拆解瑞幸4：起落转折，亏损依旧，终点在哪？ | 灵兽研报

　　灵兽按

　　这种“越是亏损越要扩张”的“颠覆性”商业模式，正在给世人提供一个新的商业案例样本。

　　作者/灵兽 司马慎独 ID/lingshouke

　　▲这是灵兽第704篇原创文章

　　摘要

　　瑞幸咖啡2019年第二季度亏损，符合大多数人的预期，无非是亏了多少的问题。但这家咖啡连锁企业一再强调“对于业务亏损感到满意，继续大规模开店”的既定计划，值得被严格审视，因为这种“越是亏损越要扩张”的“颠覆性”商业模式，正在给人们提供一个新的商业案例样本。

　　前言

　　亏了多少？这是唯一能满足好奇心的部分。

　　也是瑞幸咖啡2019年第二季度财报提供给吃瓜群众最大的那个“瓜”。

　　8月14日，从成立到IPO上市“最快”的公司——瑞幸咖啡（LK），发布了首份上市后未经审计的财务数据，2019年第二季度，瑞幸咖啡净亏损6.813亿元，营收9.091亿元。

　　质疑者和推崇者再一次被一份并不意外的季度财报唤醒，各路豪杰，纷纷指点江山，激扬文字，呈现出“我们被证明是正确的”既视感。

　　根据公开的财务文件，瑞幸咖啡首席执行官钱治亚女士表示：“我们对业务的表现感到满意，因为我们继续执行我们的长期增长计划。预计到2019年第三季度我们的店铺将努力实现收支平衡。”

　　稍早之前的5月29日，瑞幸咖啡宣布2021年底开店10000家。

　　这还不算完，增加新式茶饮“小鹿茶”并启动看起来颇具有吸引力的加盟招商，跨界服装产业，开卖水杯，进军中东和印度市场。

　　起点？终点？转折点？

　　显然，不断亏损而又雄心勃勃的瑞幸咖啡，需要再次被严格审视。

　　核心逻辑

　　一切还要回到瑞幸咖啡自身的商业模式和盈利模式上来。

　　核心观点

　　1）《灵兽》测算出，瑞幸咖啡第三季度大概率不能店面盈利，甚至在“单店模型”下，开10000家店也可能不盈利；

　　2）在中国现磨咖啡的存量和增量市场中，使用过瑞幸咖啡首杯用户免费优惠券的消费者，将在很大程度上，决定瑞幸咖啡的生死；说的直白一点，多少人喝了一杯免费的就不来了，多少人不给补贴就坚决不买，意味着瑞幸咖啡的补贴，是不是肉包子打狗，有去无回？

　　3）而瑞幸咖啡的数据库中，到底有多少客户是从首杯免费，到一而再，再而三的3.8 折优惠券之后，建立了一种即使瑞幸咖啡不提供优惠，也要持续消费的那种忠诚。因为，瑞幸咖啡的招股书，也没有披露这一关键函数；管理层也对此遮遮掩掩，而这个函数，是瑞幸咖啡最为核心的假设之一，甚至是瑞幸咖啡的顶层设计；

　　4）《灵兽》依然认为，瑞幸咖啡的关键风险点之一是房租，因为这一成本进入了瑞幸咖啡的核心成本区间，且越发快速的店面密度，必然带来居高不下的租金成本，因为没有议价时间和空间，不要轻视中国的“商铺转让费”以及消防等规定和支出；否则，画风如下：

　　5）瑞幸咖啡在通过不断补贴而建立起的消费者品牌忠诚出现之前，要么继续维持一以贯之的开店速度，将首杯免费和优惠券发放到底，顺势将消费者数量归集到唯一的购买入口，其APP 中；要么果断而迅速的关闭运营效率低下的门店，优化门店布局和运营细节；要么卖出股份；

　　6）本质问题是：瑞幸咖啡无法有效阻隔市场已有的竞争对手，也无法阻隔尝试进入中国日益增长的现磨咖啡市场的新晋玩家，根本原因在于，大家都有钱。最终，要回到咖啡围绕其投资本质上来，服务于其喝咖啡的生理需求，满足其社交和情感需求；

