咸淡哥分享集团整体上市之中信集团整体上市

　　案例简述：

　　2011年底，经国务院批复，中信集团以占比超过98%的资产发起设立中信股份并拟境外直接发行H股。后经反复权衡，中信集团整体上市方案进行重大调整并取得国务院重新批准。调整后方案是中信集团将其全资持有的境内平台中信股份100%股权整体注入中信集团下属的香港上市公司中信泰富（0267.HK）实现境外整体上市，中信泰富以173亿股股票和534亿元港币现金作为对价支付给中信集团，现金部分由中信泰富通过市场配售募集。

　　交易完成后，中信泰富总股本扩大6倍，经常性盈利扩大10倍，资产规模扩大20倍。中信集团持有新中信77.90%股份，新引入投资者持股15.87%，原公众股东由42%股比摊薄至6.23%。本次交易共引入了27家战略投资者，其中境外机构13家，境内国资背景机构11家，境内民营机构3家，股东结构更加多元化并凸显全球化背景。交易完成后，中信泰富将更名为中信股份。

　　交易涉及并购资产规模超5万亿港币，交易对价近3 000亿港币，市场配售金额超530亿港币，是迄今中资企业最大规模跨境并购交易，也是香港市场最大规模的上市公司定向配售。本次交易在方案设计及实施方面有诸多突破创新，已成为2014年全球瞩目的一项资本运作案例。

　　交易各方：

　　（一）中信泰富基本情况

　　1）基本资料及主营业务：

　　中信泰富（0267.HK）前身为泰富发展（集团）有限公司于1985年1月8日在香港注册成立，1986年2月26日泰富发展在联交所挂牌上市，1991年更名为中信泰富有限公司。中信泰富是一家香港本地知名蓝筹股公司、恒生指数成份股公司，在香港拥有较深的发展根基和较强的社会影响。

　　中信泰富旗下的业务板块包括：特钢业务，拥有中国最大的特钢生产商大冶特钢（000708.SZ）；铁矿开采业务，拥有CITIC Pacific Mining（澳洲）等公司，其正在建设中的中澳铁矿，将成为世界上最大的磁铁矿项目；地产业务，旗下拥有恒联昌置业有限公司等，长期从事香港地产开发（累计约600万“平方呎”）并拥有一批物业，如愉景湾等；商贸业务，旗下拥有上市公司大昌行（1828.HK），占据香港食用油、糖等重要民生产品进口量约20%及汽车销售市场20%份额；基础设施建设业务，旗下拥有新香港隧道公司、香港西区隧道公司，拥有香港东区海底隧道71%和西区海底隧道35%股权；信息及服务行业，旗下持有上市公司中信国际电讯（1883.HK）41.42%股权，是亚洲领先的国际电讯枢纽运营商之一，主攻中港电讯市场。

　　（二）中信集团基本情况：

　　1）基本资料及主营业务：

　　中国中信集团有限公司（中信集团）前身是中国国际信托投资公司，2011年12月，经国务院批准整体改制为国有独资公司并更名为中国中信集团有限公司，同时以绝大部分经营性净资产作为出资并联合全资附属公司北京中信企业管理有限公司共同设立中国中信股份有限公司（中信股份），作为其主要的经营主体。

　　1979年，作为中国改革开放政策的先驱者与探路者，前中国国家副主席荣毅仁先生在改革开放总设计师邓小平先生支持和倡导下创办了中信集团。经过30多年的发展，中信集团已经成为金融与实业并举的大型综合性跨国企业集团。在2011年、2012年及2013年《财富》杂志评选的“世界500强公司”中，中信集团分别位列第221位、第194位及第172位，并在所有上榜的中国企业中位列第21位、第20位及第20位。

