观点 | 王晋斌：“三十而立”的中国资本市场回顾与展望

王晋斌

中国人民大学国家发展与战略研究院专聘研究员、经济学院党委常务副书记

摘要

中国资本市场“三十而立”的过程，是一个从无到有、迎难而上的发展过程。从上交所和深交所主板市场开通，到创业板、科创板相继启动，资本市场用实际行动回应了中国创新创业大潮，以及中国经济科技创新引领高质量发展的需要。未来，中国资本市场制度建设应坚持以保护中小投资者利益为主线，以审慎而积极的人民币国际化为推手，形成一个法治化、市场化和国际化的中国资本市场，久久为功，行稳致远。

三十年前，上交所、深交所相继创立并正式营业。从此，中国资本市场告别了单纯的银行信贷融资模式，进入股权市场融资时期，开启了社会投资者股权风险投资的新方式，进入风险社会化管理的时代，银行中介和证券市场同存的中国金融体系正式启航。中国资本市场迎来了飞速发展。三十而立，站在新的历史起点，中国资本市场的注册制改革正在稳步推进。

回顾资本市场的“三十而立”，中国资本市场的发展是坚定不移高举改革开放大旗的产物，是传统计划经济体制向中国特色社会主义市场经济体制转变的产物，是不断求索构建和优化中国金融体系结构，提高中国金融市场资金配置效率的产物。事实证明，今天的中国资本市场已经成为中国特色社会主义市场经济体制的有机组成部分。资本市场在调节社会储蓄、引导资金“脱媒”、形成银行中介和证券市场之间既相互竞争又相互补充的现代金融体系上，在优化金融结构、提高社会资金配置效率和激发企业创新上，发挥着越来越重要的作用。中国证券市场取得了历史性的大发展，在向形成直接融资和间接融资相对平衡的现代金融体系上取得了长足的进步。

中国资本市场：促进金融发展和深化金融价值平台

中国资本市场已经逐步成为金融市场价值发现的功能平台。证券市场正在逐步形成理性、客观的价值发现机制。经济的发展内生要求金融的发展，资产化定价与交易成为基础性的资源配置手段。在市场深度和广度逐步提高和经验累积的过程中，2000年以后的IPO先后实行了核准制与询价制，发挥市场上券商的价格发现功能，证监会扮演最后审查的功能。2019年科创板开始实施注册制试点，全面实施IPO注册制的改革正在路上，股票市场IPO制度及价值发现功能将越来越市场化。同时，并购也是优化资源配置、实现价值发现的一个重要手段。2005年中国股市股权分置改革启动，实施股权全流通改革，有效促进了上市公司的并购重组。近几年中国A股市场上，上市公司并购重组规模已超过2万亿元，中国资本市场已是全球最大的并购市场之一。1990年10月，经国务院批准，郑州粮食批发市场以现货交易为基础，引入期货交易机制，中国第一家商品期货市场正式启动。2010年4月16日，筹备多年的股指期货合约正式上市交易。同时，与期货市场发展几乎同步的期权市场开始运行。金融衍生品市场的发展，为风险管理和价值发现提供了新的金融工具，丰富了中国资本市场作为价值发现功能平台的内涵。

中国资本市场已经成为全社会金融风险意识的培养和管理平台。资本市场的发展加速了中国经济中的风险社会化进程，提高了社会管理金融风险的意识，正在逐步形成与市场在资源配置中起决定性作用相匹配的风险管理能力和监管能力。1997年，全国银行间债券市场的建立，为债券市场的发展奠定了基础，成为资本市场发展的重要转折。债券市场的大发展提高了债券市场纪律的约束作用。2014年中国人民银行发布《中国金融稳定报告》提出打破刚性兑付，允许高风险产品违约，教育、培养机构和市场投资者要坚决树立风险管理意识，要寻求风险和收益相匹配的理财产品，在提高资金流动效率的同时，降低金融体系的系统性风险。2020年证券市场监管机构零容忍打击逃废债，用债券市场纪律教育企业在依靠债券市场扩张经营的同时，必须学会、学好管理企业的资产负债表，做到可持续运营和健康发展。股票市场的大发展提高了股市投资者的风险管理意识和能力。股市的波动风险教育了越来越多的投资者，需要树立风险意识，要培养管理风险资产的能力。

