复盘2019上半年债市关键词：降准、结构化、股债跷跷板

一个回顾，各分类及内容阐述可能有重叠。

简易版债市半年走势：年初延续18年乐观预期 → 股市走强，经济悲观预期不断被修正 → 超级4月连跌一整月 → 5月川大助攻收益率 → 6月流动性宽松

1. 降准

1月4日（周五）收盘后，央行公布：（以下标引用）

决定于2019年1月下调金融机构存款准备金率置换部分中期借贷便利。为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。

从盘面看，1月4日夜盘过后，1月7日债市微涨，10Y国开下行2bp左右，10Y国债没动。当时中美10Y利差已经压缩到了50bp以内，国内方面隔壁股市向好，宽信用仍在推进，债市下行动力匮乏。

这次降准为去年连续4次降准以来的第5次。目前，金融机构存款准备金率的基准档次大体可分为三档，即大型商业银行为13.5%、中小型商业银行为11.5%、县域农村金融机构为8%。

目前我国准备金率处在国际中等水平（易行长3月10日答记者问回答），美国、欧洲12%，日本20%多。5次降准已经把空间降小了许多。

经过去年一年，学习曲线起来得很快。时间来到二季度，股市、债市仍有降准预期，然而“落空”了。央妈为教育熊孩子可谓费尽心思，苦口婆心，甚至还报了警（4月2日）。

2月，金稳局局长提示“警惕市场形成流动性幻觉和单边预期”；

3月，“紧”跨季；

4月，货政司司长回应：“稳健货币政策……原来并没有放松，现在也谈不上收紧。”

然而，降准容易，宽信用难。

2. 宽信用、宽财政

其实，从2018年开始政策就已经开始从「宽货币」向「宽信用」转变。

还记得两次调整社融口径么？2018年7月存款类金融机构ABS和贷款核销计入社融，9月地方专项债纳入社融。

还有讨论得轰轰烈烈的积极财政。

2018年8月15日，据路透报道，中国财政部继要求地方政府加快专项债发行工作后，亦针对发行利率做出指导，要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点（BP）。

2019年1月29日，承销商发现，地方债利率上浮区间下限已从40bp调降到25bp。

以及，2018年末关于2019年财政赤字率是否重回3%的讨论，最终2019年两会将赤字率定为2.8%。

别忘了还有地方债，它甚至值得单独的一个关键词。2019年提前下达地方债新增限额1.39万亿元 一季度起发行；两会：“中国今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，较去年增加8,000亿元”；上半年，全国地方债发行约2.84万亿元，其中新增债券约2.18万亿元，再融资债券0.65万亿元，另有略过百亿元的置换债券。截至2019年6月末，新增地方政府债券完成当年新增额度约3万亿元的 71.26%，而去年上半年这一比例仅为15.34%。

如果说2018年尾巴的金融数据反应了宽信用的一小步，那么2019年一季度的进出口、PMI和金融数据等都在一步步确认「宽信用」的效果，以至于债市调整了对基本面的悲观预期。

再加上资金面扰动，trade谈判，长端利率，黑天鹅事件等，无一不侵扰着债市脆弱的神经。

只是，经济就这样变好了么？

宽财政、宽信用仍需推进…

3. 降成本

从去年到今年，做过的努力有这些（排名不分先后）：

①CRMW

其实这是去年的了。从2018年10月荣盛到后来的银行存单，CRMW已创设超过100单，已经有到期（毕竟以短期限为主），目前到期债券均无违约。

然而AA及以下评级主体创设占比却不到30%，我们是否还能对CRMW带有更多期待？

4月17日，网传“交易所和证监会进行了一次窗口指导：民企发行公司债时强烈建议配有CDS(信用保护工具)，才能更快获批备案。”后来被辟谣称不存在强制配发CDS这种情况。

②TMLF

2018年年末央行创设定向中期借贷便利（TMLF），进一步加大金融对实体经济，尤其是小微企业、民营企业等重点领域的支持力度，定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%；新增再贷款和再贴现额度1000亿元以支持中小金融机构继续扩大对小微企业、民营企业贷款。

