赵建丨将破的刚兑：成因、原理与解决路径

来源： 西泽研究院

作者：赵建，西泽研究院院长，教授，中国首席经济学家论坛高级研究员

今年2月，江苏某县级市平台违约在即，市场在等着城投债打破刚兑第一枪。然而不到一个月，就传来国开姨全盘兜底的消息。剧情急转，从风雨欲来变成岁月静好。

来源：搜狐财经

5月，央妈毫无征兆的宣布对xx银行接管，并提出超过5000万的同业存单不全额兑付，引起银行间一片哗然。然而又是不到一个月，同业坊间奔走相告，说央妈改变主意全额兑付。这个消息不管是不是真，但客观上的确对恐慌情绪有很大的平息作用，本来拆借困难的一些小银行又恢复了往常。

6月，多家非银机构质押式回购出现违约征兆，随后称接到监管部门窗口指导，被警告不允许违约，否则停掉部分业务资格......

违约潮如我们去年研究报告《从金融周期衰退看当前的流动性危机》预言的，已经从小微、民企，蔓延到了城商行、农商行和非银等金融机构。流动性问题越来越严重，大家都指望着央妈和开姨灭火。但理论上央妈和开姨的基础货币，无法完全兜住刚兑信用创造的广义货币。最近几次“局部拆弹”破刚兑的做法也基本上没有成功，因为在信用市场上“局部就是整体”。

刚性兑付下，生长出一批体量庞大但服务经济高质量发展能力不足的“金融巨婴”。金融改革滞后，信用体系“大锅饭”，银行和地方政府竞相滥用国家信用是问题的根本原因。要解决问题，首先要理解信用体系的多米诺骨牌结构及其脆弱性，从财政体制改革入手解决金融问题。因此，金融供给侧改革的成效，关键还是要看财政供给侧改革。本文将分上、下两篇具体探讨。

目录

上篇：

一、打破刚兑与金融供给侧改革

二、多米诺骨牌结构与局部拆弹的风险

三、信息、信念与信用市场的风险板结

下篇：

四、周期尽头：当经济下行，抵押品衰竭，资本品价格不再上涨

五、解决思路：管住增量+置换存量+加强问责+财政改制，培育“投行+资本市场”双支柱体系

以下为正文部分。

如果问当前最大的宏观风险是哪两个，显而易见，外部是与美脱钩，内部是债务拆弹。债务拆弹这个话题，在前几天陆家嘴论坛上几位领导都不约而同的提到。

还是要再提一提金融供给侧改革。它是防风险攻坚战的新阶段，或者是深化阶段，标志着开始从宏观转向微观，从面转向点。体现在两方面：一是金融反腐抓人，不到半年已经有多位高官落马或出事，恐怕这才是刚刚开始；二是债务拆弹，随着上一轮债务投放开始步入集中偿付期，违约暴雷不断出现，如果央妈不出手，可能要火烧连营发生系统性风险。

用钱赎买稳定容易，打破刚兑才是金融供给侧改革的硬骨头。但是积重难返，刚性兑付早已经是中国金融体系扭曲变异和沉疴积瘤的根本原因。两百多万亿元总债务，至少三分之一是建立在刚性兑付结构上。这些债务本身是看在有政府背书的基础上形成的，现在要釜底抽薪？

这不过是计划经济吃“大锅饭”在金融市场的表现，赚钱是自己的，出了事国家一起担。多年前，一个银行的董事长曾经说，我们也知道这些贷款政府肯定还不了，但是党和国家会让地方政府破产吗？这些平台业务我们不做其他银行就会抢去，反正有国家兜底，我们不仅要做，而且要大力去做。在政府端，一个市长也说过类似的话：我在位的时候不抓紧借债发展经济那不是傻子吗？