中国资本市场已经逐步成为企业完善现代公司治理结构的实践和示范平台。2001年中国证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》征求意见稿，明确上市公司董事会成员中应当有1/3以上的董事为独立董事。上市公司引入独立董事制度，进一步完善上市公司的法人治理结构，强化了公司董事会的内部制约平衡机制。2005年股权分置改革，股权实施全流通。截至2020年11月27日，依据WIND统计，股票市场流动股本占总股本的比例达到87.1%。股权全流通便利了上市公司的股权转移，形成了市场可以“用脚投票”的公司治理模式。从1992年国家体改委《股份有限公司规定意见》正式对定向募集公司和社会募集公司的内部职工持股作出规定，到1998年中国证监会终止上市公司内部职工持股的实施，再到2014年证监会《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，股票市场积极探索实施上市公司员工持股计划，代表员工利益参与公司治理，也有利于形成相对制衡的公司治理结构。资本市场这个平台加速推动了上市公司形成内、外部相对平衡的现代公司治理结构模式。

中国资本市场正在逐步成为社会财富管理的保值增值平台。三十年来，随着中国经济的快速增长，目前人均GDP已经突破1万美元。居民收入的增长内生要求投资金融产品，通过多元化投资来实现财富的保值增值，这要求资本市场通过创新金融产品来满足投资者的需求。依据世界交易所联合会（WFE）统计，截至2020年6月30日，上交所股票市场总市值位列全球第4位。上交所债券现货挂牌数1.7万只，形成了国债、企业债、可转换公司债和资产支持证券等品种较为齐全的债券产品体系。截至2020年10月，中国资本市场上政府债券融资存量规模接近45万亿元，企业债券融资规模存量超过27万亿元；截至2020年11月底，股票市场总市值接近80万亿元，A股流通市值接近60万亿元。近1.7亿户个人投资者直接入市，或者通过超过38万户机构投资者间接入市，管理着自己的股票风险资产，希望能够获取风险资产收益，资本市场已经成为投资者管理财富的平台。

中国资本市场正在逐步成为全社会的信用塑造和管理平台。理财产品打破刚性兑换、严厉打击逃废债、强化上市公司信息披露、加大上市公司退市力度等措施有效提高了全社会的信用意识。资本市场是全社会资金融通的平台，属于社会公共关系领域，对资本市场犯罪行为零容忍的强监管是资本市场发现信用、使用信用、保证资本市场良好运作的基础。优质的信用评级公司和征信公司的发展为社会信用的识别和评级起到了重要的基础性作用。资本市场上建设和完善失信约束机制、投资者集体诉讼制度等强化信用的制度是完善社会信用体系的核心环节。资本市场作为信用市场的有机组成部分，在推动社会经济信用治理水平上发挥着重要的作用。

中国资本市场正在成为中国金融国际化的开放平台。中国资本市场从1992年开始对外实行有限开放，境外投资者可以用美元和港币计价进行B股投资。2002—2003年RQFII、QFII开始亮相，外国投资者可以通过上述渠道直接投资中国内地的股市和债市。2014年11月“沪港通”正式启动，为上交所与港交所建立了便捷的连接通道，中国资本市场第一次实现了双向开放。2019年6月“沪伦通”揭开了中国A股市场与伦敦资本市场互联互通的序幕，标志着中国资本市场的开放又前进一步。进入2020年中国资本市场开放进入了实质性阶段，金融领域多项开放措施将分步具体落实。如取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制；允许外国银行在中国境内同时设立分行和子行；取消外资在证券公司、基金管理公司、期货公司等机构的持股比例等。截至2020年10月，外资机构持有中国债券的规模超过2.8万亿元，占银行间债券市场托管量的3%左右，外资持有A股的市值在总市值中的占比也在3%左右。随着2020年上海国际金融中心建设步伐的加快，深圳先行示范区的落地实施，中国金融正在按照负面清单走向全面开放，中国资本市场开放的大门只会越开越大。