　　7）瑞幸咖啡股价的支撑是什么？那就是中国存量和增量的现磨咖啡市场预期，注意，是一种预期，另一个预期则是中国咖啡文化的落地，这也是瑞幸咖啡的风口所在，但这个风口的风量显然不够大，于是“鼓风机”上场，而这台鼓风机的动力来源，则是大把大把的现金支出，传送这些现金进入鼓风机的履带，则是中国普及甚至领先美国的移动支付，基于地理位置的APP 内购买，这就是瑞幸咖啡得以诞生并存活下来的风口。

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　　第三季度能否盈利？10000家店能否盈利？

　　这是一件很困难的事。

　　没错，我们先把“硬菜”端上来，基于瑞幸咖啡招股书以及公开披露的历史数据，我们搭建了一个截止时间为2021年底的财务模型，认真的测算了一下瑞幸咖啡能否在第三季度盈利。必须指出的一点是，财务模型有赖于大量的假设条件以及大量的市场调研数据，这在客观上决定了测算结果仅供参考，如有雷同，实属我们很认真的现实。

　　模型结果显示：瑞幸咖啡2019年第三季度无法盈利，无法盈亏平衡，经营亏损将维持在7亿元左右，不含总部行政管理等成本的支出，亏损额将维持在4.5亿元左右。

　　我们预测第三季度的门店总数将超过3740家，pickup门店将超过3500家。

　　财务模型结果

　　模型核心假设如下：

　　假设说明：

　　1）《灵兽》认为，瑞幸咖啡单店每天卖出的单量，不会超过600，因其咖啡机即使24小时运转，也有产能限制；

　　2）假设的2021年和2022年pickup门店平均面积是30平方米，2019年余下时间保持19年租金水平不变，敏感性如下：

　　·当面积上涨50%，也即平均面积45平方米，营业亏损将在平均30平方米的基础上扩大40%；

　　·当面积上涨100%，也即平均面积60平方米，营业亏损将在平均30平方米的基础上扩大80%；

　　3）假设的2021年和2022年租金增长率为5%，上升1个百分点，其他条件不变，将会引起2%的亏损扩大；当租金增长率为10%，其他条件不变，则2021年亏损将扩大8%，2022年减少12%的盈利。

　　4）根据模型假设以及2019年历史数据，结果显示：鲜榨饮品达到每天803单，其他产品达到200单，则2019年第三季度能够实现店面盈利平衡。

　　5）大家可能看到2022年实现了盈利，但在上述模型里，每家店铺每月的盈利只有1.52万元，还不够发工资的；

　　这充分揭示出瑞幸咖啡的线下重资产本质，也即，瑞幸咖啡只是利用移动支付和智能手机作为工具实现咖啡等的交付，但并未改变其线下门店重资产的商业模式本质。

　　我们最为关注的老客户，指的是注册其APP 一年以上的客户群体，在一年中的购买情况，更为关键的是，其是否一年以来，持续收到了诸如2.8 折、3.8 折优惠券之后实施了购买行为，对其客户的大数据描述，本身就是瑞幸咖啡标榜其是一家科技公司的关键着墨点，但其并未给出有多少客户在取消补贴后的购买频次和消费金额。

　　我们进一步拆解瑞幸咖啡的消费人群，通过大量调研发现，瑞幸咖啡的APP会在消费者实施购买行为后，立即送上优惠券，而其“算法”就是根据上一次消费金额作为参考之一，一旦消费者一定时间内没有使用6.8折优惠券，那么3.8折优惠券将指日可待。这可能是瑞幸咖啡大数据、AI化的具体体现：精准送出优惠券。

　　也许首杯免费和优惠券更类似于一个“路标”或者“指示牌”，上面可能写着“这里有免费好喝的咖啡”，一旦消费者按照这个指引进入实体店铺或者注册其APP 后，瑞幸咖啡的真正服务，才刚刚开始。很有可能，瑞幸咖啡执着的认为，其咖啡大师的冠军拼配咖啡豆，一定能够打动消费者的下次光临，进而在一来二去的你来我往中，建立一种所谓对“好喝不贵”的坚定忠诚度，有多少转化为持续的客户，就成为了瑞幸咖啡商业模式的关键假设。