当地方债的口子打开，中国经济增长的传统动力——地方政府经济锦标赛，就变为了地方债务锦标赛。为什么会这样，归根结底央地财权事权不对称，与债务久期比行政任期较短，商业银行公司治理不够独立。另一个深层次的原因是金融改革严重滞后，信用市场吃“大锅饭”，缺乏有效的债务和预算约束机制。更严重的是，最近几年针对这些问题中央各部委发布的几十份重要文件，到了执行层面基本都“束之高阁”。因为财政层面的东西没有动，单纯要在金融层面开刀基本没有效果。

症结的根源是这样层层递进的：央地体制-财政分权-预算约束-债务纪律-融资方式。政治体制改革是十八大报告重点提出的内容，但是由于种种原因最近几年进展缓慢。这样就产生了一个问题，那就是在一个比较坏的结构上累积了大量的信用，这些信用在账面上还是优质资产，但本质上却没有收益率可言。但是，庞大的广义货币创造却以此为锚，为资产泡沫和滞胀埋下了伏笔。

三年前，看到这个问题越来越严重，高层下决心打破刚兑。无论是三年前的资管新规还是今年的政府投资条例，实际上都是想重新明确金融与财政，信用与货币之间的关系，本质上就是十八大提出的，正确界定好政府和市场之间的边界。然而由于种种原因，十八大提出的各项改革方案，各项政策落地的效果并不理想。

金融供给侧改革以破刚兑为主要任务，也就是所谓的“债务拆弹”。破的对象，无外乎人和机构两个层面。金融反腐抓人，是在人事层面“破刚兑”，本质上是严肃财政纪律，以儆效尤。下一步就是要在机构层面破刚兑，主要是一些野蛮生长、问题丛生的中小银行。

总之无论如何，这个问题不能再拖了。刚性兑付就像一直断不了的奶，严重扭曲了金融机构的市场化自主能力，最后培养的都是一个个看上去资产规模巨大，但对经济高质量发展毫无服务能力的“金融巨婴”。所以，新时代中国金融业才呈现出一个巨大的结构性矛盾：

日益膨胀雄居全球的资产规模，与服务新动能和群众美好生活的能力相对落后之间的矛盾。一方面二百多万亿的银行资产规模，另一方面是仍然得不到足够支持的中小企业和新兴产业，以及越来越多的金融消费者受损事件。

金融供给侧改革的本意，应该就是要解决这个结构性矛盾。

现实的效果是，打破刚兑喊了很多年，但除了信用最外围的P2P等被部分打破外，整体上并没有明显的改观。2019年以来，在金融供给侧改革的大背景下，人们开始对打破刚兑产生了新的预期，尤其是当bsb被央妈接管以后，感觉一个新的时代要来临。刚性兑付一天不打破，国家信用滥用、劣币驱逐良币和杠杆野蛮扩张等问题一日就解决不了。

于是在债券市场上，交易员们开始等待打破“城投债神逻辑”的第一枪。但是当几家城投债濒临违约边缘，打破刚兑的历史性时刻似乎即将来临的时候，整个城投债乃至整个地方债市场立即陷入一片恐慌。有个交易员说，那时在同业QQ群里一片死寂，仿佛能听到“冰层断裂”的声音。于是整个市场不仅发行利率陡然升高，认购热情直线下降，二级市场都掀起了轩然大波，貌似几万亿的城投债将会立刻加入抛售潮。与此同时，包装在非标里的平台和地产债务也陷入绝境。

此时政策层才明白一个早就该明白的道理：

在信用市场上，点就是面，一就是多，局部就是整体。长期累积的刚兑结构，已经形成了一个显而易见的“多米诺骨牌”系统。

最后的结局，无言又熟悉，一遍一遍的昨日重现——国开姨拿着央妈的信用或钞票给出问题的城投和平台们兜底。经过几天的流言蜚语和恐慌焦虑，重新回到了岁月静好，城投债的神逻辑继续“神”下去。有了开姨的背书，债券市场的画风突变，原来四处求钱的城投公司一下又坐回了甲方的C位，而陷入资产荒困境的银行和券商投行们，从原来的避之不及又变回了跪求的乙方。

