你根本没看懂这轮消费股行情

时隔13年，特别国债将再战江湖

忆往昔，我国历史上只在1998年和2007年，发行过两次特别国债，节操相对于美国财政部来说可谓审慎稳健，老成持重。

所谓特别国债，一般专门用于服务某项特定政策，支持特定项目。

洪水滔天的98年那次，是改善四大银行资本金不足的问题，接盘不良贷款，既降低了系统性风险，又让银行轻装上阵，顺利完成股改，开启了一个中国城市化“土地信用”模式的辉煌时代。

热钱涌动的07年那次，是购买外汇作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源，一是为了保值顺差带来的巨额外汇，二是为了对冲外汇占款，回收流动性，给经济降温。

都曾为中国经济立下过赫赫战功。

一般而言，特别国债不公开发行，是政府凭空增加了一笔信用。

相对于债台高筑的地方政府和民间来说，特别国债是中央财政加杠杆，后者无论是抗债能力和抗债水平，还有不小的腾挪空间。

虽然特别国债的使用方式各方尚有争议，但此时点发行，其目的不言而喻：救灾，救急，救穷。

一是为国牺牲的湖北等地区需要支持，恢复经济；

二是中小企业需要支持，就业稳天下稳；

三是受疫情冲击较大的贫困人口需要支持，脱贫攻坚任务紧呐。

4月3日，央行定向降准、下调超准、市场操作，一系列刺激动作让市场惊呼：

这是2016年以来最宽松的资金面！

祖国各地，有钱的地方直接发起了消费券，没钱的地方也至少发了文件，政府带头，鼓励消费。

当然，有人可能不屑，不就是印钱刺激么？

要知道，社会主义的消费刺激和资本主义的资产刺激比起来，那可有云泥之别。

我们认为有必要心平气和的坐下来，研究下消费股的几个基本问题。

1

2019年，四川宜宾，这个五粮液原产地的5809名老城区棚改户，结束“城中村”的生活史。

棚改户陈老伯就是其中一员。

去年，期盼已久的政策红利到来，让这位八十老头焕发青春。

他跑前跑后，马不停蹄地为新生活奔忙。

参加棚改工作会，琢磨棚改政策，跟基层干部谈判赔偿事宜，签订搬迁协议，与街坊邻居吃散伙饭，新房选址，装修搬家……

宜宾的棚户区 来源：宜宾新闻网

按照政策，住“公房”的他，可享受“房调房”政策，并获得一笔安置费。

聊起新房，陈老伯眉开眼笑：

“党和政府的政策好啊，让我们老百姓得到了实惠，大家都高兴得很！”

