掘金新三板之海阳股份：开启养老业务的星辰大海

故人不独亲其亲，不独子其子，使老有所终，壮有所用，幼有所长，鳏寡孤独废疾者，皆有所养。——《礼记》

按照国际通行标准，60岁以上老年人口比例超过10%，即进入老龄社会。1999年中国60岁以上老年达到10.3%，标志着中国进入老龄化社会。目前中国 60 岁以上人口占比超过 18%，约2.54亿人。根据全国老龄工作委员会办公室、中国老龄协会的预计，到2035年前后，我国老年人口占比将超过25%，约3亿多。这几亿老人如何有所有终有所养，是一个摆在当前中国面前的严峻问题。

养老的大问题也意味着投资的大机会。

全国老龄工作委员会办公室副主任鲍学全在论坛演讲表示，中国老年产业的规模到2020和2030年分别达到8万亿和22万亿。老年产业领域很广，涵盖家政服务、适老居住、健康医护、精神文化、旅游休闲、老年用品、金融保险服务等多个方面。

具体到养老院，根据民政部发布的《2019年民政事业发展统计公报》，2019年全国共有注册登记的养老机构3.4万个，比上年增长19.9%，床位438.8万张。

按照国际通行的标准，60岁老龄人口至少5%的老人能进入养老机构才算达标，也就是1270万老人。我们目前仅有1.7%的老人进入养老机构，增长空间还很大。

新三板企业海阳股份(OC:830921)在2018年新增养老业务，通过线上建立智能养老平台，线下组建智能设备、服务人员、供应商等全方位养老服务网络，致力于‘医养康护’四位一体的新型模式。公司致力于构建从居家到机构到医疗的整体cchc持续照料模式。不同于一般养老机构单纯开养老院，公司从居家养老到养老院到护理院，围绕适龄化老人，公司构建了完整的全流程护理体系。2018年养老业务已经覆盖全国 6 个省 28 个城市，有 CCHC（持续照料社区 ，特色居家养老模式）综合体 66 家，医院护理院 13 家，21 家养老院，13 家护理站医疗远程中心。海阳养老为服务对象提供“十助”服务， 包括：助医、助浴、助行、助急、助洁、助餐、助乐、 助聊、助学、助安。以养老院/敬老院、养老公寓、护理院、门诊/诊疗机构为机构服务的主要模式，形成养老机构服务全产业链。

目前业务主要是两块：安保和养老，安保占比75%，养老占比24%。

2019年，养老服务收入同比增长 107%，养老服务占海阳总收入比例已经达到24%，另外75%是一直以来的主营业务：安保服务。安保服务比较稳定，现金流不错，是一个可以贡献源源不断现金流的现金牛业务。

在新增养老业务之前，海阳股份的安保业务净利润一直高速增长，毛利率稳定在24%左右，净利率14%左右，ROE是24%左右。所以别小看这块不起眼的业务，和做环卫的侨银环保、玉禾田、新安洁一样，做好了依然可以埋头赚大钱。

虽然海阳股份的养老业务2018年才开展，但其实海阳股份背后的海阳集团，早在2002年就开展养老业务了，一直在探索各种养老业务形式，2018年只是把部分养老业务注入到新三板公司内。

海阳集团主要有三大业务板块：安保与物业、养老与医疗。安保和养老业务本质上是为了解决当初国企改制的员工下岗再就业问题。男性下岗员工的安置主要以保安为主，女性下岗职工的安置主要以保洁、护理为主。之后基于已有资源和对市场的前瞻性思考，集团于2002年切入养老业务，并在这之中进行了一系列模式创新，如上门居家护理、养老院模式、居家适老化改造模式等，满足高龄老人的多方面需求。集团之后在业务的开展中发现老人对就近就医、护理、药房等各方面医疗方面的刚性需求，又顺势申请执照，在养老院基础上做起了护理与药房生意。

安保是稳定的现金流业务，覆盖上海及周边知名高校、医院、银行等多家公司，诸如复旦、上财、上海肺科、长海医院以及多家全国性银行支行都是公司的长期客户；养老业务是公司未来的业务重点，具体包括上门护理、机构养老和适老化改造等；医疗业务是未来的利润增长点，因为净利率远高于安保和养老业务。它脱胎于机构养老，是养老业务的衍生业务，诸如护理站和药店等。医疗板块下的居家护理可以做到毛利38%，净利率25%；护理院毛利25%，净利15%。