类似的事情发生在银行同业间。央妈突然宣称对包商银行接管，同时公布高于5000万元的同业存单可以协商，也就是不能全额赔付，并根据额度区间给出了不同的比例。于是这个事件在银行间又引起轩然大波，学者们兴奋的宣布“同业业务打破刚兑的时代到来”。

然而又是一个相似的故事，银行间开始弥漫出恐慌的情绪，地方银行的NCD开始遭遇城投债一样的险境，有些小银行出现了同业存款挤兑的苗头。于是不到两周的时间，同业江湖中传来央妈全额兑付的消息。消息不管真假，但客观对平息银行间恐慌情绪起到了巨大的平息作用。不久，同业间恢复了往常的平静，小银行的拆借价格逐渐回落。

从最近几次即将打破但又不得不兜底的刚兑来看，形势的复杂性可能超出政策层的想象。刚性兑付，从原来的一种信用隐形担保，到城投债的信仰，现在已经形成了一种庞大的生态。十几年财政与金融的纠缠，形成了斩不断理还乱的“刚兑文化”，与金融供给侧改革期望形成的“信托文化”形成对峙。

因此，打破刚兑绝非易事，不可能靠简单的发几份文件就可以解决，它是一个复杂而又充满风险的拆弹或手术。是一个系统性工程，很难采用过去我们常用的渐进式、局部式改革。本质上，打破刚兑是一个监管部门与金融机构的动态博弈过程：

当金融机构测算出打破刚兑付出的巨大社会成本，就会对赌监管层不敢打破，进而变本加厉扩张业务规模形成更大的“大而不倒” ，进一步加剧多米诺骨牌结构的脆弱性。

更严重的是，当这些金融利益集团彼此间，与地方政府之间的利益绑定了在一起，形成了风险板结和预期共振，局部拆弹的方法就变得更加困难。信用市场是一个信息、信念、信任乃至信仰错综交织的市场，比商品市场复杂的多也脆弱的多。三十年前商品市场的价格闯关都引发了巨大的海啸，现在信用市场的窗口也绝不可能风平浪静。对此政策层，金融机构和投资者都应该有充分的准备。

信用市场与商品市场不一样的地方，斯蒂格利兹已经研究过，他定义的一个词是“信贷配给”。当利率（信用市场价格）超过一定水平，价格将无法在市场配置中起作用。用通俗的话说是，你关心的是利息，人家盯住你的是本金。

也就是在信用市场上，你给出的收益越高不一定需求越大，这跟商品市场不一样。相反，在某种微妙的时刻，利率一反常态的高，反而会引发一系列猜疑。比如“xx行今天借钱，高出平时300个bp，一定是要出问题了，千万别踩雷”。同业间利率可调整的空间不大，所谓的风险溢价是在一定的区间内，超过某个临界值，利率的大幅提升并不能提高信用品的需求。

有什么样的消费者就有什么样的产品，认知差异也可以形成套利空间。前几年的P2P市场靠的就是提高价格来提升吸引力，对于一些缺乏金融知识或缺乏风险意识的投资者，他们对风险的认知度不高，更看重定价却忽略了违约风险。最后导致一地鸡毛，很多人付出一生的储蓄，才明白信用品市场的残酷。

对政策层来说，要打破刚兑首先需要深刻理解信用市场的基本特征和内在规律。首先是信息不对称，这是信用市场的基本特征，一切风险分布和积聚，一切动态和多主体博弈，都建立在信息不对称之上。一般来说，与借款人相比，债权人在信息占有上往往处于不利的位置，导致信用中介的产生并形成利差溢价。而信用中介也为了最大化降低信息不对称对自身的不利影响，寻找有抓手的信用主体，这个抓手有两个，即抵押品和更高层级的信用。这是银行拥挤做平台和房地产的逻辑。