受益人群上千万的棚改户，当然离不开国家的政策，也离不开执行政策的国有政策性金融机构，更离不开一种特殊的政策工具——PSL。

轰轰烈烈的棚户区改造，是一项功在当代，利在千秋的民生工程。

但棚户区改造不是王母娘娘的蟠桃会，可以说无利可图，很难通过市场手段募资。

修房子不比卖酱油，拆字一刷，黄金万两，问题的关键在于五行缺钱，文件发的再多，不如资金到位。

为了解决巨大的资金缺口，货币当局拿出了看箱底的终极必杀，变相印钱来支持棚改。

人民银行于2014年创设的储备政策工具——抵押补充贷款（PSL），登上了历史行程的舞台。

所谓PSL，我们打个通俗的比方：

宜宾政府搞了AB两个棚改项目，A先向政策性金融机构贷款，批准后，B也向该金融机构贷款。

而政策性金融机构毕竟不是法力无边的央行，贷给了A，可能就没钱贷给B。

所以事在人为，央行的法子就是接受A作为抵押，再借钱给B。

这笔隔了一层贷款，就叫PSL。

虽然过程颇为曲折，但不论是A的资产抵押贷款，还是B的PSL，都是贷款，是货币创造的过程。

谁获得了新增的货币，是理解这波操作的关键。

简单来说，我们可以想象央行拿出一根水管，让政策性金融机构和地方政府抬着管子，直接插到三四线城市的棚户区里，然后拧开水龙头。

可以这么说，PSL是改开以来，国家罕见的动员金融机器，将货币之水直接放给底层百姓。

政策动机当然是好的，但世上没有完美无缺的政策，定向的棚改宽松，直接引爆前几年的“去库存”热潮，带来一系列副作用。

后来政策取消棚改货币化，提出了“房住不炒”，也代表有形之手对市场的管控和调节，在不断深化和转型升级。

有人说这很不市场化。

但我们想想，房地产整个产业链本来就不是完全市场化的。

如果单单将产业链末端完全市场化，总有制度套利者从中渔利，带来的结果是分配的更加不公。

当然，虽然政策的最终结果不一定符合设计者的初衷。

但需要明确，“让改革发展成果更多更公平惠及全体人民”，这才是社会主义刺激的新常态。

2

本世纪初，权威人士在一篇文章中，引用朱相一句话来说明自己的观点：

“中国经济已经到了不调整结构就不能再发展的程度了。”