　　换句话说，随着新的店铺的不断开设，首次光顾人群会不断增高，而瑞幸咖啡坚定地认为，这里面的大量客户，在其持续的补贴之下，最终会转化为其忠诚客户。

　　不管你信不信，我坚定地相信，瑞幸咖啡相信这点。

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　　中国咖啡市场，成色几何？

　　先看市场规模，这是支撑瑞幸咖啡大规模扩张和股价的一个核心预期。

　　毫无疑问，中国的咖啡市场的迅速增长已成共识，受益于居民消费水平提升、咖啡文化的逐渐渗透以及咖啡更强的消费粘性。

　　肥肉，势必引起狼群的垂涎。

　　核心问题是：瑞幸咖啡凭什么在这个不断上升的市场中，取得成功？

　　这取决于瑞幸咖啡本身以及既有和潜在竞争对手的商业动作。

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　　现磨咖啡市场，星巴克怎么样了？

　　推出单价更高产品，开设“咖快”门店，中国市场保持增长。

　　根据星巴克披露的其2019财季第三季度（即2019年第二季度）财报。期内星巴克全球净营收68.2亿美元，同比增长8%；全球同店销售额增长6%，其中北美增长7%，中国增长6%。此外，公司每股收益78美分，同比增长26%，各项指数均超出华尔街预期。

　　具体来说，北美地区7%的同店销售额增长中，平均消费额有4%的增长，多于3%的交易数量增加。同样，在中国和亚洲太平洋地区也是如此，平均消费额的增速高于交易数量增速，部分原因是星巴克近几年推出了价位更高的各种特饮，包括冷萃系列、手摇冰调系列等等，也即，消费者并没有因为星巴克产品的单价而减少购买。

　　今年第二季度，星巴克全球店铺净增长7%，全球净新增门店一共442家，其中有大约1/3的新增门店都在中国，中国店铺净增长16%。

　　星巴克计划在中国新开的门店中，一个重要的新形式门店是“啡快”概念店——店内只有1-2个咖啡师，面积更小、座位更少的快捷门店，主要服务那些用手机App点单、到店自取的消费者（星巴克将这一服务命名为“啡快”），以及提供外送服务。目前星巴克已经在北京金融街开出了第一家“啡快”概念店，后续会拓展到中国更多城市。

　　去年，星巴克与阿里巴巴达成了全方位零售合作协议，目前星巴克全国的2900家门店提供与阿里合作的外送服务；此外星巴克也与饿了么打通了会员体系，消费者在饿了么下单的星巴克外卖，同样也能积累星巴克会员体系中的星星积分。

　　“由于我们专注于提升客户体验，推动新饮料创新以及加速数字客户关系的扩展，我们的两个长期目标增长市场——美国和中国，在多项措施中表现都非常出色。”首席执行官凯文约翰逊在声明中说。

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　　拥挤不堪的即饮咖啡市场

　　可口可乐

　　在全球25个市场推出可乐咖啡，中国推出碳酸咖啡饮料“咖啡+”。

　　不只是收购咖啡连锁品牌Costa。

　　可口可乐去年在亚洲市场成功地进行可口可乐咖啡（Coke Coffee）试点后，目前计划今年底前在25个市场正式推出这款产品。这也意味着可口可乐公司首次在其同名品牌产品线上，增加了即饮咖啡品类。

　　根据英敏特的数据，2016年至2017年，即饮咖啡品类增速达到31%；欧睿的数据则显示，到2022年，全球即饮咖啡市场预计的增速将超过瓶装水和软饮料。

　　农夫山泉，推出了一款名为“炭仌”的咖啡，而乳业巨头伊利7月12日宣布推出新品圣瑞思咖啡。

　　此外，还有雀巢、星巴克、统一、味全、三得利等等。

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　　格局稳固的速溶咖啡市场

　　雀巢老大地位难以撼动，群雄摩拳擦掌。

　　5月7日，全球最大的咖啡公司雀巢宣布同星巴克达成一项协议，将以71.5亿美元收购后者的零售咖啡业务，将组建全球咖啡联盟。在双方签署的许可协议中，雀巢公司将获得全球范围内在咖啡店以外销售星巴克零售和餐饮产品的永久性权利。雀巢有权在全球销售星巴克、Teavana等品牌包装型咖啡和茶饮，但销售渠道不包括咖啡店。