　　中信集团的业务遍及全球，覆盖金融、房地产、基础设施建设、工程承包、资源能源、制造业等各个领域。

　　金融业，中信集团拥有银行、证券、信托、保险等多门类金融业务。中信集团通过中信银行及其附属公司开展境内外银行业务，通过中信证券开展证券业务，通过中信信托开展信托业务，及通过信诚人寿开展保险业务。根据英国《银行家》2013年公布的对世界1 000家的银行的排名，中信银行一级资本和总资产全球排名分别位居第47位和第57位；中信证券是中国规模最大的证券公司，在投资银行、经纪、资产管理、融资融券等业务领域占据市场领先地位，根据万得信息，中信证券2013年股票和债券的主承销合计金额排名行业第一；根据中国信托业协会的统计资料，中信信托在2010年到2012年连续三年保持信托资产管理规模、收入、净利润的行业领先地位（2013年数据尚未公布）；根据保监会统计数据，2013年，信诚人寿原保险保费收入在全国外资及合资寿险公司中排名第六。

　　房地产基建，中信集团的房地产基建主要包括房地产的开发、销售和持有，以及投资经营高速公路和港口码头等基础设施项目。中信集团的房地产业务主要通过中信地产和中信和业开展，基础设置业务主要通过中信兴业投资开展。中信地产是中国领先的房地产企业。根据中国房地产测评中心（CRIC）的排名，2013年度中信地产度销售金额排名中国房地产企业第14名，销售面积排名中国房地产企业第17名。

　　工程承包，中信集团的工程承包业务主要包括基础设施、房屋建筑、工业建设等工程的承包和设计业务，其中工程承包主要通过中信建设开展，工程设计业务主要通过中信工程设计开展。中信建设已发展成为“以投资、融资和为业主提供前期服务为先导取得工程总承包，以工程总承包带动相关产业发展”的国际工程综合服务商，在美国《工程新闻记录》（ENR）2013年度“全球最大250家国际承包商”排名中名列第43位，在上榜的中国承包商中排名第六。

　　资源能源，中信集团的资源能源业务可分为三大类，第一类是资源能源开发，包括原油、煤炭等资源勘探与开发业务；第二类是资源能源加工，主要包括位于澳大利亚的电解铝的生产与加工业务；第三类是资源能源贸易，包括铌铁、铁矿石、铝锭、煤炭和铂金等资源产品的贸易业务，主要通过中信资源、中信裕联和中信金属开展相关板块的业务。根据中国海关进口统计数据，按照销售量计算，2013年中信裕联附属公司中博世金之铂金贸易业务的中国市场份额排名首位；根据中国海关进口统计数据，按照销售量计算，2013年中信金属之铌铁销售业务在中国拥有最大市场份额。

　　制造业，中信集团的制造业主要包括重型机械、电力电子设备、汽车用铝车轮和汽车用铝铸件以及其他产品的制造。中信集团通过中信重工从事重型机械和电力电子设备的制造及总包服务，通过中信戴卡从事汽车用铝车轮和汽车用铝铸件的制造。中信重工是中国领先的集成、环保、国际化高科技矿业和建材机械装备制造商之一，在环保装备领域技术处于中国领先地位；按照销售量计算，中信戴卡是全球最大的汽车用铝车轮制造商之一，同时也是全球最大的汽车用铝制底盘零部件供货商之一。

　　其他行业，中信集团的其他行业还包括电讯服务、卫星转发器出租和出售、通用航空服务、出版服务、综合外包服务、旅游服务和足球俱乐部等。在电信业务领域，中信国际电讯是香港跨网短信服务市场的核心供货商。中信国际电讯的附属公司——澳门电讯是澳门唯一全业务电信运营商，并且从事移动电话、固网电话和互联网业务领域的市场份额均领先同业。此外，中信国际电讯的附属公司，中企网络通信技术有限公司是除中国移动、中国联通和中国电信三大电信运营商外，少数拥有中国全国性VPN牌照的增值通信服务运营商之一。在通用航空业务领域，2013年，以作业飞行小时统计，中信海直占据中国海上石油直升机飞行服务大部分市场份额。