从计划经济转轨而来的中国经济存在结构性问题，是个不争的事实。

所谓结构性问题，主要表现在供给结构和需求结构的不匹配上。

之所以存在这种不匹配，有结构性的因素，但根子上还是体制上的问题。

这才有了政策层面的主动调整。

对狭义的消费行业来说，由于市场化较为彻底，制度上阻碍竞争的情况并不突出，供给结构上的问题不是主要矛盾。

所以我们的考察点要放在需求结构上。

君临团队在研究一个行业时，一般采用自上而下的视角。

因为在长期的投资实践中，我们认为具体事物的方法论和经济规律并不是首要问题。

在历史行程的潮起潮落里，不管个人再如何努力，政治秩序或说政策取向才是最重要，乃至唯一重要因素。

离开了历史行程谈行业投资，只会是缘木求鱼。

所以分析消费行业，也就是分析“大政”和“方针”的过程。

上文是在谈“大政”，下面考察的需求结构也是“大政”，最后我们才会谈“方针”的问题。

城乡二元结构，是新中国70年历史的核心社会特征，也是需求结构失衡根源。

无论是西方还是东方，在迈向现代化文明的过程中，城市化在经济社会发展中占有核心地位。

因为城市是工业化的载体、市场化的平台，国际化的舞台。

城市化派生的投资和消费需求，是拉动经济增长的主要动力。

真正的城市化，是农民落脚城市，并从身份上成为市民的有机过程，之所以称为有机，指人的城市化需要公共服务与之相匹配。

但目前的社会资源配置体制，适应性欠缺。

改革开放带来工业化率快速提升的同时，具备资金、知识条件的群体大量涌进大城市。

城市的基础设施和教育卫生等资源配置，难以跟上城市人口密度的急速提高。

从而导致进入门槛越来越高。

典型例子就是教育、医疗资源的紧缺，房价的高昂。

尽管大城市就业机会多，但生活成本高，所以农民工和政府都面临两难：

对前者来说，是发展机会和生活质量不可皆得。

对后者来说，是经济规模提升和公共服务提供不可皆得。

城市化进程受到限制，导致了一系列后果，农民收入低，制造业消费产品没有增长空间，服务业没有规模效益，也阻碍了重大改革的推进困难。

所以才有了183《决定》中的“市场在资源配置中起决定性作用”。

城乡二元的问题，本质上就是资源配置的问题，最突出的矛盾就是土地资源配置的问题，表现在资本的单向流动，即资本很难下乡。

我国的的M2超过欧美总和，但可流通的土地还不到1%。

根据《全国城镇土地利用数据汇总成果》《中国土地矿产海洋资源统计公报》综合制作

如果让市场决定资源配置，人口自然会流向生产效率更高的大城市，不发达地区的人口下降后，反而凸显了它的比较优势，诸如农业、旅游、资源等产业。

这些产业很有价值，但容纳不了太多人口。

当大城市吸引大部分人口后，留守乡村的，或者从都市回流的小部分人口，依靠这些比较优势产业，同样可以取得与大城市一样的人均财富，而不是走向衰落。

所以，183《决定》还提出“城乡统一的建设用地市场”。

不过水稻大米是东亚国家普遍信仰，三农又一直是国家历史上的重要缓冲，是农民最后一道生存屏障，土地问题牵涉面广，利益复杂。

所以土地改革一直是争议最大、掣肘最多的领域，改革难度可想而知。

但资源配置市场说话，毕竟是政策主基调，而且已到了非改革不可的地步了。

今年新《土管法》实施，随即《实施条例》开始征求意见，紧接着国务院下放土地审批权《关于授权和委托用地审批权的决定》发布。

改革步伐明显加速。

无一不与去年中央经济工作会议，明确提出的“改变土地计划管理方式”遥相呼应。

这种改变带来的效果有多大呢，我们不妨举个例子：

2017年，原国土部印发《关于支持深度贫困地区脱贫攻坚的意见》，允许将土地增减挂钩节余指标在省与省之间流转。

年底，四川马边彝族自治县，与浙江绍兴市越城区签订增减挂钩节余指标流转协议，签约流转节余指标7000亩，协议总金额50.4亿元，亩均价格72万元。

这个国家级贫困县，当年的农村居民人均可支配收入仅10345元。

东部求地若渴，西部守着金山喊穷，资源配置的体制障碍，可谓一言难尽。

市场化的配置资源方式，迟早会在事实层面雄辩的说服改革反对者，就像中国改革历史上各领域从计划向市场转轨一样。

有钱人再富，边际消费并不会提高多少。

绝大多数的普通老百姓收入提升，会多喝一些牛奶，打好一点的酱油，坐一次飞机，买更大的冰箱。

2007年，中国消费对经济增长贡献率仅39.6%。

13年后，这个数字是57.8%，虽然还不及美国50~80年代水平，但已是拉动GDP增长的第一动力。

土地改革的制度逻辑和社会主义的刺激逻辑一样，都体现了《之江新语》中所言：

“权为民所用，情为民所系，利为民所谋 ”

