展海外养老金入市。相比吸引其他境外投资者，养老金规模大，而且对债券配置比例高（平均为30%），且通常是负责任的长期投资人。我们调研发现，市场机构普遍认为海外养老金对于丰富国内投资人群体、优化境内债期限结构、倒逼国内债市改革等具有重要意义。目前来看，美国联邦养老金主要投资本国国债，极少投资海外债券，但州养老金基于投资收益的考虑，更愿意开展全球化配置；而加拿大、北欧、东亚和东南亚国家的养老金配置策略相对全球化和多元化，未来可适时作为重点进行引入。

第四，对国内金融产品创新提出更高要求。近年来出现的养老金投资服务可持续发展（SDG）目标的新趋势值得关注，几乎所有大型养老金均对ESG等责任投资高度重视，多家大型养老金表示将增加责任投资的比重。但部分养老金认为，中国市场对于ESG的认定标准较欧洲低。为了满足海外养老金投资需求、吸引海外中长期资金，中国金融市场需要加大创新力度，提供符合其投资需求的ESG产品。此外，国际上也有养老金发行绿色债（如加拿大CPPIB），将募集资金用于可再生能源、污水处理等项目的案例。未来也可探索引入海外养老金来境内发行绿色熊猫债的可行性。END

本文仅代表作者个人观点，与供职机构无关。本文刊发于《清华金融评论》2020年12月刊，2020年12月5日出刊，本文编辑：秦婷