标的资不抵债且亏损 华通热力高溢价跨界收购博文汉翔多方质疑

华通热力跨界收购博文汉翔部分股权的交易颇为蹊跷——博文汉翔净资产、净利润双双为负，交易对价却有高增值率。于是收购公告一披露就引发多方质疑：收购决策是否谨慎？是否损害上市公司利益？

《投资时报》研究员 李浥尘

去年12月，北京华远意通热力科技股份有限公司（下称华通热力，002893.SZ）以对新的业绩承诺利润无法达成一致为由终止了一宗4.55亿元收购。这宗筹划不到三个月的交易当时颇具争议：比如，在已经溢价的评估值基础上，再进一步溢价5500万元，交易对价超过华通热力货币资金余额，此次交易后华通热力偿债能力和抗风险能力都有较大幅度下降。（详见2019年10月21日《投资时报》题为《9个月溢价33%买和然节能！华通热力，交易所问你是否有必要交易？》一文）

仅相隔不到8个月，华通热力再启收购，而争议更甚于去年12月无疾而终的收购。

7月25日，华通热力发布了一则关于二级全资子公司收购北京博文汉翔技术培训有限公司部分股权并增资的公告。公告称，华通热力的二级全资子公司龙达（北京）科技文化发展有限公司（下称龙达文化）拟以支付现金方式购买北京博文汉翔技术培训有限公司（下称博文汉翔）12.5517%的股权，并拟向博文汉翔进行增资。上述股权转让及增资完成后，龙达文化将合计持有博文汉翔 19.5477%的股权。

资料显示，华通热力主营业务为热力供应、节能技术服务，博文汉翔主营业务为书法、国画、围棋和古筝等教学服务，从主营业务的关联度来看，此项收购是一起典型的跨界收购。

在这宗颇有些“无厘头”的跨界收购案中，更为蹊跷的是，收购标的博文汉翔2019年、今年一季度的净利润、净资产双双为负；并购、增资采用了不同的估值，差异明显但都有较高的增值率；在博文汉翔连续亏损的背景下，业绩承诺是否具有可实现性。此外，在对收购议案投票表决时，华通热力一位监事投出了弃权票；公告发出后，有投资者在深交所互动易投资者交流平台质疑公司“为何要购买这么一家去年还亏损企业。”

多方对此次收购持怀疑态度，也引起监管部门的关注。深交所8月3日晚间下发关注函，要求华通热力进一步说明收购博文汉翔股权的原因与必要性，并提出收购决策是否谨慎、是否存在损害上市公司利益的情形等多项质疑。

财务报表显示，华通热力2019年实现营业收入9.20亿元，同比下降4.81%；净利润4726.05万元，同比增长10.60%；今年一季度实现营业收入5.82亿元，同比增长3.35%，净利润1.24亿元，同比增长9.59%。

华通热力营业总收入及增长率（单位：万元）

数据来源：Wind

华通热力净利润及增长率（单位：万元）

数据来源：Wind

标的公司净资产、净利润均为负

7月25日，华通热力披露《关于二级全资子公司收购北京博文汉翔技术培训有限公司部分股权并增资的公告》显示，二级全资子公司龙达（北京）科技文化发展有限公司（下称龙达文化）拟以支付现金方式购买嘉兴奇成忆乐投资合伙企业（有限合伙）（下称奇成忆乐）持有的北京博文汉翔技术培训有限公司（下称博文汉翔）5%股权及陈玲持有的博文汉翔7.5517%的股权。

公告还显示，上述股权转让完成后，龙达文化拟向博文汉翔进行增资。此次股权转让及增资完成后，龙达文化合计将持有博文汉翔19.5477%的股权，涉及金额共计人民币6914.48万元。博文汉翔现有股东均已出具声明，放弃此次交易涉及的股权转让的优先购买权及增资的优先认购权。

公告数据中最为“辣眼”的是，博文汉翔净资产、净利润均为负。数据显示，2019年、2020年一季度，博文汉翔分别实现营收1.17亿元、1082.09万元，净利润分别亏损3668.98万元、1306.3万元。同时，在去年底和今年一季度末，博文汉翔净资产分别为-7500.05万元、-8806.35万元，资不抵债且因为连续亏损净资产还在减少。

华通热力为何要收购一家净资产、净利润均为负的公司？

《投资时报》研究员留意到，对于此次收购的原因，华通热力在公告中表示，公司自成立以来，一直致力于热力供应及节能技术服务。为进一步提升综合能力和竞争力，立足于未来发展战略布局的考虑，公司在发展主营业务的同时，也一直在对其他不同领域业务进行积极探索。