2019年1月23日，人民银行公告称，中国人民银行开展了2019年一季度定向中期借贷便利（TMLF）操作。操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。操作金额根据有关金融机构2018年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定为2575亿元。操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年。操作利率为3.15％，比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点。

2019年4月24日，中国人民银行开展了2019年二季度定向中期借贷便利（TMLF）操作。操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。操作金额确定为2674亿元。

这么看TMLF是一个季度一次的节奏？

7月，在FED降息几乎板上钉钉的情况下，国内跟不跟？如果跟的话结构性降息可能性更大么？

③银行永续债

2018年12月25日金稳委宣布推动尽快启动银行永续债发行，2019年1月17日银保监会批准中国银行发行不超过400亿永续债，1月24日银保监会允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券……

银行永续债在一月份一度成为热门话题。认真的在分析讨论银行永续债如何记账、清偿顺序和条款等；看热闹的慌乱中在QB上上传了取消发行的信息，一度搞出乌龙。

截至目前，共有四家银行发行了永续债，分别是中行（400亿）、浦发（300亿）、民生（400亿）、华夏（400亿）。

④CBS

1月24日晚间，央行公告称为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）流动性，支持银行发行永续债补充资本，决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。

6月27日，进行了第二次操作。操作量25亿元，期限1年，费率0.25%，换出的央行票据票面利率为2.45%，与首次操作相同。

⑤国常会

4月份就提到“确定进一步降低小微企业融资成本的措施，加大金融对实体经济的支持。”

一要坚持不搞“大水漫灌”，实施好稳健的货币政策，灵活运用货币政策工具，扩大再贷款、再贴现等工具规模，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，针对融资难融资贵主要集中在民营和小微企业的问题，要将释放的增量资金用于民营和小微企业贷款。推广债券融资支持工具，确保今年民营企业发债融资规模、金融机构发行小微企业专项金融债券规模均超过2018年水平。

二要推动银行健全“敢贷、愿贷、能贷”的考核激励机制，支持单独制定普惠型小微企业信贷计划。工农中建交5家国有大型商业银行要带头，确保今年小微企业贷款余额增长30%以上、小微企业信贷综合融资成本在去年基础上再降低1个百分点。引导其他金融机构实质性降低小微企业融资成本。

三要通过政府性融资担保降低企业融资费用。中央财政继续安排资金，实施小微企业融资担保降费奖补政策。国家融资担保基金年度支持小微企业2000亿元担保贷款、户数10万户以上。各地要尽早实现单户担保金额500万元以下小微企业担保费率不超过1%、500万元以上不超过1.5%的目标。

四要引导银行提高信用贷款比重，降低对抵押担保的过度依赖。清理规范企业抵押登记、资产评估、过桥等附加费用，有关部门要对企业融资中的不合理和违规收费联合开展专项检查，减轻企业负担。

⑥减税降费

“减税降费主要目标是给企业降成本”。从上半年财政收支看，减税降费在落地。

宽信用、宽财政、降成本，说他们互为补充不为过。只是被伤的银行风险偏好，何时才能修复呢。杠杆总在居民加，是不是又回到了既要、又要、还要的问题。

4. 股债跷跷板

就像这两年用得比较多的万金油「情绪」，在没有特别消息的情况下，债市不少时候看着股市交易，所谓「股债跷跷板」。

债券收益率下行代表跌，与上证走势多数时间相关。

股债双牛什么时候能到？

仍然感谢非银之友。

5. 结构化

如果说2016年的X海事件把相对小众的债券市场带入公众视野，那么在2019年结构化发行在包商事件后被拉到聚光灯下。历史总是相似的，和当年一样，猝不及防。

本来是低评级城投or民企发行人续命，券商主承保发行，小资管小投顾撑规模的产业链，刚走到台前就被扒了个精光。有卖方有买方，有中立的，有唱红脸的，有唱黑脸的……

从中立角度说，现在大家对结构化发行的债券和承接的账户都有了或多或少的认识。

某发行人发了个文，大概意思是“如果你打折卖我的债，我TM就不还钱了”；中登提示风险、督促券商保证金户协回押券要求符合规定，不可出结构化账户；监管摸底结构化发行规模；6月17日，交易中心、中债、上清所还相继发布了债券回购违约（担保品违约）处置业务实施细则。

