详解国有企业私募股权基金的法律风险

来源｜京师律所刘韬律师

整理｜硬核财经

目录

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1.私募股权基金主体法律风险

2.私募股权基金募集阶段法律风险

3.私募股权基金投资阶段法律风险

4.私募股权基金管理阶段法律风险

5.私募股权基金退出阶段法律风险

01

/ 私募股权基金主体法律风险 /

近年来，私募股权基金发展迅猛，在激发各类生产要素活力、推进混合所有制改革等方面发挥了重要作用。国有企业私募股权基金方兴未艾，但实践中遇到的法律问题有待进一步理清。加之国内私募股权基金行业从整体上仍处于规范期，有必要对国有企业私募股权基金运营的法律风险进行研究。由于各地方国资委与国有企业参与私募股权基金的程度不同，故本文侧重论述一些普遍性问题。

私募股权基金的组织形式主要有公司制、有限合伙和契约制三种。在私募股权基金的风险体系中，主体方面的法律风险，主要考量两个方面的问题。

第一，组织形式的选择：

设立或参与私募股权基金应选择哪种组织形式，主要的考量因素是什么？

第二，国有企业担任普通合伙人（GP）：

从规范上来看，国有企业是否可以担任普通合伙人？是否存在违规的风险？

一、公司制基金

公司制基金依据公司法设立，通过发行股票或受益凭证的方式筹集资金，由公司法人实体自行或委托专业基金管理人进行管理。——中基协编著《股权投资基金》

（一）公司制私募基金的出资形式及货币

（二）公司制基金的特点：

1.治理结构成熟

为提高运作效率，一般精简董事会架构，凸显专业经理人团队，呈现扁平化的特征。

2.可能加剧公司制本身具有的内部治理风险

股东权利虚置，过度依赖基金管理人成为业内的常态。

3.建立健全国有公司制私募股权基金的党组织建设，积极探索党组织发挥作用的合适途径。

二、有限合伙制基金

有限合伙制基金依据《合伙企业法》设立，最少需要一个普通合伙人（GP）和一个有限合伙人（LP），相关的法律主体包括普通合伙人、有限合伙人和基金管理人等。

（一）有限合伙制基金的出资形式及货币

有限合伙制基金往往由普通合伙人担任合伙企业的执行事务合伙人，兼基金管理人。

管理模式：普通合伙人负责决策与执行，有限合伙人一般不参与管理。目前大部分私募股权基金的投资决策委员会、城投委会委员由有限合伙人委派人委派的人员来担任。

（二）有限合伙制基金的特点

1.机制灵活，满足投资人的不同需求

为专业投资人才建立有效的激励与约束机制，最终提高企业运行效率。

2.信义义务规定及社会诚信体系存在缺失

使得当普通合伙人未尽注意义务而损害有限合伙人利益时，有限合伙人无法通过法律途径维护自身的权益。

3.普通合伙人或者管理人以历史业绩体现价值

但历史业绩的体现需要周期，考验对于团队管理能力的评估水平。

三、契约制基金

契约制基金主要基于当事人的意思自治设立，主要法律依据是《信托法》、《合同法》。本质是基于信托关系而确立的一种投资制度，因此也被称为信托制私募股权基金。

（一）契约制基金的出资形式及货币

（二）契约式基金的特点

1.企业型基金不依托公司或有限合伙等组织形式，不具有独立的法律主体资格，当事人之间是合同关系。不需要去工商管理部门备案。

2.对外需以管理人的名义活动，基金财产独立性难以判断，可能导致基金财产作为管理人的财产，用于偿还基金管理人的债务，其风险隔离能力较弱，投资风险较大。例如REITs（房地产信托投资基金）。