其次是信息不对称下的信念博弈与强化。信念与条件概率相关，投资者根据条件概率（贝叶斯信念网络）对风险和收益形成判断。说到底，信用和金融市场是建立在层层信念网络基础上的信息生产和交易平台。投资者依靠获得的信息形成信念进而形成决策。当信息在主体间的分布不均匀也就是信息不对称的时候，无论是委托代理还是道德风险，都使得市场呈现出明显的脆弱性。即一旦收益率或者抵押品的强信号变弱，市场随时可能陷入“跑得快”的动态囚徒困境博弈。比如银行竞相提前抽贷，将原本经营状况良好的企业压垮。

如果有明确真实的财务信息，向市场传递明确的或者相对强势的信号，那么信用市场就不会那么脆弱。脆弱性表现在，企业实体经营状况不佳，抵押品价格下跌，此时第一还款和第二还款来源都遇到问题，最后只能寄希望于基于筹资性现金流的第三还款来源，也就是信用开始进入庞氏结构或击鼓传花，此时客观的实体财务数据已经失去价值锚的作用，人们只能依靠高阶信念的博弈来决策。

因此才会出现，钱荒到来的时候，银行平均的超储率并没有明显下降，甚至还有略微的上升；雷曼破产几年后，清算完毕才发现仍然有几十亿美元的净资产。所以，在钱荒和“雷曼时刻”期间，市场并不是没有钱而是没有了信心，人们不再关注经营状况而是看流动性是否会让你继续活下去。为了应对更大的不确定性，各家机构囤积大量现金，从而恶化原本严重的流动性问题。

这样极端的市场非理性时刻，央行作为最后贷款人必须出手。从这个意义上来说，单纯的流动性刚性兑付是可以的，用中国的老话说就是“救急不救穷”。然而把极端情形下的救急行为前置和正常化为一种普遍的刚性兑付，势必会造成严重的抗生素滥用，最后会累积成更大的风险甚至金融海啸。

下一步如何演进？为何现在暴雷的越来越多，几乎走在失控的边缘。根本原因之一是，我们当前处于信用周期的末端，这本是无法反抗的宿命。有形之手只能暂时扭曲或拖延，但无法真正的改变与平滑。当有形的抵押品穷尽，经济下行使得內源补充资本的力量衰竭，有形之手只能依靠更高层级的政府和国家来创造信用以弥补货币和融资缺口。这个信用固然强大，但很容易引发超调和滥用——都想占国家的便宜。

回头来看，一个二十年的信用周期，始于上个世纪九十年代末的银行技术性破产和不良资产剥离，银行轻装上阵信用涅槃新生，加上纷纷上市并引入战略投资者，一个强劲的信用周期开始形成。再加上加入WTO全球化和房地产大潮，形成了经济周期和信用周期的正向反馈，即经济周期为信用周期提供了不断增长的第一和第二还款来源，信用周期也为更快的经济增长插上了杠杆这一利器。

变化发生在2009年，突入其来的美国次贷危机对中国经济产生了巨大的冲击，经济增长率悬崖式下跌，失业率大幅上升。同时深圳等地断供潮开始出现，信用周期也受到了冲击。在紧急关口，四万亿应运而生，同时喊出“信心比黄金更重要”的口号。信心是企业家投资和居民消费的前提，没有信心，对前景悲观，就只有资产和财富转移和货币窖藏。

这是用人为赝造的信用周期来拯救快速下滑的经济周期，次贷危机后美国带领各国都这么干。对中国来说，这四万亿有很大一部分加在了民企和小微企业，民生和包商银行当初打的都是这个牌。结果不到三年——一个小型的借款周期——的时间，到2012年民企的信用风险全面爆发，钢贸，中小等贷款一片狼藉，联保贷集群贷等模式破产。于是2012年后杠杆开始一窝蜂的挤到政府平台和房地产上。监管禁止也没用，同业和影子银行出现，为新一轮危险的信用扩张遮掩。