中国资本市场是国有资本和民间资本相互融合的共同发展平台。三十年来，国有企业在资本市场上发挥着重要的作用，民营企业在资本市场上也占据了重要的位置。目前，国资委体系控股的上市公司数量大约1000家，约占整个上市公司数量的1/4，市值大约占整个市场市值的30%。民营企业上市公司数量约2500家，资本市场为中国民营经济的发展和腾飞提供了新舞台。

中国资本市场：从无到有、栉风沐雨到收获自信

从1990到2020年，中国的资本市场从零起步，到“三十而立”。目前已经成为世界第二大资本市场，建立起了多层次、多产品的现代化的资本市场架构。按照中国渐进式改革稳中求进的思路，正行进在资本市场国际化的道路上。

中国资本市场“三十而立”的过程，是一个从无到有、由小变大的成长过程。从上交所和深交所主板市场开通后的接近20年，到2009年10月23日创业板正式启动，资本市场用实际行动回应了中国经济创业和创新大潮的需要；再到2019年6月13日科创板开板，资本市场用实际行动回应了中国经济科技创新引领高质量发展的需要。2020年也是中国期货市场成立30周年。上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所，以及目前正在筹备的广州期货交易所，中国资本市场上不久将拥有5家期货交易所。2019年中国商品期货的成交量约为38.6亿手，排名全球第一。2015年上证50ETF期权上市，上交所成为境内第一家跨期现金融产品的交易所，50ETF期权目前已成为全球第二大ETF期权品种。

从没有股票，到上市公司超过4100家，股票总市值约80万亿元。从没有股民，到拥有1.7亿股民。从没有企业债券发行，到企业债券市场融资规模存量超过27万亿元。从没有商品期货，到国际上几乎所有的商品期货交易品种都有。从没有金融期权，到拥有全球第二大股票期权交易品种。整个资本市场也从无到有培养出一大批市场中介机构和投资者，包括券商、基金等。

中国资本市场“三十而立”的过程，是一个栉风沐雨、迎难而上的发展过程。上证指数经历过疯涨、疯跌，市场投资者在希望与失望的交织中坚守和成长。2015年中国股市经历了“股灾”的剧烈冲击，在危及到了整个金融市场的体系性安全时，“国家队”进入股票市场，稳定股市。因此，中国资本市场三十年，也是在波折中成长和发展的三十年。

中国资本市场“三十而立”的过程，是一个收获喜悦和增强自信的过程。今天的中国资本市场规模已经成为全球第二，逐步努力匹配上中国经济成为全球第二大经济体的地位，已经形成了多层次的证券市场结构和拥有多品种的金融产品。随着中国金融新一轮的开放，构建开放的资本市场是开放型经济新体制的重要内容。中国资本市场正在努力建成与国家经济实力和人民币国际地位相适应的国际化资本市场，中国金融在收获喜悦的同时，才拥有更大的自信。

中国资本市场：走向法治化、市场化和国际化

自信而不自满。中国资本市场要成为吸引国际投资者的高水平国际资本市场，还需要努力克服资本市场存在的不足。第一，过于依赖银行体系的融资结构，虽说可以构建比较稳定的银企融资关系，减少“搭便车”行为，但在依靠外部市场对企业行为的约束力上存在不足，容易导致银行体系出现不良资产，也不利于企业优化财务结构。第二，资本市场的基础制度还不够完善，市场监管和行政干预边界模糊，以行政干预替代市场监管的行为时有发生。第三，上市公司违法违规行为常有出现，经营不善的各种“奇葩”理由严重损害了上市公司信息披露的严肃性。第四，股票市场投资行为短期化，“羊群效应”明显，导致市场投机行为比较严重。第五，中小投资者利益保护还不够强。中小投资者是股票市场上的弱势群体，在获取企业信息、参与公司治理和分享公司利润等方面存在天然不足。第六，整个债市和股市缺乏底层的参照贴现率，导致利率传递机制和渠道不清晰，风险资产的估值也因此缺乏稳固的贴现基础。第七，中国资本市场的国际化水平还不高，整个市场与国际金融市场之间的相互交融度尚处于初级水平。

