红刊财经：创业板需要刮骨疗毒

红刊财经 陈绍霞

近日，笔者为红周刊撰文《创业板公司逃不开“越做越差”魔咒？》，统计数据触目惊心：

2018年739家创业板上市公司净利润较2017年同比下滑幅度高达69.05%，2009年-2012年间上市的354家创业板公司整体净利润之和为-132.45亿元；逐年统计的创业板各年度上市的公司整体净利润数据显示，上市越早,业绩表现越差，2013年前上市的公司2018年总体亏损，2014年、2015年上市的公司2018年总体业绩为正，但较2017年同比大幅下滑， 2016年上市的创业板公司2018年总体业绩微降3.62%，2017年、2018年上市的创业板公司总体业绩则为正增长（详细分析见《创业板公司逃不开“越做越差”魔咒？》一文）。

曾经的“神创板”为何沦落为亏损板？

2013年，在沪深股市主板市场熊气弥漫、持续下跌的背景下，创业板指数逆市大涨了82.73%， 2015年A股市场股灾频发，创业板指数涨幅却高达84.41%。气势如虹、如有神助的创业板被市场人士称为“神创板”，随着创业板的大幅上涨，其估值水平也不断攀升，众多创业板股票的市盈率高达数百倍、上千倍，被人们称为“市梦率”。

由于2013年当年IPO暂停，因此，当时大幅上涨的创业板股票正是2009年-2012年间上市的354家创业板上市公司的股票，当年大幅上涨的这354家创业板上市公司，2018年整体出现了大幅亏损，这表明，当年股价的暴涨并非是缘于基本面。

表、6月6日创业板与沪深300指数估值水平比较

笔者认为，2013年-2015年间，以创业板为代表的小盘股经历了一轮持续多年的暴涨，很多小盘股沦为庄股，在操纵股价的同时，操纵业绩、虚增上市公司利润，可能也是一个较为普遍的现象。持续多年虚增利润而虚增的资产，在2018年进行了巨额减值准备计提，由此导致2013年前上市的创业板上市公司在2018年出现了集体亏损。（详细分析见《创业板公司逃不开“越做越差”魔咒？》一文）。

笔者认为，导致创业板陷入困境的另一个原因是，创业板上市公司在IPO时业绩过度包装可能是一个较为普遍的现象。2013年2月,我曾为红周刊撰文《常识是一面照妖镜：从期初净资产收益率看创业板“三高”现象》，该文统计了2009年上市的35家创业板上市公司的期初净资产收益率（报告期净利润÷期初净资产 ），发现净资产收益率异常偏高、超出常识：“2009年创业板IPO上市企业共35家， 35家公司2007年、2008年期初净资产收益率平均值分别高达90.9%和55.0%，多家公司上市前的期初净资产收益率高达100%以上。”

文章由此质疑：“2009年上市的全部35家创业板企业2007年平均净资产收益率高达90.9%，这是一种正常的盈利能力吗？如此高的盈利能力可持续吗？什么样的企业、什么样的生意可以获得如此高的暴利？”

“常识是一面照妖镜，以常识来看，90%以上的净资产收益率显然是一种暴利，尤其是所有IPO企业的平均净资产收益率高达90%时，其可信度显然要打上一个问号，如此高的暴利也注定是不可持续的，2010年、2011年35家企业平均的期初净资产收益率分别仅为9.7%、10.6%。”

“个人认为，从创业板企业IPO前的异常高的期初净资产收益率来看，这些企业上市前业绩过度包装可能是一个较为普遍的现象。上市前异常高的期初净资产收益率则是一个值得警醒的指标。”上市9年之后，2009年上市的35家上市公司2018年净利润之和为-30.89亿元！这也印证了当年笔者质疑的观点。

股权分置改革之前，一些业绩过度包装的公司上市后，业绩往往表现为一年绩优、二年绩平、三年绩差；股权分置改革之后，大股东的股票在上市三年后可以减持，为了让大股东持股能卖个好价钱，在上市后的前几年一些上市公司仍维持良好的业绩表现。上市越晚的创业板公司，2018年业绩表现越好，可能就是由于这个原因。2014年、2015年上市的创业板公司2018年总体业绩为正，但同比大幅下滑， 2017年、2018年上市的创业板公司总体业绩则为正增长。