2015年又是一个坎，美联储已经停止放水，加息开始；国内股汇腥风血雨。到2016年，针对影子银行的严监管终于开始，金融去杠杆也启动。然而付出巨大代价用时三年去了三个百分点的宏观杠杆率，今年一个季度就基本加了回来。四时行焉，大道行焉，金融生态难逆，信用周期也在按照自己的规律运行，逆向的人为扰动，只会累积更大的风险。

周期尽头的拐点在哪里？根据信用生成的微观机理，从信用风险管理的三个还款来源来看，可能要观测三个指标，一是普遍的企业利润下滑，这决定着第一还款来源逐步衰竭；二是杠杆率水平过高和资产价格疲软，这决定着第二还款来源抵押品的穷尽；三是筹资性现金流活动，过去依靠央妈放水加影子银行通道的机制在金融反腐的压力下越来越难，第三还款来源，似乎除了央妈，内生的货币创造越来越难。

这三大还款来源的拐点，决定着信用周期的拐点。这是最近几年信用荒加剧、违约潮频发、拆了东墙补西墙的直接原因。至于深层次的根源，涉及到宏观资产负债不平衡以及种种体制性双轨制问题。一个典型的表现是，银行资产端是软约束的，为了刚兑可以不断展期挂账债转股；但在负债端是硬约束的，因为居民和机构的存款和理财到期需要按时全额支付。这种错配的结果只有一个：越来越严重的流动性问题。

而最核心的指标只有一个：财政。刚兑，还是因为有钱，但当财政自身吃紧兜不住的时候，甩包袱是不得不的选择。事实上，这是决定所有制度变迁的关键。

打破刚兑，政府一直在努力。最远可以追溯到十年前。而具有标志性意义的文件可以认为有三个：2014年的43号文，2017年的资管新规，今年出台不久的政府投资条例。这些文件的目的就聚焦在一个，划清财政和金融的区别，谁家的孩子谁抱走，施行终身问责，坚决杜绝“任期套利”。但是现实的效果并不理想。

政府及监管机构关于打破刚兑的相关文件

来源：西泽研究院整理

而近期证监会副主席李超在陆家嘴论坛上，也表达了打破刚兑的决心。然而破刚兑的难度和复杂程度依然可能超出想象。打破刚兑，本质上就是信用周期的软着陆，只有信用周期软着陆了，经济周期才能软着陆。从技术上来看就是，财政金融体系能否承受突然上升的信用利差和结构性的流动性危机。

来源：天涯社区

要顺利推进这一切，需要正确处理好三大关系。一是政府和市场的关系，拆弹的关键时刻肯定要以政府为主，但对市场产生正确的预期，防止动态博弈下的迭代套利。二是存量和增量的关系，做好新老划断，防止存量抛售和暴雷，对新发增量必须界定好风险。三是局部和整体的关系，在交叉互持、预期共振和业务及信用同质的环境里，简单粗暴的点爆破很难避免形成面的恐慌。因此，必须做好预期管理，在以市场化为基础的前提下进行窗口指导。

具体操作分为短期、中期和长期三个层面：

短期层面上，救急不救穷。关键是稳住存量，出现问题后要果断救急。救助可以，但是一定要查清责任，严肃法纪，继续推进金融和财政反腐。更重要的是做好数据前瞻性预警和压力测试，将危险消灭在萌芽之中，防患于未然。因此，必须做好数据的实时报送和监测工作，防止假数据和注水数据的蒙蔽。构建预警指标，提前将问题严重的机构纳入“急诊室”，处于危机边缘的要放入“重症室”进行特殊处理，防止恐慌性病毒蔓延。做好应急预案，提前储备好危机处理的工具包。建立中小金融机构救助基金等等。做的这一切工作都要公布于众，以在金融机构和投资者间形成健康的预期。