基于上述考量，国有企业私募股权基金采用契约型形式较少，主要是公司制与有限合伙制，二者各有优劣处，采用何种形式取决于投资者的价值倾向。

四、判断国有私募股权基金采用何种形式

（一）内部治理，从出资人对基金管理的参与、掌控度上看

（二）灵活性。从各出资人权利义务的约定是否灵活有效上面来参考。

（三）税收应考虑综合税负，而不限于是否双重征税。

五、国有企业

（一）法律解读

《合伙企业法》第三条规定，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。

分析：

1.国有企业不得担任普通合伙人，立法初衷在于保护国有资产免受连带责任要求的牵连。

2.并不排斥国有企业成为基金管理人。

3.“国有企业”与“国有独资公司”并举，意味着这里的“国有企业”具有特殊的界定。

（二）国有企业定义

从国资委、统计局、发改委、原国家工商总局、财政部五个部门反馈的信息：

1.经信息收集，五大监管部门均曾对国有企业作出界定。

2.国资委、发改委、财政部均从"股权"视角出发，以国有股东标识国有企业，且未区分“国有企业”与“国有独资公司”，

3.国家统计局、国家工商行政管理总局所作出的定义明确且持续有效。

国有企业是指企业全部资产归国家所有，并按《中华人民共和国企业法人登记管理条例》规定登记注册的非公司制的经济组织。

——《关于划分企业登记注册类型的规定》（国统字〔1998〕200号）、《关于划分企业登记注册类型的规定调整的通知》（国统字〔2011〕86号）

理解与适用：《合伙企业法》第三条规定的“国有企业”，即指尚未改制的、依据《企业法人登记管理条例》登记的全民所有制企业，法律并不禁止拥有国资背景或者国资成分的公司担任私募股权基金的普通合伙人。

三、案例分析

中粮（北京）农业产业股权投资基金（有限合伙）

显然是一个有限合伙企业形式的私募股权基金，他的普通合伙人及基金管理人，由中粮农业产业基金管理公司担任，中粮农业产业基金管理公司，由中粮集团和其他股东作为公司的股东，虽然有国有股东，但是并不属于全民所有制企业，就可以作为普通合伙人。

北京市政府投资引导基金（有限合伙）

也是一个有限合伙制的基金。在这里，北京市政府投资引导基金管理公司作为该基金的普通合伙人，西安基金管理人、北京市政府投资引导基金管理公司，是北京市国有资本经营管理中心与控股股东的有限责任公司，但是依据企业法人登记管理条例，该公司不属于全民所有制企业，即不属于国有企业，是可以作为普通合伙人。

02

/私募股权基金募集阶段法律风险/

一、化解风险的原则

基金募集阶段主要是突破合格投资者底线、变相公募、基金结构化设计与单边协议违反监管规定的法律风险，化解相关风险应注意三个原则。

1.重在自律原则

坚持诚信守法，坚守职业道德底线。

2.底线监管原则

坚持私募原则，不变相的进行公募。

3.促进发展原则

坚持投资者适当性管理，面向合格投资者募集资金。

二、基金结构化的法律风险

为了更好地募集筹措资金，满足不同投资者的风险偏好和收益需求，基金结构化应运而生。在结构化基金中，存在一级以上份额为其他级份额提供一定风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由基金合同另行约定。

私募股权基金在进行结构化设计时，主要着力于收益分配顺序和增信措施两个方面。（一）结构化基金中常见的分配及增信模式归纳为4种：

1.着力于收益分配顺序的模式

①本金优先

分配顺序：优先级本金＞劣后级本金＞优先级门槛收益＞劣后级门槛收益＞剩余收益按约定分配

②优先级优先

优先级本金＞优先级门槛收益＞劣后级本金＞劣后级门槛＞剩余收益按约定分配。

2.着力于增信措施的模式

①劣后级直接或变相保证优先级本金不受损失和获取固定收益。

②第三方直接或变相保证优先级本金不受损失和获取固定收益。

这里的保证方式包括但不限于约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等。

（二）规范分析：对于结构化基金，不同的规范性文件有着各自的监管要求。

1.分析：

①《私募投资基金暂行办法》，关于不得承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益的规定，适用于私募股权基金。