华通热力还表示，此次交易是公司探索“第二赛道”的积极尝试，符合战略转型的需要，同时也是主营业务之外的有益补充，是向教育领域迈进的重要一步。

“公司将搭建传统供热行业与新兴教育产业的多元发展格局，积极拓展教育培训产业板块业务，培育新的利润增长点”。

只是收购亏损且净资产为负的公司是否能成为新的利润增长点？多方对此次收购持怀疑态度。

公告发出后，投资者在深交所互动易投资者交流平台上连续提出质疑：7月29日有投资者提问“华通热力为何要购买这么一家去年还亏损企业？”；8月4日则有投资者直接向华通热力建议立即取消收购亏损教育培训机构。值得一提的是，7月24日审议此项收购案时，华通热力一位监事对收购议案投了弃权票。

此种情形不仅引发市场和公司监事的担忧，也引起监管部门的关注。8月3日，深交所下发关注函，要求华通热力进一步说明收购博文汉翔股权的原因与必要性，量化分析此次交易对公司财务状况和经营成果的影响，说明此次收购决策是否谨慎，是否存在损害上市公司利益的情形。

是否充分考虑了整合风险？

根据公告，博文汉翔成立于2009年4月，注册资本为264.84万元，主营业务系为成人及儿童提供软笔书法、硬笔书法、国画、围棋和古筝等在内的线上、线下教学服务，校区主要分布于北京、上海、深圳和杭州等地。华通热力主营业务则为热力供应及节能技术服务。从主营业务的关联度来看，这是一起典型的跨界收购。

有意思的是，华通热力的各项工作均是以供热业务为中心，营业收入也全部来自热力生产及供应业务，从未与教育培训业务有任何关联，但华通热力在此次收购公告中称，公司将在保持博文汉翔独立运营的基础上与博文汉翔实现优势互补，双方将在发展战略、品牌宣传、技术开发、销售渠道资源等方面实现协同互利合作。两家分属截然不同行业的公司之间的协同效应怎么实现？此项收购是否充分考虑了整合风险也成为深交所关注函质疑重点。

在公告中，华通热力提示收购整合风险时表示，此次交易完成后，公司将在原有主业以外，新增教育培训服务业务。公司与博文汉翔双方将实现协同互利合作，但由于博文汉翔所处行业与华通热力目前的供热运营业务领域不同，从上市公司经营和资源整合的角度，双方仍需在公司文化、群体协同、业务系统等方面进行优化整合，以发挥此次收购的绩效。“但上市公司与标的公司之间能否顺利实现业务整合具有不确定性，整合可能无法达到预期效果，提醒投资者注意收购整合风险”。

值得注意的是，此次并购、增资采用了不同的估值。其中股权转让涉及博文汉翔的估值为2.8亿元，而增资时对应的估值为4.25亿元。两个估值相差1.45亿元，差异明显，为什么？是否合理？

并购、增资估值虽相差明显，但两者的增值均较高。值得一提的是，此次增资定价是按照收益法结果作为最终评估结论，公告显示，根据北京大展资产评估有限公司出具的评估报告，博文汉翔收益法评估的100%股权评估值为4.25亿元，较账面值-3796.85万元增值4.63亿元；市场法评估的100%股权评估值为3.39亿元，较账面值-3796.85万元增值3.77亿元。

对此，深交所要求华通热力补充披露收益法和市场法评估的具体过程，分别说明评估参数选取的依据、合理性及可实现性，并结合行业状况、可比交易市盈率、博文汉翔历次股权变动及盈利情况，详细分析此次评估增值率较高的具体原因及合理性。深交所再次祭出“灵魂拷问”：此次收购是否存在损害上市公司及中小股东利益的情形？

此外，在博文汉翔连续亏损的背景下，业绩承诺的可实现性也饱受质疑。

公告显示，此次交易博文汉翔业绩承诺包括三个方面：2020年7月1日至2021年6月30日，博文汉翔实现经营性现金流入不低于1.80亿元；2021年度实现营业收入不低于1.80亿元；2022年度、2023年度、2024年度实现净利润（扣除非经常性损益后孰低）分别不低于2000万元、3000万元、4500万元。

数据显示，2019年，博文汉翔实现营业收入为1.17亿元，净利润为亏损3668.99万元，经营活动产生的现金流量净额1415.92万元，对照业绩承诺的数据，三项历史业绩与承诺业绩均差异较大。

对此，深交所要求公司详细说明业绩承诺中相关业绩目标制定的依据、增长比例和可实现性。

华通热力过去一年的股价走势

数据来源：Wind