长周期的“大政”导向，是支持中国消费股长期走牛的最坚实逻辑。

3

2019年春节后，君临从团队分析师归乡见闻开始，写了一系列关于消费股的文章。

如今回首，给我们印象最深刻的，莫过于酒类行业。

不是白酒，而是预调酒和啤酒。

之所以印象最深，是这两类股非常符合我们去年底写文章谈《资本周期》一书的分析逻辑。

如果说前文是讲投资世界观的问题，下面就是我们的方法论阐述，也就是“方针”的内容。

那本书洋洋洒洒几百页，其实最关键的是说清楚了资本主义基本运行方式，并基于此总结了两个简单的投资逻辑。

1、高回报吸引资本和竞争，就像低回报排斥它们一样。

2、从长远来看，分配资本的管理技能至关重要。

第二点涉及企业微观分析，是君临幸福版的关注点，下面我们主要讨论第一点。

正如书名，资本潮起潮落产生周期。

来源：《资本周期》

一方面，他影响投资者的长期收益；

另一方面，也意味着资本周期通常可以被预测。

既然可预测，那么投资择时就有积极意义，具体策略如下。

策略一：

情况：资本涨潮时，过高的投资带来过多的竞争，造成利润下降，长远看不利于投资回报。

对策：寻找竞争壁垒高的公司。

策略二：

情况：资本退潮时，过低的投资导致竞争者退出，剩者为王，利润开始逐渐恢复。

对策：择机寻找低估的交易标的，尤其是寻找利润恢复高于预期的公司。

纵观君临写过的消费股，符合策略一的，有茅五、海天、恒顺、涪陵榨菜等等。

他们的主营由于利润的丰厚，从来不乏挑战者，但之所以能长盛不衰，很大程度要依靠其产品带来的味觉记忆形成的品牌印象，构成了竞争壁垒。

很能说明问题的，就是恒顺近年来的复兴，前任管理者由于不善于分配资本，虚度了这个老字号不少光阴。

符合策略二的，就是预调酒和啤酒。

所谓的资本退潮，就是供给端的收缩，这也是《资本回报》中的方法论——供给侧分析。

在实践中，大部分投资者、分析师往往只重视需求分析，例如人均消费差距、渠道下沉，消费升级、带货KOL拉动三四线之类。

都热衷于展望五彩斑斓的美好故事，而不顾这些故事到底是不是容易被证伪的肥皂泡。

比起需求端的捉摸不定，供给测的不确定性小得多。

新建了多少钢铁厂、汽车厂，上线了多少个共享单车APP，都是可以被可靠计量的。

典型就是2015年预调酒市场。

那年，在铺天盖地的营销宣传下，锐澳预调酒迎来一股消费热，其出品公司百润股份牛气冲天。

当时有分析师认为预调酒市场空间500亿+，百润市值千亿指日可待。

分析师乐观，竞争对手也乐观。

洋河、老窖、古井贡、五粮液等白酒巨头纷纷跟进，就连黑牛食品、汇源果汁、喜之郎等也伺机推出各自的预调酒产品。

资本潮水猛涨。

由于锐澳的早熟，并没有形成可靠的竞争壁垒，其兴也勃，其亡也忽，很快遭遇双杀。

3年过去，当初蜂拥挤入的巨佛们纷纷割肉离场，

资本潮水猛退。

去年以来，锐澳利润恢复高于预期，剩者为王。

在当前疫情肆掠环境下，运用策略二，其实也可以找到类似标的。

4

3月16日，英国联合食品集团(ABF)出现了疑似乌龙指事件，盘中一度暴跌100%。

疫情冲击下，这家欧洲市值最大的食品公司最多的时候，跌了40%+。

他的子公司英联马利，是世界第二大酵母生产企业，第一大是法国乐斯福集团，安琪酵母名列第三。

由于酵母行业环保要求高，资金投入极大，而且酵母种类繁多，非常依赖规模效应和技术优势，天然是个趋向于集中的行业。

所以世界酵母市场基本由这三家瓜分，占有6成以上市场。

下面是三家寡头的产能分布情况：

来源：各司官网

这就有意思了，竞争对手的工厂大量集中在海外，酵母重要市场是欧洲和北美，这两地疫情都尚未看到拐点，如果疫情难以控制，或者长期化，势必影响生产情况。

而酵母又是个2B的生意，客户轻易不更换供应商，粘性较高，易守难攻。

安琪酵母的传统强势区域一是国内，二是亚非拉。

那么可以做一个合理推断：

1、欧美市场可能会因为疫情影响打开局面；

2、能占领更多的海外市场，同时具备提价能力；

3、趁危机海外并购，扩大地盘。

正因为“国际寡头竞争”的行业格局，在疫情这个巨大扰动因素下，这何尝不是一种变相的“资本退潮”。

类似的逻辑，A股还有生产甜味剂的金禾实业，生产蛋氨酸的安迪苏。

具体逻辑展开，读者可以自行分析。

伟人说过：

天灾是一件坏事，但是它里头含有好的因素，你要是没有碰到那个坏事，你就学不到对付那个坏事的本领，所以艰难困苦能使我们的事业成功。

基辛格刚写了篇文章，说病毒将改变世界秩序。

字里行间，这位美国老干部流露了对政府作为的不满，他回忆起自己作为大兵参加二战阿登战役的时光，说到：

“那时，美国的忍耐力是以国家的终极目标为基础。”

“各国的团结和繁荣建立在这样的信念之上，即自己的机构可以预见灾难，能制止其影响并恢复社会稳定。当流行性新冠肺炎结束时，许多国家的体制将被视为是失败的。”

虽然他没有说美国体制是一种失败，但美国却暴露了长期沉醉于资本收益的虚胖问题。

养老金成为拉升股票的工具，日常应急生活资本不足，居民无储蓄，抗风险能力弱。

在华尔街资本短视的下，企业层层加杠杆，轻资产运营，生产外包，借债分红和回购股票。

疫情冲击引爆了流动性危机，但除了超发货币并无长远之策，即便最终战胜疫情，国家和社会也将面临长期而巨大的债务修复周期。

正如我们写《两次危机比较》一书的解读，相比之下，中国从民间到庙堂，始终保持着风险意识和底线思维。

从2016年的房住不炒到主动去杠杆，再到持续多年的扶贫和小微贷政策。

不仅防风险，也在为社会托底，在外部的动荡中，中国确实做好了准备。

发展经济学先驱罗斯托认为，社会发展将经历六个阶段：

传统阶段——起飞准备——起飞——走向成熟——大众消费——超越大众消费

中国已完成了起飞阶段，正在走向成熟。

我们预计，在后续被动的全球病毒阻击战中，虽然具体政策尚无法预测，但启动巨大的内需消费市场，已成为一种必然的政策选择。

投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。

除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。