因此，展望未来，我们还有很多工作要做。要大力发展资本市场，推进风险社会化进程。进一步提高直接融资的比重，优化中国金融市场的融资结构，提高资本市场的深度和广度、提高市场流动性，构建银行中介和证券市场相对平衡的现代金融体系，更好地服务于实体经济的发展。这是“双循环”新发展格局的需要，也是防范化解金融风险的需要，更是居民财富管理的需要。

强化资本市场基础建设，积极落实资本市场“建制度、不干预、零容忍”的方针，体现了资本市场法治化、市场化的建设方向，构建以制度规则为依据、信息通畅、高效的监管模式。建制度就是要完善监管法制体系；不干预就是监管立于法制基础之上，发挥市场在资源配置中的决定性作用；零容忍就是加大违法、违规处罚力度。

进一步强化上市公司依法经营和守规运作。严惩财务作假、信息披露失真等破坏资本市场底层生态结构的恶劣行为；加大暂停上市和退市的力度。依据WIND提供的数据，截至2020年11月底，三十年来，沪深两市上市公司总数量超过4100家，暂停上市的企业105家。要加大暂停上市和退市的力度，提高退市比例，净化资本市场的生态，提高上市公司的质量，为投资者提供优质的风险资产。

通过优化资本市场的投资者结构，强化投资者教育来培养市场理性的投资风格。要鼓励社保等中长期资金入市，优化投资者结构。在一个散户投资者占比超过99%的市场上，投资者教育至关重要。通过优化投资者结构和强化投资者教育来逐步形成资本市场理性、稳定的投资风格，减少市场上的“羊群效应”。

强化中小投资者利益保护机制，推进市场持续健康发展。股票市场要有活力，要持续健康发展，保护中小投资者利益是主线。与大股东相比，中小投资者在市场信息获得处于劣势，保护好中小投资者利益是资本市场持续健康发展的基石。特别是中国经济处于创新发展周期，需要各类资本市场的支撑。随着注册制改革的推进，如果在信息披露、大股东减持约束、上市公司分红机制以及退市机制上不够严格和完善，存在短板，不能做到保护好中小投资者利益，那么资本市场上的短期行为就会占据主导，不利于资本市场的高质量发展。

调整债市品种结构，构建、夯实金融市场无风险利率收益曲线。资本市场如果没有底层的无风险利率期限结构曲线，风险利率曲线的形成就缺乏稳固的参照系，资本市场上资产价格的估值也因此缺乏稳固的底层贴现率，市场利率传导机制也不会顺畅。因此，要发展好国债市场，应形成不同期限结构的无风险利率曲线。

审慎而积极地推进人民币的国际化，助推中国资本市场的国际化。目前美国股市上“中概股”数量达到260只股票，新加坡、英国也有近100家中国的上市公司。中国资本市场也应该吸引外国企业来上市，在中国资本市场上形成“美概股”等。资本市场彼此相互交融的程度依赖于货币的国际化程度，人民币国际化是中国资本市场国际化的重要条件。首先要提高贸易项下人民币国际化的程度；其次，要仔细深入研究金融账户自由化的进度。

在党中央的坚强领导下，“三十而立”的中国资本市场经过艰辛的探索和持久的努力，取得了巨大的成就。当然，资本市场还存在不少需要改革和完善的地方。中国资本市场肩负着中国金融从金融大国走向金融强国的历史使命。中国资本市场制度建设必须坚持以保护中小投资者利益为主线，以审慎而积极的人民币国际化为推手，久久为功，行稳致远，一个法治化、市场化和国际化的中国资本市场是中国特色社会主义市场经济发展历史的必然。行而不辍，未来可期。

文稿来源：人民论坛网

微信编辑：涂成

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