目前，新三板海阳股份有35家养老院，6900张床位。另外还有已经签约的10家，合计总共超过10000张床位。

不同于朗高养老的重模式，海阳股份是采取轻资产运营模式。

具体业务类型有两种：

⚫机构养老

机构养老有２种模式：公建民营和BOT。

所谓公建民营，就是指政府把养老院盖好，拥有养老院的所有权，然后交给民营企业去运营。

这有点类似土地承包，土地是国家的，但是承包给个人去具体经营。

这样可以发挥民营企业灵活高效的特点，提高政府举办的养老机构运行效率，推进养老服务的社会化，实现养老服务资源优化。

BOT（build-operate-transfer），即建设-经营-转让，是私营企业参与基础设施建设，向社会提供公共服务的一种方式。

中国一般称之为“特许权”，是指政府部门就某个基础设施项目与私人企业（项目公司）签订特许权协议，授予签约方的私人企业（包括外国企业）来承担该项目的投资、融资、建设和维护，在协议规定的特许期限内，许可其融资建设和经营特定的公用基础设施，并准许其通过向用户收取费用或出售产品以清偿贷款，回收投资并赚取利润。政府对这一基础设施有监督权，调控权，特许期满，签约方的私人企业将该基础设施无偿或有偿移交给政府部门。

2016 年 12 月 23 日，国务院办公厅印发《关于全面放开养老服务市场提升养老服务质量的若干意见》，意见提出，到 2020 年，养老服务市场全面放开。加快建立以市场形成价格为主的养老机构服务收费管理机制；加快推进具备向社会提供养老服务条件的公办养老机构转制成为企业或开展公建民营。这就给民营养老企业带来了巨大的发展机遇。

公建民营类的一般运营周期不超过5年，这种商业模式使得公司很难在营业周期内盈利。相对来说BOT对企业要友好的多。这种合同期限一般是15—20年，更长的可以到达30年，签约的前5年政府不收房租，之后收床位费（2000-5000元不等）的15%到20%。另外，海阳需要支付装修费用和设备费用。BOT模式通过延长合同期限使得公司的盈利性和业务稳定性大大增强。

收费方面，价格根据档次、地域、 护理等级调整，平均价格3500—7000，包括了床位费、护理费、伙食费等。大半数老人属于半护理，按照1:8-12来配备护理人员（1个护理人员，照顾8-12个老人）；市区多全自理，按照1:24来配备护理人员 ；无法自理老人按照1: 2-4来配备护理人员。

一个房间大约20平方米，2人住一间。老人的平均年龄是70-80 岁。

政府会给一些补贴：床位补贴，超过3个月每个床铺补贴100块；残联补贴；失能老人补贴。

海阳养老的运营效率较高，养老院达到50%入住率即可实现盈利，满床净利润率可以做到 15%-20%，净资产收益率与医院基本相当。

根据测算，海阳承包运营的养老院，在两年左右可以实现盈亏平衡，以后净利润会稳步增长。

相对于朗高养老的重资产，海阳股份的轻资产模式前期投入少很多，盈利周期缩短。

由于和政府签订的是20年左右长期合同，只要海阳股份运营过程中没有出现大问题，就可以一直经营下去，稳定性其实也有保障，相当于获得了一份特许经营权。

⚫上门服务的居家养老

到养老院的老人毕竟是少部分，大部分老人还是愿意呆在家里面养老。

居家养老是指老年人以家庭为中心，其日常生活及照料均由家人完成，仅在有必要时，寻求养老机构、医疗机构提供医疗及心理援助。居家养老主要涉及的服务包括养老机构等提供的上门助浴助卫、日间照护、上门医疗、门康复、家政清洁等。

此外，居家养老用户会购买如移动诊疗、紧急按钮等设备，为老人在家生活提供安全及健康保障。居家养老是我国最普遍的模式，目前占比 96%。

目前居家养老花费主要由子女和老人个人收入自费承担，政府补贴较少，因此基本属于自费市场。而政府补贴部分一般由各地民政局承担。海阳股份目前在上海地区的居家养老业务，政府会支付65元/人的单次服务费用，而海阳的成本是40元/人。因此，这块业务有62%左右的高毛利率，并且上门服务业务更加轻资产，除了人员成本几乎没有其他的额外支出，因此净利率也很高。

不过，上海经济发达，政府的财政收入水平高，如果这种模式复制到外地，客单价就会低很多，没有这么赚钱了。

目前海阳集团（集团公司，非新三板公司）的养老已经覆盖全国10个省市（上海、江苏、浙江、北京、安徽、四川、重庆、陕西、兰州）32个城市，证明其模式可以进行异地复制。

其中已经投入运行的康复护理院13家，养老院66家，13家远程诊疗服务中心及护理站，72家CCHC综合体。服务老人289余万名，终端客户5万余户，呼叫座席320余名。

这些养老资产，预计以后会逐步注入到新三板海阳股份中。

养老和安保业务，都是人力密集型，赚的辛苦钱；但是规模很品牌上来后，业务会比较稳定，确定性高，类似于获得特许经营权，具有不错的护城河。

成长性方面，养老业务和线下连锁药店一样，需要对运营流程标准化、规范化，然后不断复制粘贴，增加养老院数量和床位数。

具体如何扩张？不外乎自建、并购、加盟这几种方式。

目前海阳养老都是自建，以后资金充足后可能进行并购，而品牌力足够大之后也可以开展加盟合作方式。

另外，随着行业发展越来越规范，目前非常分散的行业格局会改变，集中度会不断提升，有利于龙头企业。

这些成长逻辑在益丰药房(SH:603939)、大参林(SH:603233)、一心堂(SZ:002727)、老百姓(SH:603883)等药房股上面已经得到充分展现。