　　交易背景：

　　（一）十八届三中全会后，新一轮国企改革的范例

　　十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，混合所有制经济是我国基本经济制度的重要实现形式，发展混合所有制是当前深化国企改革的基本方向。为持续稳健推进国有企业的混合所有制改革，我们必须对当前发展混合所有制经济的重要意义有一个充分认知。中信集团的本次整体赴港上市，是践行党的十八届三中全会所提出的关于国有企业改革和国有资产监督管理新精神的重要探索和实践，通过改革释放潜在红利，必然产生示范效应。

　　（二）搭建境内外两个资本运作平台，提升集团跨境资本运作能力

　　交易完成后，中信集团将在境内外拥有两家总资产规模超过4万亿人民币的资本运作平台——中信股份和中信有限，信用评级提升，融资渠道拓宽，有助于集团能够很好地利用境内外“两个市场”并提升跨境资本运作能力。同时，交易完成后的中信有限层级仍然保留并申请内资待遇，有助于利用外资产业政策使得中信银行、中信证券等下属经营实体保持原企业性质不变，享受产业监管政策方面的特殊待遇。

　　（三）有效利用香港的人才资源和金融体系，同时稳定香港经济，支持其继续繁荣发展

　　香港作为长期以来亚洲的金融中心，拥有丰富的人才储备和成熟的金融体系。本次交易完成后，中信集团将可更灵活地通过市场手段配置集团资源、发展业务，充分利用香港人才资源和开放的金融体系。同时，香港市场成熟和透明的监管体系和完善的法制体系以及本次交易引入的大量高质量的财务投资者将有助于中信集团提升公司治理水平，进一步向国际一流企业接轨。此外，中信集团赴港上市后将成为香港市场最大的中资企业及综合型上市公司，也将支持香港作为国际金融中心将继续在中国经济深化改革和发展的过程中发挥重要作用，有利于稳定香港经济，支持其持续的繁荣发展。

　　交易方案：

　　（一）方案背景及交易方案说明

　　本次交易采用了“两步走”的方式实现境内外“母子公司身份互换”；先零对价划转中信泰富股权，提高“新中信”财务表现，提升本次交易市场吸引力；再整体注入中信股份100%股权，简化审批流程。具体如下：第一步，中信股份将中信泰富股份内部划转予中信集团，为第二步资产注入做好准备。第二步，中信集团将中信股份100%股权整体注入中信泰富。作为对价中信泰富向中信集团发行股份并支付现金，其中现金部分由中信泰富通过向市场投资者配售募集。交易完成后，中信股份成为中信泰富全资子公司，中信集团对中信泰富的持股比例增加到77.90%。

　　（二）估值定价：

　　1）评估方法的选取

　　本次评估选用的评估方法为：资产基础法和市场法。中信股份属于投资控股公司，即通过持股方式投资运营相关金融业，同时通过资本优势拓展实业的发展。中信股份本部主要为下属子公司提供战略策划，其下属各子公司在法律上都是各自独立的经济实体，它们同控股公司在经济责任上是完全独立的，相互之间没有连带责任。因此，控股公司中各企业的风险责任不会相互转嫁。

　　针对上述特点，本次资产评估路径为对中信股份本部采用成本法评估，对下属各控股子公司根据其所属行业、经营状况及资产构成等选取最恰当的评估方法进行估值。

　　（1）上市公司评估方法

　　对于在长期股权投资核算的上市公司，按评估基准日前30个交易日每日加权平均价格的加权平均价格与基准日当日收盘价孰高确定每股价值，然后乘以核实后基准日持股数量确定其评估值。对于以非控股形式持有的限售流通股，需要考虑合理的限售期折扣。对于在交易性金融资产和可供出售金融资产科目核算的上市公司股票，按基准日收盘价确定评估值。