　　8月8日，雀巢宣布与星巴克结成的全球咖啡联盟正式发力中国市场，面向中国消费者推出全新整体咖啡解决方案。这也意味着，雀巢这一中国最大速溶咖啡领导者，要在中国大陆地区联手最大连锁咖啡店品牌星巴克，搞事情了。

　　雀巢和星巴克携手推出的这一整体咖啡解决方案涉及全新“星巴克家享咖啡（Starbucks At Home）”系列产品和为店外饮用场景提供的 “星巴克咖啡服务（We Proudly Serve Starbucks Coffee）”，其中又以前者与消费者关系更为紧密。

　　《灵兽》认为，此举释放出的信号是：稳固家庭消费场景，强化店外消费的“第四空间”场景。

　　麦斯威尔

　　——作为全球第二大咖啡公司的JDE（麦斯威尔母公司），从未离开中国。

　　根据JDE公布的消息，JDE天猫国际旗舰店将引入旗下经典摩可纳、L‘OR、Kenco和中国消费者曾经耳熟能详的麦斯威尔等咖啡品牌。

　　除了速溶咖啡之外，JDE将为中国消费者带来更复杂的现煮产品，包括经典的深焙咖啡、经典的中焙咖啡、浓缩咖啡和脱咖啡因咖啡，以及麦斯威尔混合咖啡无糖、经典、浓郁和拿铁咖啡都会上架售卖，未来几个月还将扩大销售范围。

　　《灵兽》尝试总结并分析以上市场参与者的战略定位对瑞幸咖啡的深刻影响，但因切入的咖啡细分市场并不相同，潜在的目标消费者和消费场景也不一而足，尚未形成系统共识，但我们注意到了一个显然易见但对瑞幸咖啡极具杀伤力的共同特点：

　　各家都很有钱，各家都有盈利，除了瑞幸咖啡。

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　　中国形成了咖啡文化吗？

　　诸如星巴克，雀巢等咖啡品牌完成了对于中国咖啡消费者的市场启蒙，但是中国并没有形成真正的咖啡文化，而不了解咖啡文化的消费者对于品牌的忠诚度是相当低的。《金融时报》旗下研究机构China Confidential的调研也显示，尽管中国一线城市的咖啡消费仍然保持增长，三线城市咖啡的消费仍然没有起色，价格是消费者选择咖啡的主要因素。

　　而据接近瑞幸咖啡的人士向分析师透露，只有大约30%的咖啡是早晨时段卖出的，呈现出和欧美咖啡截然不同的现象。

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　　到底谁是咖啡的潜在消费者？

　　这是一个充满内生性矛盾的市场。

　　现磨咖啡普及程度低，速溶咖啡占据8成市场份额，虽然人口基数庞大，但由于实际人均收入等差距，潜在受众人群规模可能很小，与美日欧等西方国家几乎全民普及和接受的咖啡文化相比，矛盾，极其突出。

　　城市工作群体为中国咖啡消费的绝对主力，因此，客观上要求实际在测算人均需求规模时，需要考虑到消费人口的不均衡性和收入结构差距，甚至需要一城一策。

　　所以，瑞幸咖啡期待通过用补贴教育市场，然后随着中国咖啡文化的扎根、落地到普及，占据先发优势而一举成功的希望与现实之间，可能只有幻想。

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　　咖啡产业，到底什么样子？

　　这是一个看天吃饭的农业种植业。

　　咖啡属的植物大概有40种，但能够生产出具有商品价值咖啡豆的仅有阿拉比卡种， 罗布斯塔种， 利比里亚种， 这就是“咖啡三大原生种”。

　　阿拉比卡种（学名Coffea arabica）。阿拉比卡种咖啡又称作小粒种咖啡，原产于埃塞俄比亚，生长在热带较冷的高海拔地区，对干燥、霜害、病虫害抵抗力较低，尤其不耐叶锈病，种植难度较大，产量占世界咖啡产量的70%以上。

　　根据国际咖啡组织（ICO）的统计，扣除咖啡生产国国内交易的部分，在世界市场流通的咖啡中，约65%为阿拉比卡种，35%为罗布斯塔种。利比里亚种咖啡仅在西非部分国家（利比亚、科特迪瓦等）国内交易买卖，或者栽种来供研究使用。