细则发布以来，已经开展了4次回购违约匿名拍卖，债券均为海航系，大家关心的回购价格未公布。

这个话题多说无益。

6. 最宽松630

包商事件后市场担心的可能走向2013年“钱荒”以及基金被赎没有出现，反而是隔夜加权一路走低的。R001回购加权利率甚至已创近10年新低。

6月最后一周的前四天是在1%附近，仅在最后一天上行至1.548%对跨季「意思了一下」。

7. 资金交易员

交易中心开出了史上最严处罚，两位交易员的银行间本币市场交易员资格1年。原因是两位交易员手抖输错，但这当天的最后一笔成交，仍然被市场很多人发现了。

据我的不可靠观察，目前前台不会显示超过20%成交价的回购利率了，比如某天的9M 25%，前台空白。

为防止交易员手抖，本币前台还增加了上下限提示功能。正回购利率过低，逆回购利率过高，均会提示。甚至在你发出去后，还会call你问询（别问我怎么知道）。

资金交易员处于风口浪尖。

QQ总2年前“给资金交易员加工资”的呐喊犹在耳边。

2017年末说“再借不到跨年，就杀一个交易员祭天”的领导不知如今是否还下得去手？毕竟每天都是高价回购呀。

2017年跨年最高回购利率R007--20%，R014--19.5%，R021--15%，并且无长期限（9M、1Y）高价回购，和最近的市场比比是小巫见大巫。

自从6月份开始，市场分化越来越严重。似乎是过了一周各家风控才反应过来提高了押券和对手方要求。

低评级（AA城投或中债资信评级较差的AA+国企）、几乎所有民企、PPN等几乎（其实只是为了好听，大约可以理解为所有吧）丧失融资能力。每天高价回购不改，非银4点平，甚至能不能平看运气。以至于利率走廊或许已经变成了利率鸿沟。下表只显示了7天、14天回购，3M、6M、9M、1Y最高成交价甚至同样达到20%。

稳住，我们能平~ 谁家还没几个难借的专户了。

有网友“笑称”，现在哪家能押民企和PPN甚至已经成了商业机密。

还有段子频出：交易员也不用担心职业生涯了（2016年担心职业生涯还剩100bp），现在看来0利率是要被处罚的，很稳。

给焦虑脱发做噩梦高价回购狠心借也不违约的资金交易员大大的拥抱，市场需要这样的同业。

8. 民企违约

2019年新增的违约主体有20个，除13云中小债是集合企业债外，其他全是民企。2019年上半年债券违约只数已超去年的一半，根据万得数据，违约金额已经达到585.17亿。

盈利恶化、应收账款风险、财务造假、关联方占款、子强母弱、投资激进、互保风险……

民营企业债券发行人违约的高企，有可以理解与不可理解的地方。

可以理解的地方在于，诸多暴雷的民企，确实发生了财务上问题，与业务上的大幅滑坡，实际控制人行为的不可捉摸，还有就是投资人基于以上几点产生的回避行为。

但是如果从民企债券违约率上来看，似乎都要高于银行自身披露的不良率，这似乎就不那么可以理解，况且，能进行债券市场融资的民企发行人，已经是民营企业中最优秀的一批主体，那是否意味着不良率本身存在着较大的披露？

我们似乎能从包商事件看出一些端倪，如果按照最后一次披露的数据来看，虽然面临着资本补充压力，但远非到破产的地步，但结局令人唏嘘。

目前民企发行人的困局，可能不仅是债券市场本身特有的投资者结构与市场机制的问题，更可能是一个全局问题的一个缩影。

甚至因实控人出事，原来收益率5%附近的债券被砸到六七十块。防火防盗，如今也要防董事长了。

2019年上半年影响债市的因素还有很多，基本面（再次回归），中美利差（极度压缩到冲破“舒适区间”上沿），FED（从讨论加息到降息几乎「板上钉钉」），外资持续流入，高等级利差继续压缩，银行理财子来了、华为事件、水果+猪肉…… 以我的能力无法一一纳入。

以上，仅为纪念。

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