　　（2）非上市控股子公司评估方法：

　　金融板块：中信作为中国知名的金融服务品牌，金融板块内所属各子公司拥有稳定增长的营业利润及现金流，因此对该类非上市控股子公司宜采用收益法进行评估。

　　房地产基建：中信股份的房地产基建业务主要包括房地产的开发、销售和持有，以及投资经营高速公路和港口码头等基础设施项目。对于房地产开发公司，其开发项目一般在下属各项目公司中进行核算，项目实现销售完成汇算清缴后即工商注销，因此本次评估对该类公司采用资产基础法进行。

　　以投资经营高速公路等基础设施为主业的公司，所涉及的高速公路路况良好、预期车流量稳定、盈利能力较强。根据经营协定期限，采用有限年期收益模型测算其现金流。高速公路的经营模式造成预测期资本结构的变化较大，因此适宜采用权益现金流模型进行评估。

　　制造业，中信股份制造业板块中最重要的非上市公司为中信戴卡股份有限公司，作为世界最大的铝车轮生产企业，拥有先进的产品研发和工艺技术水平，具有较强的市场竞争力，规模效益及完善的行销体系致使其拥有了较强的获利能力，采用收益法评估可以合理体现该公司的权益价值。根据工业企业特点，选用企业自由现金流折现模型。

　　资源能源业，中信股份涉及资源能源板块业务基本为上市公司（中信资源、中信大锰），非上市公司主要从事金属贸易业务，依托中信股份的资金优势及铌铁代理优势、客户资源优势，具有稳定的获利能力，故适宜采用收益法进行评估，并选用现金流量折现法中的企业自由现金流折现模型。

　　工程承包业，中信股份工程承包板块中最重要的非上市公司为中信建设有限责任公司，主要从事国际工程承包业务。在国际工程承包市场持续增长的大环境下，中信建设依托中信股份综合优势以及在商业模式创新、资源整合能力等方面的优势，凭借在重点区域形成的品牌效应，获得持续稳定的盈利能力，故适宜采用收益法进行评估，并选用现金流量折现法中的企业自由现金流折现模型。

　　其他行业，中信股份其他行业主要涉及出版服务、金融外包、旅游、物流和足球俱乐部等，除足球俱乐部外，其他行业主要借助中信品牌影响力，依托中信股份的综合优势以及多年经营积累的客户基础，具有持续稳定的获利能力，适宜采用收益法评估，并选用企业自由现金流折现模型。国安足球俱乐部的收入来源于门票、广告与赞助、电视转播权等，该等收入受国内联赛及亚冠联赛排名影响，具有较大不确定性，因此适宜采用资产基础法进行评估。

　　（3）非上市参股子公司的评估方法对于不具有实际控制，评估师无法取得企业整体估值相关资料，以及分红预期不确定的期权投资，以被投资单位评估基准日账面净资产乘以持股比例确定评估值。

　　（4）中信股份公司本部评估方法中信股份公司本部不是经营实体，主要为下属子公司提供战略决策，其成立以来发生的期间费用滚存后均已反映到基准日资产负债表的所有者权益中，因此对中信股份公司本部采用成本法进行评估。

　　2）评估结论

　　（1）资产基础法评估结果

　　截至评估基准日中信股份总资产账面价值为人民币26 438 828.7万元，评估值为人民币30 891 721.13万元，增值率16.64%。

　　负债账面价值为人民币8 192 155万元，评估值为人民币8 192 155万元，增值率为0.00%。

　　净资产账面价值为人民币18 291 673.5万元，评估值为人民币22 699 566.0万元，增值率为24.10%。

　　中信股份股东全部权益价值的评估值为人民币22 699 566.09万元。

　　（2）市场法评估结果评估基准日，中信股份账面净资产人民币18 291 673.5万元，采用市场法评估后股东全部权益价值为人民币22 871 973.00万元，增值率为25.04%。