因此，背靠养老业务规模第一的海阳集团，海阳股份未来成长性应该也会很不错。

今年在疫情影响下，前三季度营收依然有21%的增长，净利润增长84%，现金流也由负转正，第三季度现金流大增299%。

前三季度，养老业务增长67%，毛利率为21%。未来随着养老业务的高速增长，养老业务占比可能会超过传统的保安业务。

在养老领域，未来可能会和侨银环保(SZ:002973)、玉禾田(SZ:300815)这样的环卫企业一样，涌现出百亿市值大企业。朗高养老、海阳股份，都具有这样的潜力。

在风险方面，海阳股份最大的风险，应该是管理层。因为这是一个赚辛苦钱的行业，对企业管理要求很高。管理层一刻也不能松懈，必须战战兢兢如履薄冰，得像沃尔玛(NYSE:WMT)的山姆沃尔顿、顺丰控股(SZ:002352)的王卫一样，始终保持勤奋认真，让企业高效低成本运作。

公司的实际控制人是徐超，合计可控制公司的 92.68%表决权。

徐超，男，汉族，1974 年 10 月出生，中国国籍，无境外居留权，研究生学历，保卫师资格。先后就读于上海财经大学、中欧商学院、香港大学医疗管理硕士。2003 年 9 月至 2004 年 9 月在上海杨浦海阳卫生管理服务有限公司担任董事长兼总经理。2004 年 9 月至2014 年 1 月在上海海阳后勤服务有限公司担任董事长兼总经理。2014 年 1 月至今在上海海阳物业管理有限公司担任董事长兼总经理，兼任本公司董事长，十一届上海市青年联合会常委、十二届上海市杨浦区政协常委、上海市保安协会副会长、杨浦区保安协会会长、上海市老龄科研中心智慧养老研究所所长、等社会职务。先后荣获全国就业创业先进个人、上海市第一届创业先锋、上海市十大青商、上海市新长征突击手、杨浦区第二批优秀青年拔尖人才等称号。

从个人经历来看，徐超在行业已经有17年的从业经验，比较专注。

其次，养老院的规模效应不突出，收入增加，成本也随之线性增加。单个养老院运营成熟后，估计就是个位数的成长，成长主要靠新不停新开设养老。

人才供给方面，不像智力密集型企业，可以给高工资，因为可以有高产出，几百万几千万都有可能；这里的护工产出是固定的，最多一年贡献几万利润，因此给不了高工资，但是有需要很好的激励。而目前海阳主要覆盖的是沿海发达地区，工资水平较高。怎么解决这个问题呢？海阳目前正尝试在中部地区建立护理学院，自己培养人才，从中部低收入地区输入到发达地区的养老院。

招人难，留人也难。不过海阳股份是新三板企业，相对于那些未上市未挂牌企业，可以通过股权激励、分红等更多样化的激励方式来留住人才。

开设养老院的门槛也很低，参与者众多，A股上市公司国际医学、广宇集团、双箭股份、悦心健康、南京新百、宜华健康等一大堆企业都已经涉足这块业务，更别提很多大大小小的民营企业。全国一共3.4万个养老机构，可见竞争之激烈。

不过，养老院具有地域性，其实真正的竞争对手主要是本地的养老机构。谁先抢先占据最好的地段，谁先抢先和政府签订运营合同，谁就有先发优势。这个领域的竞争，更像是一场抢地盘游戏。品牌、资金、管理、人才等都领先的公司，才能成为全国性大公司，登录资本市场。大部分都只能局限于一个城市、几个城市或一个省，成为一个地区性养老机构。

此外，海阳股份目前关联交易占比不少。

2019年大股东海阳物业是第一大供应商，采购占比15.95%；2018年海阳易高(上海)人力资源有限公司是第一大供应商。这两家都是海阳集团旗下的公司。

海阳目前第一大客户上海市杨浦区教育局的收入占比为33%，存在单一客户依赖度较高的情况。

以上风险都需要仔细关注，尤其是管理方面，因为这类企业的真正产品其实就是：一套精细化管理系统。

小结：

高瓴资本张磊认为，品牌、渠道、零售、规模、知识产权等等，都不是护城河，这个世界只有一条护城河，那就是企业家们不断创新，不断的疯狂的创造长期价值。

海阳股份瞄准养老这个大风口，提前布局，帮助政府和社会解决养老难题，同时自己也能有不错的盈利，属于创造长期价值的那种企业。能不能构建出护城河，就看其能否不断创新，像沃尔玛那样做到持续的精细化管理。

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