交易巧设计：一文读懂S交易的九种结构

导读

从全球PE二级市场的实践看，交易结构设计正在扮演越来越重要的角色。为满足买卖双方在价格上的心理差异，卖方或买方在价格之外的各种不同诉求，创新的交易结构层出不穷。本周我们选取并编译了PAI Partners的投资总监Arnaud van Tichelen在《PE二级市场估值分析报告》（Private Equity Secondary Market Valuation Analysis）中对九种比较常见的S交易结构的介绍，供中国市场的参与者借鉴。

不同的交易结构能够为公司或基金中的单个权益或者权益组合提供流动性。PE二级市场的交易结构通常包括以下九种：直接销售（straight sale）、部分销售（strip sale）、捆绑性二级交易（stapled secondary）、结构化合资（structured jointed venture）、总回报互换（total return swaps）、证券化抵押基金债务（securitization CFOs）、证券化未出资承诺（securitization of the unfunded）、剥离（spin-out）、尾部交易（tail-end）。

这些不同的交易结构，在交易价格、执行速度、结构化程度、流动性创造有着显著差异（详见图一）。从交易价格看，结构化合资、总回报互换、证券化未出资承诺提供了最高价格，而直接销售提供的价格最低；从执行速度看，直接销售、部分销售、总回报互换、尾部交易的执行速度最快，而结构化合资的执行速度最慢；从结构化程度看，结构化合资的结构化程度最高，而直接销售、部分销售和尾部交易的结构化程度最低；从流动性创造的角度看，直接销售、部分销售、捆绑销售、剥离和尾部交易的流动性创造能力最强，总回报互换的流动性创造最弱。

图一：不同交易结构的特征比较

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直接销售（straight sale）

这种交易结构是最普遍、最常用的类型。它包括单一LP份额、多个LP份额、单一项目资产和项目资产包等方式的出售。在单一LP份额的出售中，卖家向买家出售所有已出资的部分，同时买家也要向卖家未出资的部分做出承诺。在直接的S交易中，买家会买下整个投资组合公司（详见图二）。

图二：传统的销售结构：LP份额的直接销售

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部分销售（strip sale）

在这种交易结构中，买方购买单一或多个基金份额或资产中的部分，买方可以选择他希望投资的基金或公司。这种交易结构通常更多用于直接的S交易（投资组合公司的出售），以更少稀释的方式产生有价值的流动性去支持基金管理人的投资，来替代另外设置提供优先回报的附属基金来获得流动性的方式。当然这也可以通过LP份额的出售来实现，通过这种结构，LP份额的管理者可以减少他整体的敞口，同时继续和底层基金管理人维持密切的联系。

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捆绑性二级交易

（stapled secondary）

在这种交易结构中，买家在购买基金份额或资产的同时，向基金管理人的新基金做出投资承诺。这种结构是GP推动的，为了帮助自己未来的融资。这种S交易的买家需要具备母基金的投资能力。这种交易结构在2006-2007年间非常流行，但在当前的环境下很少出现，这主要与目前市场上供需的不平衡有关（详见图三）。

图三：LP份额组合的捆绑性二级交易结构

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结构化的二级交易（structured secondary sale）

这类结构是创新的，而且在交易中越来越频繁被使用，因为它们允许卖家获得比传统交易更具吸引力的价格。另外这类结构在大型交易中提供下行保护。在不同的交易中，这些结构各不相同，但作为一般规则，卖方与买方一起设立一个特殊目的载体（SPV），以创建单一的法律和财务框架实现卖方目标。通常由买方收购卖方的资产，卖方将获得现金和新实体资本权益（详见图四）。

为了成功执行结构化交易，卖方必须确定其重要目标：销售价格、流动性、未来Capital Call压力的减轻、行政负担，并适当地构建交易变量，同时考虑法律、税收、会计、行政和监管等因素。因此，建议与经验丰富的顾问合作。