　　（3）评估结论中信股份全部股东权益的资产基础法评估结果为人民币22 699 566.09万元，市场法评估结果为22 871 973.00万元，两者相差172 406.91万元，差异率0.76%。

　　两种方法的差异主要由于市场法选用的可比公司均为境外公司，且涉及多个国家和地区。不同地区间的经济环境、市场条件存在差异，这也导致了不同地区证券交易市场对于同一类企业会给予不同的估值。例如，美国的金融企业已经基本摆脱了金融危机的影响，经营状况逐年好转，近两年的股价呈现出稳步上升的局面。而国内的金融企业，如银行业，虽然盈利状况良好，但股价整体上呈现下行趋势，而这点更多是证券市场对国内银行金融风险和利率市场化预期的反应。

　　本次采用的资产基础法评估，在对各上市公司进行评估时，采用了证券市场的交易市值，充分体现了该类公司的市场价值；在对非上市控股子公司评估时，更多地采用了收益法的估值途径，收益法是从资产的预期获利能力角度来评估企业价值，可以更好地体现出企业整体的成长性和盈利能力。因此，选取资产基础法评估结果，可以全面、合理地反映中信股份的股东全部权益价值。

　　综上，中信股份的股东全部权益价值评估结果为人民币22 699 566.09万元。

　　（三）对价支付方式

　　本次转让对价将以现金＋股份方式支付：

　　转让对价中现金对价部分为人民币4 998 256.09万元，应由中信泰富于交割日或之前按照定价基准日中国人民银行公布的人民币兑港元汇率中间价计算的等值港元现汇支付。在符合适用法律的前提下经卖方同意，买方可以在交割日后一年以内支付全部或部分现金对价。

　　股份对价为17 701 210.00万元，应由中信泰富按照13.48港元／股的对价股份单价，并按照定价基准日中国人民银行公布的人民币兑港元汇率中间价计算的股份对价总金额，于交割日或之前，向中信集团或其指定的全资附属公司以发行对价股份的方式支付。按照股份对价人民币17 701 210.00万元计算，于交割日或之前拟发行的对价股份为16 578756 438股。

　　现金对价总额可由中信泰富自行决定调整。如果现金对价金额调减，则因本条所述调整而产生的与原现金对价金额之间的差额，将由中信泰富按股份转让协议之规定以增加发行对价股份或其他方式支付。

　　中信泰富应支付的现金对价，由中信泰富通过股权募资作为主要方式，并在需要的时候通过自由现金资源、银行贷款等途径筹集。

　　（四）募集资金配售情况：

　　本次交易在股权整体注入同时向市场配售资金，既满足了联交所最低公众股比要求，也为上市公司引入战略投资者以实现股权结构多元化和国际化，有助于中信集团长期战略性业务发展。同时市场配售工作在上市公司股东大会前已经基本完成，确保交易不受后续市场波动影响。

　　本次配售获得了国内外投资者的热烈追捧，共引入27名投资者，配售金额近70亿美元。本次引入的类型多样，包括：

　　国内大型机构（11家）：社保基金、国家外管局、中国人寿、中国烟草、四大行、京投、中国信保、中化集团。

　　境外大型机构（13家）：淡马锡、卡塔尔投资局、友邦保险、中国信托、富邦人寿、郭氏集团（两家）、周大福、正大集团、东京海上、瑞穗银行、贝恩资本、奥氏资本。

　　国内民营企业（3家）：腾讯、泛海国际、雅戈尔。

　　投资者对本次交易抱有较大信心，认为此次交易是十八届三中全会后国企改革的一次实践，必然产生示范效应；中信的市场化程度较高，改革会释放出潜在红利，期待国家会给予其更多体制机制上的支持，使其经营管理效率进一步提升；中信的各项业务布局与中国经济发展的领域高度契合，如城镇化建设、资源能源的进口需求及环保等可持续发展行业等；同时看好中信以往的经营业绩。