②《证券期货私募资管暂行规定》及中基协的相关规定、配套要求，不直接适用于私募股权基金，但其确立的原则对私募股权基金具有指导意义。

③《合伙企业法》仅适用于有限合伙制的基金。

2.结论：“同甘共苦”，才能有效规避违法违规的风险。

①结构化基金应遵守利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的基本原则，不得向投资者承诺投资本金不受损失，或者承诺最低收益。。

②进行结构化安排时，在确认所有投资者均享受收益或承担亏损的前提下，可以由优先级投资者与劣后级投资者在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。

③在采取合伙型组织形式时，合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人，或者由部分合伙人承担全部亏损。但有限合伙制基金的合伙协议是可以约定全部利润分配给部分合伙人。

3.司法案例——韩旭东与于传伟、山东大工建设工程有限公司股权转让纠纷案

裁判焦点：合伙协议有效，保底条款无效

基本案情：2011年7月10号，韩旭东与于传伟、创投公司签订的合伙协议约定成立邦盛公司。同日，三方签订补充协议，约定韩旭东每年于投资基金中取得投资额的25%的收益，每6个月支付一次，无法支付的由普通合伙人于传伟弥补。

2014年3月17号，三方签订协议书约定韩旭东自该日起将在邦盛公司的1000万元合伙份额转让给于传伟。协议签订后，于传伟未按约定支付股权受让款，韩旭东要求于传伟支付股权受让款并支付基金收益款。

济南市中级人民法院认为，本案合伙协议均系当事人之间真实意思表示，合法有效……但补充协议约定了韩旭东的保底收益，违反了合伙企业法关于风险共担的规定，属于无效条款，但不影响整个补充协议的效力。

4.司法案例——北京同鑫汇投资基金管理有限公司与周丽琴等民间借贷纠纷案

裁判焦点：保底保息安排，被认定为“名为基金、实为借贷”

基本案情：周丽琴、田旭、瞿红霞、聂云认购了由同鑫汇公司发起设立的“金丰厚利基金——安徽省马鞍山市金家庄区上湖安置房小区A2组团项目”，投资协议中约定了固定年化收益。在约定时间内未收到协议中的收益款后，四人起诉要求北京同鑫汇投资基金管理有限公司以及其他保证人承担连带清偿责任。

北京市第三中级人民法院认为“《合伙协议》系各方当事人的真实意思表示，且其内容不违反国家法律、行政法规的强制性规定，属合法有效。根据上述合伙协议，周丽琴、田旭、瞿红霞、聂云享受固定收益，不承担企业风险。即该四人名为金丰中心的合伙人，实际与金丰中心之间是借贷关系。”

（三）特殊的结构化安排

单边协议，是在合伙协议之外，单独就某些合伙事项达成的契约，内容是对有限合伙协议的补充或修正。

1.单边协议

单边协议仅适用于协议双方，对其他合伙人没有法律约束力。

2.相关规定

现行法律法规对单边协议的有关规定，主要集中在《合伙企业法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运行管理暂行规定》（13号文）。

3.理解适用

一是不能违背法律相关强制性规定。二是不能损害其他合伙人利益。否则将导致对整个合伙协议的破坏，而使单边协议无效。

三、普通合伙人权利滥用的问题

在有限合伙制组织形式中，国有企业经常扮演有限合伙人角色，此时是否可以有限合伙人决策参与投资决策，如何对普通合伙人权利进行约束，成为理论界与业界都十分关心的一个重大法律问题。