每种结构都是根据资产、目标、不同相关方的关注点量身定制的。因此，每一个结构都是唯一的，但存在一些重要的共同变量：

——现金流分享协议：在一些结构化交易中，现金流共享协议被定义为管理所有未来的Capital Call和属于新公司的资产分配的协议。每种结构的设计高度依赖于卖家的目标——流动性、风险的减少、Capital Call的免除等。

例如，如果一个卖方不能承担大量的Capital Call，买方可以为其融资。作为交换，买方收到所有分配，直到最高达到100%的投入资本。然后，根据资产和交易条款，买方收到绝大多数分配（在80%到90%之间），直到达到1.5到2之间的优先回报乘以他的投资。当超过此回报率时，原来的LP获得大部分分配（70%到90%）。

——卖方融资或第三方融资：在构建交易时，融资变量至关重要。为了对资产收购进行融资，买方可以要求融资，以实现杠杆收购、降低其融资成本和获得一些下行保护。除贷款收购外，他还可以申请信贷额度以便应对Capital Call和分配之间的不平衡。如果由于目前来自卖方的信贷可用性的限制，买方还可以寻求第三方提供融资。

图四：LP权益投资组合的结构化合资型交易

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总回报互换

（total return swaps）

这些衍生品合约旨在交换买卖双方之间的现金流。在这种结构中，买卖双方将浮动利率与基金或公司的权益组合的现金流进行互换。卖方保留资产，但是把资产的现金流（Capital Call、后续出资、股息和分配）交给买方，买方则把由基准+利差决定的可变利率交给卖方。买方收到资产的现金流，但承担估值波动的风险（资本损益）。该衍生合约旨在把标的资产的信用和市场风险转移给寻求该资产风险敞口的另一方。它改变了双方资产负债表里资产的性质，但不会从寻求降低风险的卖方的资产负债表中删除（详见图五）。

优点：1.最大化资产价格

2. 快速的执行（不需要GP批准）

缺陷：1. 没有从卖家的资产负债表中剥离资产，不能产生前端的流动性（没有最初的付款）

2. 合同可能会产生对手方风险

图五：LP权益投资组合的总回报互换

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证券化：抵押基金债务（collateralized fund obligations，CFO）

在这种结构中，买方通过特殊目的公司（SPV）收购资产，然后通过发行CFO（抵押基金债务）为收购提供再融资。这种结构将资产的现金流化分为具有不同支付优先级和不同风险/回报（详见图六）。

图六：通过抵押基金债务进行证券化

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证券化基金未出资承诺(securitization of the unfunded）

这种结构只能用于LP份额的出售，在已出资和未出资的权益之间划分利益。原来的LP保留他已出资的权益，但未出资的部分则被证券化并出售。PE二级投资者通过创造一个特殊的目的载体买入这些新的证券。

图七：基金未出资部分的证券化

这种结构只能用于LP份额的出售，在已出资和未出资的权益之间划分利益。原来的LP保留他已出资的权益，但未出资的部分则被证券化并出售。PE二级投资者通过创造一个特殊的目的载体买入这些新的证券。

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分拆（spin-out）

当买家收购一整套专属资产（Captive asset），“分拆”被用在PE二级市场交易里。一般买家都是先前基金的管理公司与一家PE二级投资公司。这种交易最著名的例子是MidOcean Partners于2003年与AlpInvest一起收购他们的经理以前在德意志银行管理的13亿欧元的资产组合。最近的一个例子是雷曼兄弟的风险投资集团（Venture Capital group of Lehman Brothers）的管理团队和HarbourVest收购了2009年一笔未披露金额的资产组合，新实体名字是Tenaya Capital。S基金的投资者可以包括、也可以不包括管理团队在交易里。这种销售结构通常伴随着捆绑性二级交易，基金管理公司希望获得后续融资，以便继续投资。

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尾部交易（tail-end）

这种交易结构是指出售基金中接近或超过预期寿命的剩余资产。在这类交易中，GP寻求通过加速传统出售方式出售剩余资产，保留基金已经实现的内部收益率。

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