创业板市场需要刮骨疗毒

2009年10月创业板开板，首批精挑细选的28家公司隆重上市，9年过去了，首批28家创业板上市公司2018年净利润之和为-15.59亿元，2009年上市的全部35家上市公司2018年净利润之和为-30.89亿元！2009年-2012年间上市的354家创业板公司整体净利润之和竟然是负数！这样的数据显然极不正常，如果不是由于人为的业绩操纵，很难有合理的解释。创业板病了，病得不轻。

通常而言，流通盘越小、市值越低的股票，庄家越容易控盘，而创业板主要以小盘股为主，创业板更易于受到股价操纵。为了配合大股东高价减持，一些上市公司制造各种题材、概念，在二级市场上推升股价。股价操纵常常与利润操纵相伴随，估值越高，操纵业绩的动力也越大，市盈率100倍的股票，虚增利润1亿元，市值可以增加100亿元。长期以来，A股市场热衷于“炒小、炒差、炒新”，A股市场小盘股的估值水平远远高于大盘股，2013年-2015年间，以创业板为代表的小盘股的市盈率往往高达100多倍、甚至几百倍，这为一些上市公司操纵业绩、虚增利润，提供了强大的动能。

基于上述分析，笔者认为，由于小盘股流通盘小、股价易于操纵，以及小盘股估值水平高、操纵业绩的动能更大的特征，以创业板为代表的小盘股很可能是A股市场财务造假的重灾区。

统计数据显示，2018年创业板上市公司资产减值损失合计1068.03亿元，其中，2009-2012年上市的创业板公司与2014-2018年间上市的创业板上市公司资产减值损失分别为839.70亿元和228.33亿元，前者远高于后者。

巨额资产减值，是由于经营不善所致，还是因为这些资产原本就子虚乌有、此前长期虚增业绩、虚增资产所致？

近期，康美药业财务造假丑闻曝光，近300亿元货币资金化为乌有，令整个市场为之震惊。笔者认为，康美药业造假案之所以东窗事发，是由于其造假手法简单、拙劣，虚增近300亿元现金，在2018年去杠杆的背景下，资金链断裂，导致其财务造假问题大白于天下。假如康美药业当初虚增的不是现金，而是存货等其他资产，那么，即使陷入债务困境，康美药业或许仍然能够滥竽充数，在未来的某一年计提巨额资产减值准备，将此前虚增利润而虚增的资产一笔勾销。创业板上市公司2018年计提的资产减值损失高达一千多亿元，其中，有多少是由于以前年度虚增利润而虚增的资产？

考虑到A股市场财务造假有着悠久的历史，对于创业板公司2018年业绩明显异常的表现，笔者认为，监管部门有必要加强对创业板上市公司的监管，对于创业板2018年计提的巨额减值准备，有必要调查其减值资产的真实性，查明巨额减值是由于上市公司经营不善所致，还是由于以前年度虚增利润、虚增资产所致。如果涉及以前年度财务造假、虚增利润，追溯调整后相关财务指标触发退市条款，应严格按照退市规则对相关公司启动退市程序，对于因上市公司财务造假而给广大中小投资者造成的损失，应启动赔偿程序，保护中小投资者的合法权益。

近期，深交所有关人员表示，将启动创业板改革，举措之一是拟取消创业板借壳限制，创业板一些壳资源概念股纷纷涨停，天龙光电连拉6个涨停。笔者认为，允许创业板市场借壳，为垃圾股提供一纸免死金牌，对于本来已经过度投机的创业板市场并非福音，只会进一步助长市场炒作氛围，不利于创业板市场的长期健康、稳定发展。无论是上市公司操纵业绩、虚增利润，还是二级市场坐庄、操纵股价，只会带来市场暂时的虚假繁荣，股价脱离基本面的非理性疯涨之后注定是一地鸡毛。上市公司的质量是证券市场的基石，唯有上市公司的质量得到持续改善、提升，市场才能步入持续健康发展的轨道。深交所应该正视创业板市场当前面临的问题，进一步加强和完善监管。

笔者认为，创业板公司先天不足、IPO上市前业绩过度包装，上市后为了配合大股东高价减持或为了再融资圈钱而操纵业绩、虚增利润，是创业板当前陷入困境的直接原因；监管滞后、违法违规成本太低，则是创业板市场乱象丛生的根本原因。对于各类违法违规行为，应该实施常态化监管，无论是上市公司操纵利润行为，还是二级市场上机构坐庄、操纵股价行为，管理层都应依法查处、实施零容忍，切实做到执法必严、违法必究，维护公开、公平、公正的“三公”原则，给投资者一个更加规范、透明的市场。

（本文删减后刊发于2019年6月15日出版的《红周刊》）