在有限合伙制基金中，普通合伙人负责经营管理，引发对普通合伙人道德风险和管理能力的担忧。实践中为解决这一问题一般有两个思路：

（一）设置约束条款，防止普通合伙人权利滥用

1.财务汇报制度

2.关联交易限制

3.基金募集限制

4.基金负债限制

5.跟投要求

（二）通过协议约定，有限合伙人参与管理

1.从国外资管行业的业态和发展趋势看，投资人应尽量避免介入管理人的投资管理与决策之中。

2.中基协也希望在投资者、基金、管理人之间建立责任信托关系。但该要求属自律要求，尚不具有法律强制执行的效力。

3.需要对《合伙企业法》第六十八条规定进行分析，即有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。

（三）对于合伙企业法第六十八条，学界普遍认为是对美国本土法上“安全港规则”的移植。

1.该条例外

规定了八种行为不属于执行合伙事务，允许有限合伙人从事。

2.该条局限

有限合伙人通过参加投委会、投资咨询委员会等方式参与投资决策。是否属于执行合伙事务？并未明确。

3.注意

①有限合伙人享有按合伙协议约定就任何事项进行表决的权利。

②如该项表决被认定为参与了对有限合伙的业务控制，则在这特定条件和范围内，有限合伙人需承担连带责任。

③如有限合伙人仅仅按合伙协议约定，参与了与合伙企业业务有关的表决、建议，不视为参与业务控制。

4.第六十八条的规范分析结论

①有限合伙人参与投资决策不应直接认定为违反《合伙企业法》，进而认定行为无效。

②有限合伙人承担连带责任，需满足：

一是参与投资决策的行为使第三人有理由相信有限合伙人具有普通合伙人的身份。

二是合伙企业有对外债务.

5.如何规范

①在合伙协议中明确，LP按合伙协议的约定对相关事项进行表决，不属于执行合伙事务的行为。

②在合伙协议中对举债进行明确约定。比如不得对外举债或提供担保；约定须经合伙人会议同意；或者设置举债比例等。

③对投资决策的参与应适当、有度，避免对基金投资管理业务的实际控制。如仅为控制风险，可考虑参与投资咨询委员会，不参与投资决策委员会。设定投资咨询委员委员会可以对合伙协议约定的特定事项行使否决权，但不主动发起投资决议。

四、私募股权基金募集阶段的总体应对策略

（一）聘请专业风险评估机构

对各个国企建立个性化的风险承受指标体系，科学测算风险容忍度和风险与回报的比率等问题；对国企作为劣后方的可选择模式，资金配比等进行专门指导，避免因盲目结构化导致基金的损失。

（二）严守监管底线

对募资对象和募集资金来源的合法性施行严格的穿透审查，避免因没有真实掌握投资者情况而承担行政责任。

03

/ 私募股权基金投资阶段法律风险 /

投资是专业的市场化行为，国企私募股权基金在投资选择阶段的法律风险防范与其他社会基金差异不大。 国企私募股权基金在投资阶段 面临如下法律风险：

1.合同风险

投资意向约定不明，投资协议约定不明（股权计价、产权交割等）。

2.业绩承诺的约定风险

对赌条款、保底承诺、回购与保底安排等。

3.关联交易、同业竞争的风险。

4.内幕交易、市场操纵的风险。

5.跨境投资的法律风险。

一、合同约定不明

（一）投资意向约定不明

（二）投资协议约定不明

1.股权计价条款约定不明。

2.过渡期管理权条款约定不明。

3.投资管理权条款约定不明。

4.产权交割条款约定不明。

（三）特殊条款约定不当

特殊权利条款其实是投资工具的运用，需要投资双方共同协商达成。

1.同股不同权：优先分红、优先清算等条款。

2.反稀释条款：棘轮、“加权平均”调整

3.过渡期管理权：调整协议权，资产、资金专户储存、支取同意权、财务印鉴控制权。

4.优先认购权。

5.随售权。

6.拖售权。

二、业绩承诺约定

（一）基本含义

基金与被投资企业在达成投资协议时，经常对于未来不确定的情况作出约定。如果约定条件出现，投资方可以行使某种权利。如果约定条件不出现，融资方则行使某种权利。如果该约定运用不到，就会被认定为滥用股东权利，并以违反法律、行政法规的强制性规定为由认定为无效。

（二）基本功能

业绩承诺约定是一种利益调整机制。基金操作中投、融资双方往往通过签署"对赌协议"为投资者权益保护提供筹码。

基于国有资产增值保值的考虑，股权投资对赌条款，上市公司定向增发业务中大股东的保底承诺、明股实债中的回购与保底安排是国有企业私募股权投资基金实务中经常会采取的制度措施。