　　咖啡豆是仅次于原油的全球大宗商品，世界前两大咖啡生产国分别为巴西和越南，2018年两者合计占世界生产总量的50%，中国排第14 位，份额不足2%，本土产能仅能满足52%的需求，所以我国咖啡豆依赖进口的程度较高。

　　咖啡种植受地理因素影响大，而当主要生产国遭受气候灾害，咖啡生豆价格即会出现明显变动，同时需求、政策等多方面因素也使得价格存在一定的波动风险，因此也会给下游零售端的盈利情况带来不确定性。行业龙头星巴克也曾因为原材料价格上涨在2011 和2014 年在北美地区上调了产品价格，成本压力在咖啡行业普遍存在。

　　与传统农业中的粮食和蔬菜种植一样，这基本是一个看天吃饭的行业。

　　这在客观上决定了，瑞幸咖啡通过大规模开店计划，虽然能在理论上摊薄成本，但对原材料采购的话语权，微乎其微，而其补贴、不盈利的商业“迷幻”手法，则会加重其因原材料价格波动的风险，流动性首当其冲。

　　全球咖啡消费结构较为集中。全球前三大咖啡消费国/地区是欧盟、美国和巴西，这三个国家/地区的咖啡国内消费量合计约占全球咖啡消费量的62%。其次是日本、俄罗斯、中国、印尼和越南。

　　全球两大咖啡期货交易所分别为美国洲际交易所（ICE Futures U.S.）和欧洲洲际交易所（ICE Futures Europe）。美国洲际交易所交易咖啡种类为阿拉比卡，欧洲洲际交易所交易咖啡种类为罗布斯塔。ICE的C型咖啡期货价格现已成为世界阿拉比卡咖啡基准价格。

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　　到底什么样的咖啡，是一杯好咖啡？

　　以下是illy咖啡首席执行官Massimiliano Pogliani对好咖啡的描述，来源于FT，颇为值得参考，目前，illy已在全球43个国家运营着259家illy咖啡门店。

　　鉴别一杯好咖啡有三个要素：

　　一是要有好的咖啡豆，二是咖啡豆的烘培技术，三是在做espresso时咖啡师的操作。

　　咖啡豆品类主要分为阿拉比卡和罗布斯塔，阿拉比卡的价格更高，风味也更好；然而即便是阿拉比卡咖啡豆，也会有上百个不同的品种。区别这些品种的主要因素是咖啡的芳香。咖啡的芳香主要是由咖啡豆的烘培水平决定的，仅仅使用阿拉比卡咖啡豆并不能够代表是高品质的咖啡。“很多大众咖啡为了迎合中国买家的口味，会刻意进行深度烘培，以去掉咖啡的酸味，但这样同时也减少了咖啡豆原有的其他芳香。”Massimiliano说，“咖啡豆在没有烘培之前大约只有20-30种芳香，而精心烘培的espresso咖啡豆则会有1000多种芳香。对于咖啡豆的烘培来说，前面的只是热热身，真正的奇迹发生在烘培的最后两分钟，在最后两分钟里当烘培温度从180度到100度时，所有的芳香都会显现出来。依据消费者不同的口味，illy在最后的45秒内，提供三种不同的烘培方式供其选择。”

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　　避无可避的流动性问题

　　截至2019年6月30日，瑞幸咖啡门店总数为2963家，还要开出7037家才能完成10000家的目标，而一家pickup门店的固定资产投入是32万元左右，也即7037家门店的固定投入超过22.5亿元，那么问题来了：钱从哪来？

　　自身无法盈利，不能造血，只能依靠外部供血，而归纳外部资金来源，一是股权投资，二是债权投资，但无论何种融资方式，投资人目标只有一个：回报。

　　假如不能完成投资人的回报，结局会如何呢？

　　同样具有悠久历史文化的东方大国——印度，给出了一种答案。

　　自杀。

　　那天是7月29日，一个普通的晚上，素有“印度咖啡大王”之称的希德哈沙（V.G. Siddhartha）离开公司总部所在地的班加罗尔。他告诉家人自己要到山上的别墅，却要求司机把车开往港口城市门格洛尔，在经过一座大桥时，他突然命令司机停车，称自己想下车晃晃，让司机去桥的另一头等他。

