特写：国企混改投资人画像，四大特点及三类主体

摘要：解析国企混改投资人四大特点及三类主体

文|刘斌（（中国人民大学管理学博士，访美学者，知本咨询首席国企改革专家）
编辑|亿亿

混改就像结婚一样，幸福的基础是新娘和新郎搭配，一有夫妻相，二有家庭缘。

国有企业引进投资者开展混改，就像闺女找新郎一样，需要找到的如意郎君是情投意合，长相厮守的人生伴侣，而不是三天恩爱，闪婚闪离的萍水鸳鸯。

什么样的投资者是国有企业心目中的“白马王子”？国有企业千差万别，怎么样才能找到自己的如意郎君？在寻找投资人的过程中有哪些关键注意事项？

我们今天和大家一起给混改里的投资人做个画像。

1. 1. 理想投资者的四大特点

2017-2018年，中国联通集团通过上市公司定向增发的形式，顺利完成了混合所有制改革。这家央企集团公布的投资者征集要求很有代表性，我们略作优化，加以总结，这就是中国大型国企理想投资者的经典画像。这样的投资者有四大特点：

首先，对于每一家准备混改的国企来说，都需要未来的投资者能够有强大的实力做基础，因为这毕竟是竞争性的企业经营，需要资本注入，也需要产业的协助，同时应对未来的不确定性。

比如这次中国联通吸引了包括四大互联网企业的十四家战略投资者，都是相关行业内的领军企业。

第二，投资者要和企业有比较强的协同效应。比如说，能够给国有企业提供某个方面的市场，或者在某些专项产业能力上可以帮助国企扩展和升级。

比如同样2017年混改的东航物流公司，吸引了四家投资者，包括联想控股、德邦物流、普洛斯投资、绿地金融。

其中联想可以提供很多物流客户市场；德邦物流能够帮助东航物流打通最后一公里；普洛斯投资是全球领先的仓储物流地产企业，也可以提供较大的市场空间。

第三，投资者可以与混改企业有业务和能力互补。互补和协同有时有点接近，但侧重点不同。

比如在2019年初混改成功的西安市政集团案例中，投资者包括了陕西建工集团、西安市政设计院等四家单位，陕西建工和西安市政一个省属一个市属，市场和管理互补；西安市政设计院和市政集团在产业链中一个是设计、一个是施工，更是互补性很强。

最后，国企心目中的优秀投资者应该是具有长期预期的那些企业。这是因为本轮国企混改的种子企业，即使是未来有上市预期的，从开始混改到最终接近开始资本市场之路，至少也要五年左右时间。

同时，大量混改企业在基层，本身很难有上市的可能性，这种情况下，投资人只能凭借未来的分红获得回报，更加需要有长时间投资的准备才行。

我们拿2014年进行混改的中石化加油站业务为例。当年引进了20多家投资者，也保持着在香港上市的计划预期，到目前为止，五年过去了，我们还没看到这家公司递交上市材料的信息。

所以，长期预期，而不是短期投入，是参与国企混改的投资者们需要拥有的基本特点。

1. 1. 现实中的三类投资者

理想很丰满，现实很骨感。国企寻找投资者也是一样，白马王子很好，但数量太少，对于广大混改国企，需要根据自身的规模、市场地位、财务和业务现状等条件，进行客观评估，看看适合自己的投资者应该是什么样子。

知本咨询混改研究院将2018年来全国混改成功案例进行了系统分析，发现在实际环境下，与国企“结婚”成功的外部投资者大致可以分成三类：

1. 1. 产业链上下游企业

混改的最大目标之一，是通过外部资源的引入，扩展国企的市场、技术、资源等能力边界，有效推动企业成长。

实现这个目标，最简单最直接的方式，就是和企业上下游的企业洽谈合作，将原先外部交易的模式改变，通过投资股权把企业之间的关系打通，增强产业链条的竞争能力。

举个例子，2019年初混改交易成功的中铁特货运输有限责任公司是中国铁路总公司直属专业运输企业。主要从事商品汽车、大件货物、冷藏货物的铁路运输，覆盖全国的铁路特货运输网。

这家公司最终成功将15%股权增资转让给六家战略投资者，他们分别是东风汽车、北京汽车、中车资本、京东物流、普洛斯、中集投资。这些企业，要么是中特特货的战略性客户，要么是铁路大宗货物物流产业链上的重要企业，这六家企业是产业链上下游企业投资者的典型代表。

1. 1. 金融投资机构

有些金融投资机构也经常参与到本轮国企改革中来，特别是一些资本实力相对充实的长线金融投资者。

联想控股、复星国际、绿地金融等公司，在过去的几年时间里，已经参与了为数不少的国企改革项目。

同样，来自于一些证券公司、保险公司的资本，也比较看好本轮国企改革的机遇，时不时也会投资一些体量中等的项目，不过这些机构投资的基础性条件，都是以被投资企业未来有上市预期为前提的。

还有，目前部分从事市场化债转股的金融公司，也开始关注将混改和债转股结合起来操作和落地。

金融机构参与国企混改投资，能够带来的价值有两个方面，一是资本的助力，帮助企业解决融资和资本结构优化问题；另外，金融机构能够带来更为市场化的治理机制和管理安排，对于推动企业市场化运作有好处。

我们也举个例子，翼支付是中国人民银行核准的第三方支付机构，是基于移动互联网技术的金融信息服务提供商，是中国电信深化企业战略转型投资组建的全资子公司。

2019年初，这家公司混改成功，并引入了四家战略投资者，全部都是金融机构。

1. 1. 复合投资者

这个名字是我们单独取的，为了给这一类有点特殊的投资者做个定义。

复合，是指这些投资企业或者是准备跨界打击，通过混改进入一个新的产业领域，或者是产业投资人，并不用自己的企业名义投资，而是通过建立的投资平台，比如投资基金或者投资公司的形式展开混改投资业务。

所以我们认为这是一种有金融形式的产业投资行为，可以叫做复合投资者。

从交易所反馈的成交数据来看，复合投资者正在不断增加，案例持续增多。为什么产业投资人更喜欢通过金融外衣来执行混改投资呢？

我们认为这样的模式可以起到多重作用，比如市场化程度更高、金融杠杆使用更方便、投资进退模式更灵活，同时防火墙功能更完善等。

这里我们给大家展示两个例子。

第一个例子，是京东集团参与中国黄金珠宝公司混改的模式。

在上面这个中金珠宝公司混改后股权结构里面，我们并没有看到京东集团的名字，这家公司是以其下属宿迁通帮投资公司的名义进行的投资，代表京东行使投资和管理权限。

第二个例子，是招商局集团参与天津医药研究院混改的例子。

招商局集团本次控股天津医药研究院65%股权，投资主体是天津招商天合医药科技发展合伙企业，是专门为此次参与混改投资设立的基金性合伙企业。

其投资者深圳国调招商并购股权投资基金合伙企业，是包括招商局在内的多家企业投资的产业基金。这个案例充分说明，通过产业基金进行的股权投资，也成为招商局这样的中央企业核心选择。

总结一下观点。国企混改中的投资人，理想中应该具有四大特点，现实中有三类主体。

每个国有企业，进行混改都需要量体裁衣，多方搜寻和比较，最终找到不是看起来最好，而是合起来最佳的股权伙伴，成功“结婚”，幸福一辈子。

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