（三）对赌条款的基本要素

对赌条款，如果约定条件不出现，投资方可以行使某种权利，比如要求补偿等。如果约定条件出现，融资方可以行使某种权利，比如要求投资方增加投资等。在这里面的投资方只私募股权投资基金，融资方只被投资的目标公司。

监管部门对于对赌条款的态度，集中体现在新三板公司及Pre-IPO项目股权投资过程中的对赌条款限制上。

监管部门对于对赌协议，主要是针对即将成为公众公司的股权投资项目的约束，其理由是基于对公众利益的保护。

对于未上市公司股权投资项目，监管部门并未禁止对赌条款的存在。

（四）对赌条款案例

案例——甘肃世恒案(2012民提字第11号)

裁判焦点:损害目标公司债权人利益的对赌协议在投资者与目标公司间无效，在投资者与目标公司股东间有效。

基本案情:迪亚公司、海富公司与陆波签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》，对众星公司（后更名为“世恒公司”）进行增资，协议中约定：本协议签订后，众星公司应着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，若未按约定时间成功上市，海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购，届时海富公司持有之众星公司的全部股权；若众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。

该案被称为中国“对赌”第一案，列为最高人民法院公报案例，具有指导作用。此后立案。此后此类的案件审判也基本沿袭了该案的审判思路。

确立的裁判三原则

1.投资机构对目标企业进行股权投资时，约定可以从目标企业取得相对固定的收益，且该收益脱离目标公司的经营业绩的条款，为无效条款。

2.投资机构对目标企业进行股权投资时，与目标企业之外的主体约定业绩补偿，即使具有保底性质，也应认定为有效。

3.投资机构对目标企业进行股权投资时，投资机构的投资不因“保底条款”的存在，而被认定为借贷。

风险管理建议

1.与控股股东对赌是有效的，但控股股东可能偿付能力不足。

2.控股股东可能偿付能力不强，在一定程度上可以考虑由目标公司在对赌中承担连带保证责任。

3.如有可能，选择可以支持与目标公司对赌的仲裁委员会与仲裁员，将目标公司列为对赌的交易对手。

（五）保底承诺

1.交易结构

私募股权基金参与上市公司定向增发业务时，往往要求大股东提供保底承诺，其交易结构一般安排如下：

①投资机构与上市公司大股东约定，投资机构认购股票，大股东保证投资机构本金不受损失、可获得不低于一定门槛收益率的收益。

②股票解禁后，如最终收益高于门槛收益，高出部分由大股东与投资基金按一定比例分配。

③大股东“保底”的方式有股权回购、差额补足、保证等。

保底承诺类协议安排的有效性，是业内一直关注的问题。目前规范上并未规定，理论界无统一结论，但司法裁判具有一定的倾向性。

2.案例——明朝永、贵阳市工业投资（集团）有限公司证券交易合同纠纷

裁判焦点：定向增发中投资本金安全及固定收益的保证有效。

基本案情：2013年12月，贵州轮胎公司经证监会核准非公开发行不超过3亿股新股。2014年1月21号，明朝永与工投公司签订《协议书》，该协议书约定：明朝勇通过发行“资产管理计划”的方式，以不低于4.48元/股的价格，认购贵州轮胎公司发行不少于3000万股的股份；工投公司保证明朝勇认购金额的本金安全并获得年化8%的固定收益；如明朝勇认购的全部股份的出售或处置所得（包括认购股份在持有期间的现金分红）超过明朝勇认购金额及固定收益，明朝勇应向工投公司支付20%的超额收益。

该案确定的裁判三原则

①此类约定是投资人与上市公司原股东之间的内部约定，并非针对不特定多数人所做，不属于证券法第十条规定的公开劝诱形式。

②此类约定，本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。

③目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场的风险，破坏证券市场的稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。