　　交易特点：

　　（一）开创国有大型企业境外上市新模式

　　不同于常规H股IPO和红筹直接上市，本次交易方案设计大胆，另辟蹊径，通过将中信股份100%股权注入下属境外红筹上市公司的方式，在实现中信股份境外整体上市的同时，将主要经营主体及注册地迁址香港，不仅是第一单以非常重大收购方式一次性完成大型国企整体境外上市，也是第一家将主要经营主体和注册地迁址香港的央企，对国企混合所有制改革及维护香港繁荣稳定有着一定示范效应。由于方案设计打破常规，能够实现多重目标，“中信模式”甫一亮相即成为国际市场议论热点，目前已经引起较多央企浓厚兴趣和仿效。

　　（二）创新突破的交易结构和技术方案

　　主要特点包括分“两步走”实现境内外“母子公司身份互换”；零对价划转中信泰富股权，提高“新中信”财务表现，提升本次交易市场吸引力；整体注入中信股份100%股权，简化审批流程；保留境内公司中信股份的法律主体，为全面突破外资产业政策创造条件；搭建境内外两个资本运作平台，提升中信集团跨境资本运作能力；在非常重大收购的同时大量配售股票募集资金，从引入的投资者数量和认购门槛来说，资金筹集难度较一般IPO项目更高。

　　（三）国内第一家尝试性的全面政策突破及监管豁免

　　中信集团体量大、层次复杂，涉及金融、实业超过30个细分行业，境内外下属上市公司14家，下属企业超过2 500家，涉及境内外20多家监管部门的批准。项目完成后，中信集团不仅成为第一家全方位突破外资产业政策限制的境内企业，在香港市场也是第一家在“蛇吞象”并购中不被联交所视为反向收购（RTO）的项目，同时也是香港市场唯一一家已上市公司被联交所豁免将公众持股比例从25%降低至15%。

　　（四）市场创新的配售融资安排

　　本次交易配售融资规模巨大，面临的困难重重，主要包括：（1）配售融资金额有最低要求。如果市场配售金额没有达到300亿港币，将不满足上市公司最低公众股比15%，则交易面临失败；（2）市场环境较为恶劣。大量资金从香港等新兴地区回流至欧美经济体，香港市场的投资者态度日趋谨慎，认购较为低迷；（3）境外部分媒体和机构的高调唱空。在3月底交易方案披露初始，投资银行普遍对本次交易的市场配售部分表示怀疑，媒体上的观点也是截然对立，这些都影响了投资者的投资意愿；（4）后续股价波动，影响最终交割。中信泰富股价一直在配售价格每股13.48港元上下拉锯，如股价大幅下跌，将会使战略投资者引入工作陷入困境，甚至可能导致部分投资者撤单。

　　为减少交易风险，本次市场配售进行了大量市场创新，一是香港市场第一单通过“多次、分批”配售安排逐步锁定投资者的项目，逐步缓解配售压力；二是考虑到决定本次交易成败的关键是满足最低公众股比要求，本次配售没有按照市场惯例在交易结束前进行闪电配售，而是在尚未获得上市公司股东授权及境内外监管审批前，提前锚定15家投资者（约395亿港元），一次性满足最低公众股比要求，提振市场信心的同时也为下一步配售安排奠定基础；三是在配售定价方面，打破“一次发行、一次定价”的市场惯例，以股东大会为分界点设定两种不同的定价基准。

　　（五）首例国内大型企业境外上市中没有外资投行参与的项目

　　本次交易是我国首家自重组改制至境外上市全程无外资投行参与、由中信证券操办的大型国企项目，也被中信集团领导誉为除GOOGLE、高盛以外全球第三家自办完成发行上市的企业。本次交易向国际市场展现了以中信证券为代表的中资投行经过多年国际化探索，已经具备独立操办超大型、复杂的跨境资本运作的基本能力、专业化水平、职业化素质及销售队伍。

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