中期层面上，资产负债表大清洗。要稳步推进金融供给侧改革，管住增量，杜绝金融机构绑架国家信用套利的动机，让新增信贷脱离刚兑的显性和隐形承诺。加快存量置换工作，让隐形债务浮出水面，影子金融阳光化。风险并不可怕，可怕的是未知的未知。存量置换的目的一是发现未知的未知，二是将责任不清风险不明的债务清洗出来，置换成有预算约束和风险管理的债务，而不是一棒子打死。在全国开展全面深入的债务普及工作（有个领导对我说现在普查债务比普查粮食都难），金融稳定委员会建立风险管理驾驶舱，形成可视化、实时性的风险视图。在国家资产负债表风险管理的基础上，建立国家现金流量表风险管理架构。等等。

长期层面上，要切实推进财政供给侧改革，核心还是推进财政体制改革，努力构建财权事权匹配的，预算管理有效的现代财政体系。这个问题十八大深化改革的报告里已经非常鲜明的提出，要深入推进“政治体制改革”，最近五年也按照中央精神做出了不少努力，但总得来说进展缓慢。为了经济维稳，中央将土地财政和发债融资放权给地方，这样造成了房价和地方债务的双重大跃进。看到这个症结，就可以对症下药，一方面对财权事权重新划分，平衡地方政府预算内缺口；真正需要落实的工作是精简机构和人员，因此需要摸底过去几年因为发债和卖地形成的“财政幻觉”下扩建的政府机构和扩招的冗余人员，通过实施市场化的考核激励机制引导“行政机关去产能”。能否打破公务员铁饭碗的刚兑，是检验能否打破财政金融刚兑的关键。

这一轮地方债大潮下来，由于短暂的财政年度的预算宽松，带来了过于冗余的吃财政饭的机构和人员，在财政改革过程中，这些冗余人员和机构就是供给侧改革的对象。当前一些地方政府出现了高级黑和瞎折腾的事情，比如改居民小区名字，实际上就是冗余人员缺乏专业行政能力，该有作为的不作为，不该作为的乱作为。

另一方面建立阳光化、规范化的发债机制，上收债务融资权力层级，停止新设立融资平台，并着手对一些出现问题的平台债务进行清理，一些不合规的融资平台该关就关掉。各地建立专门的地方债务清理工作组，由中央相关部门或金融稳定委员会直接负责，对各地债务尤其是一些不严肃的平台融资进行审计调查，对有违法乱纪的行为进行严肃查处，对中央旨在打破刚兑各类文件的落实情况进行问责。

有破也要有立，在立的方面是通过政策支持也好，通过对外开放也好，就是要着眼培育真正的投资银行，并借助科创板开创的资本市场注册制新局面，形成“投行+资本市场”双支柱体系，降低银行产能比重，事实上也就降低了刚兑债务的比重。通过一系列长期改革措施，逐步改善刚兑产生的制度和文化土壤。

就改革的技术路线来说，还要注意到信用和流动性分层问题。当前最紧张的是非银机构，这些金融机构过去几年资产负债表扩张的太厉害，但本身又缺乏造血功能（并不创造货币），在信用违约潮下就会首先遭到流动性冲击。进一步是同业市场上的一些问题银行，因为同业存款数额巨大，同业市场又非常敏感，一旦发生挤兑就会迅速蔓延。对bsb接管就是考虑到此。但最关键的是最后一道防火墙，一定要守住，就是实体经济的流动性，坚决遏制居民和企业对商业银行的挤兑。这个挤兑一旦发生，各种金融问题就会集中在一起，最后很可能爆发严重的金融危机。

从这个意义上来说，有序打破刚兑就是为了防止将来更可怕的挤兑。这是一个涉及到短、中、长期的系统性工程，应该统筹安排，未雨绸缪，协调各部门整体推进。而这也正是形势赋予金融稳定委员会的时代大课题。

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