风险管理建议

①国有企业私募股权基金参与定向增发业务时，可要求上市公司大股东或其他第三方提供保底的安排。

②前提是保底承诺不涉及操纵股价或损害社会公共利益，同时应及时关注未来司法审判趋势的变化。

（六）明股实债——保本保收益

1.交易结构

明股实债是投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，而是向投资者提供保本保收益的承诺，定期支付固定的收益，并在满足特定条件后赎回股权或者偿付本息的投资方式。其交易结构一般安排如下：

①附回购条款的股权投资。

②签署债转股协议，但控制转股条件不能成就。

③股权投资加债权投资，其中股权投资是为债权服务的，未来股权部分以回购或清算等方式退出。

2.法律风险

①股权部分被视为真股权的交易，而要承担清偿顺序劣后于债权甚至无法顺利清偿的风险。

②债权交易部分是否合法有效？本金和利息的保障部分是否可以获得支持？

③当交易对手为目标企业时，债权资金以增资等股权投资形式进入目标企业，退出时面临障碍。

3.案例——新华信托与港城置业破产债权纠纷案

裁判焦点：“明股实债”被认定为股权投资成立，不享有破产债权。

基本案情：新华信托与港城置业、纪阿生、丁林德签订《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》，该协议约定：

①新华信托以“股权投资”的形式，向港城置业提供不超过2.5亿元的信托资金，其中部分资金用于收购港城置业80%的股权，股权转让款全部用于项目的建设。

②该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年。

③港城置业应当向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、信托报酬、保管费用、包干费用等。增信措施如下：港城置业提供土地抵押担保；纪阿生、丁林德以其持有的股权作为质押担保；纪阿生提供连带责任担保。

该案确定的裁判原则

①《合作协议》及《股权转让协议》系各方真实意思的表示，合法有效，受法律保护。事后各方均已按约履行，且进行股东名册记载、公司登记机关登记，对外具有公示效力。

②在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是明股实债；而对外部关系上不适用内部约定。

三、关联交易、同业竞争的风险

（一）关联交易

法律风险是职业人员因突破职业道德底线而输送利益、侵吞国有资产的风险。管理人因内控建设不健全可能对基金投资人承担民事赔偿责任，甚至触犯刑法。

关联交易关注的重点事项，包括：

1.关联交易程序是否合法合规。

2.关联交易定价是否透明、公允。

3.关联交易是否必要。

4.关联交易是否已经充分披露。

5.关联交易是否存在利益输送，是否存在形式上关联交易非关联化，实质上容易关联交易方式进行利益输送的情形。

6.对关联方是否有重大依赖。

（二）同业竞争

同业竞争是指竞争方与公司从事相同或相似的业务，对于未来可能通过IPO方式退出的投资项目，同业竞争属于禁止类事项，是不可逾越的监管红线。

存在下面两种情形之一时，应关注同业竞争的问题：

1.如果国有企业是持有拟上市企业5%以上股份的重要股东，该股东的实际控制人及二者实际控制的企业。

2.发行人的控股股东、实际控制人不控股，但能施加重大影响的企业。

四、内幕交易、市场操纵的风险

内幕交易、市场操纵，是资本市场出现频次高，又容易被忽视的两类违法行为。根据中国证监会发布的《2017年度证监会行政处罚案例综述——第一期》，2017年全年证监会对违法案件作出行政处罚决定的224起案件中，内幕交易、市场操纵类违法案件共计81起，占全部违法案件的41%。

内幕交易与市场操纵的法律风险

《证券法》对内幕交易、市场操纵的主体、构成及处罚作出了明确的规定。上市公司董事、监事、高级管理人员参与内幕交易、操纵市场，均需要承担违反信托责任，注意义务或妥善保管义务等违约责任。权益受损的投资者可提起民事赔偿，情节严重者将受到刑事处罚。