　　司机离开时，看着他一边漫步桥边一边打电话，一切正常。过去了一个多小时，希德哈沙仍然没有返回，司机再拨打他电话已经变成了关机状态，遍寻不得后，司机报警。

　　7月31日早晨，在失踪两天后，他的尸体被发现在印度南部城市门格洛尔（Mangaluru）的内特拉瓦提河（Netravathi river）附近。

　　据报道，希德哈沙在7月27日写给公司董事会和员工的一封信中称，自己“作为一个企业家失败了。”

　　希德哈沙在信中用直白的话描述了他面临的“严重流动性紧缩”，而这场危机又导致他受到来自借款人和一位未透露姓名的私募股权投资者的“巨大压力”。

　　Coffee Day Enterprises是印度最大的咖啡连锁企业，其旗下的咖啡店品牌Cafe Coffee Day，开店数比星巴克在印度还要多上十倍。

　　希德哈沙被称为印度的“咖啡大王”。自己的家族从事了近一个世纪的咖啡种植生计之后，1996年，希德哈沙在班加罗尔Brigade街上开出第一家Cafe Coffee Day，十几年后，Cafe Coffee Day在印度拥有了近1800家咖啡店。

　　Cafe Coffee Day咖啡店，贡献了Coffee Day Enterprises营收的一半，2018财年，Coffee Day Global Ltd（运营CCD咖啡连锁店主体）的营收增长了8％至1468亿卢比。

　　但投资人依然不满意。

　　对希德哈沙公开披露的个人债务情况的一项评估显示，在他去世前两年内，他花了很多时间，以公司股份作抵押，对贷款进行再融资，以更高的利率、更短的期限。截至6月份，他和家人持有的公司股份中76%被用作了贷款抵押品。

　　截至3月的财年，他的公司的短期债务增长了一倍以上。据一位知情人士称，希德哈沙过去两周大部分时间都在孟买试图筹集资金来偿还债务。这位人士称，他在7月和8月都有债务到期。Coffee Day董事会周二召开紧急会议，称有信心能够“确保所有业务运作的连续性与过去的表现一致。”

　　流动性，杀死了这位印度咖啡大王，至少，现有的一切指向了这个原因。

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　　无法忽视的管理问题

　　2021年底要开店10000家，也即2019年下半年至2021年底的30个月中，平均每月要开店235家。毫无疑问，这需要一个强大的执行团队，同时门店的店员招聘和培训，亦是挑战。

　　超过7037家的咖啡店装修，这是多么诱人的一项业务……

　　先看瑞幸对此的解决方案，自己干。

　　早在“拆解瑞幸咖啡2：融资租赁是个什么鬼？中，我们已经展示了瑞幸咖啡的子公司信息，其中两家：

　　1、中建大唐建筑（深圳）有限公司

　　法人代表为夏宁，注册资本为2000 万人民币，实收资本为零，成立于2017 年12 月19 日；

　　2、中建大唐（天津）工程设计有限公司

　　法人代表为夏宁，注册资本100 万人民币，实收资本为零，成立于2018 年8 月1 日；

　　《灵兽》认为，这两家公司承揽了瑞幸咖啡的门店装修业务，但并未能联系上瑞幸咖啡管理层对此置评，虽然是其100%控股的子公司，这样的操作，有助于降低此项成本，但考虑到类似于ofo、摩拜、大疆无人机等独角兽的内部贪腐问题，《灵兽》只能建议瑞幸咖啡加强内部审计和管理。

　　同时，考虑到瑞幸咖啡启动的小鹿茶招商加盟，统一的门店设计和装修，是不是也是由上述两家公司的团队负责？激进的开店动作，格外需要关注管理问题。

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　　谁先走？

　　是那些获得首杯免费喝完就不再来的消费者，还是那些已经一段时间没有收到3.8折优惠券的所谓“老客户”？都是哪些人？

　　要么根据“单店模型”一城一策，“一店一策”去精细化运营既有门店，实现店铺整体盈利；要么关闭产出低下的门店，克制大规模开店计划，维持流动性，是瑞幸咖啡无可避免的现实问题。

　　还有一点，整体打包卖掉瑞幸咖啡，毕竟，就像这篇罗里吧嗦的文章一样，中国的咖啡潜在市场，具有不可忽视的吸引力，这个古老的东方大国，总有讲不完的好故事。（灵兽传媒原创作品）

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