通鼎互联的“逆向混改”启示录：民企为什么热衷引入国资股东？

撰稿|浑水研究院市值研究中心 赵士勇

“混改”曾经是前些年的大热门，往往是国资企业引入民营资本。然而在这两年里，似乎方向开始反过来，大批国资入股甚至入主民企，掀起了“逆向混改”的高潮。

通鼎互联9月4日晚间公告，公司控股股东通鼎集团将8695.65万股以5亿元转让给苏州吴企创基股权投资合伙企业，后者将以6.95%的持股比例位列通鼎互联第二大股东，而据了解，入股通鼎互联的吴企创基是苏州地方国资主导的创投基金。

据浑水调研不完全统计，从2018年以来，已经有数十家上市公司引入了国资股东，其中环保、机械、金融、医药、集成电路等行业是国资追逐重点目标。

通鼎互联为何抱国资大腿？

这次引入苏州国资的交易不是新鲜事，最早在今年1月底就已经披露，当时，通鼎互联、控股股东通鼎集团与苏州市上市发展引导基金（有限合伙）及苏州市吴江东方国有资本投资经营有限公司签署《战略合作协议》，约定由苏州市上市发展引导基金及相关资本参与设立专项基金，总规模不超过10亿元，其中部分专项资金，拟给予控股股东缓解经营管理压力，另外专项资金拟给予上市公司通鼎互联，通过不限于股权投资、子公司投资等形式支持通鼎互联的可持续发展。

最终结果是，这10亿资金中，5个亿是给通鼎互联子公司江苏通鼎光棒有限公司增资，另外5个亿是给受让通鼎集团持有的通鼎互联股权，转让完成后成为第二大股东，目前这笔交易已经在9月2日完成过户登记。

通鼎集团及实际控制人沈小平合计持有公司的股份下降到4.44亿股，占公司总股本的比重为35.47%，仍为通鼎互联的第一大股东。

资料显示，通鼎光棒成立于2011年，是国内光纤预制棒（光棒）行业的主要生产企业，而另一家光棒龙头企业亨通光电也位于苏州吴江。通鼎互联市值最高时将近400亿，然而现在仅落得70多亿。

其实通鼎互联之前的十几年，经营业绩还是很不错的，然而到2019年却突然巨亏21亿，原因是之前收购的大量资产出现商誉减值。另外，公司自产光棒的去年实际产量为84.66吨，产能利用率为14.11％，全资子公司通鼎光棒实现营收7709万元，净亏损6．18亿（包括光棒固定资产减值），这导致通鼎互联和通鼎集团的资金链突然要崩了，这也是苏州国资驰援救助的理由。

通鼎互联在公告中表示，这次地方国资的投资入股将有助于通鼎互联控股股东缓解资金压力，降低质押风险，同时有助于优化上市公司资产负债结构，获取生产经营的资金支持，利于可持续发展。

民企为什么这么热衷“逆向混改”？

曾几何时，混改掀起了民企参股国资的热潮，时人均认为这是提高国企经营效率、打破体制桎梏的好办法。然而时过境迁，现在混改的声音渐悄，“逆向混改”开始大行其道。

我们百度一下“引入国资股东”关键词，搜索结果高达741万条，而在百度新闻里，引入国资股东的新闻更是一条跟一条。据《证券日报》梳理，今年以来，仅仅是变更第一大股东的上市公司就有超过百家，仅江苏区域上市公司就有11家换成“国资老板”。而引入国资股东的上市公司可能有几倍于此。

据浑水调研粗略梳理，环保、医药、芯片、金融、机械等领域是国资涉足的主要行业，2018年至今，环保领域共有20起民营环保上市公司拟引入国有资本战略投资者的案例，涉及相关市值达1274.7亿元。其中，仅今年以来就发生了6起，多家民营环保上市公司先后出让或计划出让公司控制权。

真是风水轮流转了，以前民企都是对国资觊觎已久，现在都要抢着抱国资大腿，是何道理？浑水调研梳理了有以下几个理由。

第一是部分民企经营和资金链出现困难，不救助的话就要崩盘，这对当地就业、税收、GDP都会受到影响，特别是一些民企集中的区域，比如苏南地区，出现了连锁反应，这些民企之间长期以来形成庞大的担保链，一个倒下会连累一大串，如果任其发展，影响面巨大。

但是这个经营困难企业也要区分，有些是企业发展顺风顺水之后就摆不正位置，盲目多元化，四处开花，最后作茧自缚，但是原有经营业务并不算差，比如南京的三胞集团，江阴的中南重工等，而通鼎互联也是奇葩的存在，跟他在一个区的亨通光电2019年营收达317亿，仅微降6%，净利润为13.62亿，也远没有沦落到巨亏境地，通鼎互联是否应该反思为什么自己做那么差？

第二是国资财大气粗必须往外投。这几年金融机构的流动性泛滥，以前对国资的融资收紧现在又变成管饱了，各地政府纷纷成立股权投资基金，开始对外收购大量上市公司股权，比如无锡的新宏泰、南京的金智科技等。一方面是国资想获得投资收益，另一方面也是为了掌握一个上市平台，为自己未来的资本运作打基础。所以我们看到不少现在经营尚可的民企也纷纷引入国资，而且有相当部分都是通过大股东协议转让，并非是增资扩股。一方面国资可以压低价格，减少审批流程，另一方面原股东可以顺利套现。

浑水调研认为，无论是救助困难，还是想要投资收益，都要警惕两个倾向。

第一是警惕引发民企套现潮，不少民企老板现在认为，落袋为安才是最实在的，如果国企来收，那是求之不得，至于后面企业能不能发展壮大是不问的，如果这种潮流控制不住，会导致民企创业创新精神的丧失和中国经济活力的僵化，更会导致交易中利益输送的巨大漏洞。

第二是国资的形式主义泛滥。在中国，国资企业本身就具有巨大的资源优势和政府背书，特别是在融资上有巨大优势，拿着财政出资和银行融资，收购任何一家上市公司都不会有实质困难，所以各地国资都热衷于收购上市公司，为地方领导和国企领导打造政绩，但是他们真的就能经营好吗？和国资的基本功能相吻合吗？

第三是淡化民企的风险意识。如果政府不分良莠的大量救助民企上市公司，会给所有企业树立一个榜样或传递一个错误信号，那就是就算经营完蛋了，也会大而不能倒，政府一定想办法救我，既然如此，就必须要把摊子铺的越大越好，银行的钱欠得越多越好，政府得项目做得越多越好，最后穷庙里也照样走出富方丈，反正最后有政府和金融机构买单。