五、投资阶段法律工作及风险总体应对策略

（一）主要法律工作

国企私募股权基金应在合法合规的基础上，综合考虑退出方式的设定，做好主要法律工作，防范和化解未来退出时可能面临的法律风险。主要法律工作有：

1.可行性论证

是否符合《产业结构调整指导目录》，（2011年3月27日国家发改委第9号令公布，根据2013年2月16号国家发改委第21号令公布的《国家发改委关于修改<产业结构调整指导目录(2011年本)>有关条款的决定》修正）；如果是外币基金，还需要审查是否符合最新的《外商投资产业指导目录》等。

2.法律尽职调查

侧重深入了解被投资企业历史和现状中的法律问题，判断是否存在对投资或目标企业未来资本运作构成实质障碍的问题。

3.投资协议

进行细致的谈判准备与合同条款设计，确定未来双方的权利义务关系，并为未来退出预先做好制度安排。

（二）法律风险总体应对策略

1.组建专业谈判团队

围绕未来可能涉及的法律问题进行认真磋商：未来是否介入目标公司治理、股东权益保障、介入管理的方式，退出路径等关键事项，为后续合同的签署奠定良好基础。

2.充分尽调

尽职调查是否充分，直接关系到战略决策的制定。法律尽职调查要围绕目标公司的或有负债、或有诉讼、内部治理是否清晰、是否存在产权纠纷或大额担保等问题展开，避免因尽职调查不充分而做出错误的投资决策。

3.加强合同管理

建立规范的合同管理体系，有条件的可以建立合同范本库，或对涉及投资的关键性条款提供专业法律指导，防止因关键条款约定不明而为后续的管理、退出埋下隐患。

04

/ 私募股权基金管理阶段法律风险 /

与其他基金一样，投资管理是国企私募股权基金风险控制的重要环节，同时也是基金管理人根据诚实信用、勤勉尽责原则对基金切实履行受托管理职责的过程。

一、管理阶段主要面临的法律风险

（一）信息不对称。被投资企业天然处于信息优势的获取地位。

权利虚置、股东、派驻董事、监事难以履行职务。

（二）投后管理能力不足，人才储备、经验积累、文化融合

增值服务不当，未能实现价值的有效创造。

（三）资金管理缺失，预算管理、内部控制等制度管理不善、经营理念分歧

造成不必要的资本损失，未能实现国有资产的保值增值。

其中需要强调的就是公司治理层面的法律风险，既不能虚置权利，也不好过度干预。“度”的把握是一门治理艺术。

二、法律风险细析

（一）股东权利虚置

大部分股权投资方对目标公司的投资多为财务投资或战略投资，投资后成为小股东。倘若缺乏行之有效的股权设计，投资人无法对目标公司进行有效的管控与监督。

（二）董事权利虚置

董事会在公司存续期间负责全部经营活动的决策与管理，董事权利虚置将导致私募股权基金对目标公司重大事项完全没有表决权。

（三）增值服务不当

增值服务涉及企业融资、战略规划与经营管理、业务开拓等。如果超过了增值服务的合理界限，投资方演变为管理层，就会诱发公司治理结构与制度规范的风险。

三、法律风险应对策略

（一）跟踪投资协议的执行情况

应定期跟踪条款的执行情况，当出现重大风险或重大不确定性情况时，应立即采取相应措施，同时避免管理人员滥用控制地位损害投资人利益或懒惰懈怠不履行职责。

（二）监控经营指标与财务状况

应定期了解目标公司的收入、利润、增长率、市场占有率等经营指标，动态掌握公司战略和业务发展定位，经营风险控制情况、公司治理情况、高层管理人员履职与异动情况等。

（三）参与被投资企业的公司治理

通过股东会、大股东大会、董事会、监事会或其他方式参与公司治理，了解目标公司经营情况，监督目标公司建立健全治理结构，为目标公司出谋献策。

（四）积极为被投资企业提供增值服务

在宏观层面，可以通过专业人士为目标公司制定各方面的中长期发展战略。在中观层面提供联络投资者、参与融资谈判、设计融资方案等服务。微观层面可以为上市辅导及并购整合等提供技术支持。

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/ 私募股权基金退出阶段法律风险 /

法律风险退出阶段的法律风险，主要包括公开上市退出和非上市退出两种情况下的法律风险。

一、公开上市退出的法律风险

（一）目标公司上市障碍

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》、《上海证券交易所股权上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》等规定。IPO需要在主体资格、独立性、规范运营，财务会计、募集资金运用、股本及公开发行比例，股东承诺、信息披露等方面满足监管要求。如果不遵守上述规定，轻则上市、失败重则遭受监管处罚。

（二）突破锁定期的法律风险

锁定期又称限售期，使股票在一定时间内不得转让，分为法定锁定期和股东承诺锁定期两种情形。

（三）突破减持比例限制的法律风险

减持比例限制，是指按照证监会上市公司股东董监高减持股份的若干规定，上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定的要求，在锁定期满后减持股份时，应当遵守的比例限制，即在一定时间内减持股票总量不得超过一定比例。

注意：IPO政策走向随市场行情而变化。应熟悉证券市场主要业务规则和监管要求，不断学习、跟踪监管尺度的变化，同时通过各方面的尽职调查，论证是否存在实质性障碍，必要时应聘请专业中介机构提供分析意见。

二、非公开上市退出的法律风险

（一）并购退出的法律风险

1.对于并购退出方式的主要法律风险，体现在并购协议对双方权利义务的约定不够明确上。以陈述保证条款为例，该条款中出让方合同预见性越高，越能保护其利益。如果国企私募股权基金应急于出手等原因，在此条款中处于被动，或者对受让方的购买能力和意图尽职调查不充分，都会增加自身的法律风险。

2.向股东以外的主体转让非上市公司股份时，如标的公司为有限责任公司，应当按照《公司法》和公司章程的规定履行相关程序。股份有限公司则应注意公司章程中的限制性规定，提前清理相关法律障碍。

（二）股份回购退出的法律风险

1.2018年10月的《公司法》修正案，扩充了公司可回购的范围，但仍以不得回购为原则，可以回购为例外。主要情形有：

①减少公司注册资本。

②与持有本公司股份的其他公司合并。

③将股份用于员工持股计划或者股权激励。

④股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。

⑤将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。

⑥上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

2.国企私募股权基金选择回购退出时，要严格遵守上述规定，并在投资协议中事先做好回购、条件的设计。

（三）减资退出的法律风险

1.国企私募股权基金采用减资的方式将股权转让给公司，应注意法定的减资程序规定。如按照《公司法》规定，应编制资产负债表和财产清单，通知债权人、发布公告、处理债务或提供担保等。

2.此外，《中外合资经营企业法实施条例》，规定了合资经营企业的减资审批制度，而国务院《关于在自由贸易试验区暂时调整有关行政法规，国务院文件和经国务院批准的部门规章规定的决定》将审批改为备案。

（四）破产清算退出法律风险

1.对于国企私募股权基金清算退出的法律风险，主要集中在现行法律规定的破产条件过高造成的主动清算受限、分配条款约定及清算优先权约定不当等方面。

2.《破产法》规定，企业只有在不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务，或者明显缺乏清偿能力时才能申请破产，这就意味着申请破产时企业已资不抵债，基金投资人收回投资参与极其困难，甚至根本无法退出。

三、退出阶段法律风险的应对策略

（一）首先应当在投资阶段就做好未来的退出路径设计，通过业绩对赌、反稀释等条款的约定，为自己的退出提供保障。

（二）其次要做好投后管理工作，加强对目标公司日常管理的介入和项目跟踪，实时掌握目标公司真实的财务状况，一旦发生财务状况严重恶化等情形，就根据约定启动应急措施，及时退出，减少风险。

（三）另外在退出的实际操作中，关注法律法规的变化更新，避免违法违规风险的发生。

注意：证监会有时会制定临时的窗口政策，甚至可能没有书面文件，而只是证监会口头或者电话对IPO企业和券商的通知。

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