6年3532亿，华夏幸福的花式融资术是如何炼成的？——产城研究之企业深研第37期

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编者按：

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产业新城业务优化了华夏幸福的营收、净利等财务表现，但较长的回款周期也给其资金链带来了更大的压力。民营企业的身份，产城业务的不确定性、收益的未知性、抵押物的缺乏，华夏幸福必然要探索除银行贷款外的其他融资渠道。

一、6年融资3532.19亿元

2018年，华夏幸福融资总金额1390.39亿元，其中银行贷款487.2亿元，占融资总金额的35%。债券(票面)融资规模791.62亿元，债券期末余额624.75亿元，信托、资管等其他融资余额278.44亿元。报告期内，公司融资加权平均利息率为6.42%，其中银行贷款的平均利息成本6.15%，债券平均成本为6.22%，信托、资管等其他融资的平均利息成本7.41%。

图 – 华夏幸福2016-2018年融资结构

（数据来源：公司年报）

一般来说，房地产行业的资产负债率较其他行业高，而华夏幸福的资产负债率比同行业其他房企更高。2018年华夏幸福的资产负债率达86.65%，比上年同期增加5.56%。如此高的负债率使得企业无法获得更多的银行贷款，而企业经营业务及财务状况要求企业不断的创新融资渠道才能持续周转。2013年，华夏幸福筹资活动现金流入仅169.76亿元，此后便呈现爆发式增长，2017年达到1015.62亿元，2018年有所下降，为774.37亿元，6年时间筹资活动现金流入总计3532.19亿元。

图 – 华夏幸福2014-2018年资产负债率

图 – 华夏幸福2013-2018年筹资活动现金流入

二、花式融资术解读

近五年内，华夏幸福除传统的银行贷款外，还涉及了20多种不同方式来拓宽融资渠道。2018年平安入股后，公司的融资环境及结构得到进一步的改善和优化。

下面我们来介绍华夏幸福常用的几种创新融资方式。

（1）债券融资

随着银行对开发贷的严控，引入资产管理公司吸纳债权变成了房地产企业融资的新途径。

2014年3月，华夏幸福基业下属子公司大厂华夏幸福基业房地产公司（简称大厂华夏）将其所拥有的京御地产的18.9亿元债权，以15亿元价格出让给信达资产河北分公司，未来3年，华夏幸福基业每3个月会向信达资产河北公司偿还一定数额款项，共需清偿18.9亿元债务。

（2）信托融资

信托借款一直都是占华夏幸福最大比例的融资形式，虽然信托融资成本是所有融资形式中最高的，但由于门槛较低，选择面广，数额巨大，一直是地产公司最为依赖的融资手段。

信托债权融资是债权融资的一种变通模式。2014年7月，华夏幸福基业与中国金谷国际信托有限责任公司合作成立“金谷·东方锐银3号集合资金信托计划”，信托计划的融资规模不超过13.5亿元，信托计划的期限为不超过24个月。该信托计划所获的全部资金将用于向京御地产的子公司怀来京御发放贷款，用于“八达岭孔雀城”四至六期项目建设。另一种是股权信托融资，其主要做法是引入信托公司，对项目子公司进行增资，占据约一半的股份，余下的融资额，信托公司以股东身份出借，而华夏幸福将剩下的股权再质押给信托，最后相当于信托公司由此控制100%的股权。

2014年5月27日，华夏幸福与全资子公司京御房产，及三级子公司廊坊市幸福基业房地产开发有限公司与平安信托签订协议。由平安信托发起单一信托，规模不超过10亿元，其中不超过5亿元向廊坊幸福基业增资，取得廊坊幸福基业41.67%股权，余下不超过5亿元向该公司发放贷款，期限为24个月，京御房产用其所持有的廊坊幸福基业58.33%股权质押给平安信托。

这种融资模式的好处在于，贷款到期后，房企回购股份，归还借款，不会增加负债率压力。

（3）租赁融资

与信托融资类似，华夏幸福同样借道旗下子公司探路融资租赁。2014年3月28日，华夏幸福全资三级子公司大厂鼎鸿向外贸金融租赁公司融资。该子公司将其所拥有的大厂潮白河工业园区地下管网，出售给外贸租赁并租回使用，融资金额3亿元，年租息率为7.0725%。5月10日，大厂鼎鸿拟向外贸金融租赁公司融资2.86亿元。8月12日，大厂鼎鸿将其所拥有的福喜路一期地下管网以售后回租方式，向广州越秀租赁融资租赁公司融资5398万元。以上融资期限均为2年，年租息率在6.15%至7.0725%。

通过出售名下的资产获得资金后，再通过租赁的方式获得这些资产的使用权，在租赁期满后一定的价格买回这些资产，以此可以有效盘活固定资产。

（4）夹层融资

夹层融资，也被称为明股暗债，表面上看起来是股权转让，但实际约定未来回购，并以差价作为利息或支付约定利息，由于介入股债之间，故称为“夹层”。

2013年11月，由华澳信托募资10亿元，投入华夏幸福旗下的北京丰科建。其中向北京丰科建增资7.6亿元，向北京丰科建提供信托贷款2.4亿元。交易完成后，华澳信托对丰科建持股66.67%，九通投资持股33.33%。这样一来，华夏幸福变成了“小股操盘”的形式。

这种夹层融资最大的好处在于财务报表更漂亮。由于华夏幸福成为了小股东，丰科建不再进行并表，那么丰科建的负债也不再体现在华夏幸福的合并报表之中，成为表外负债，这样无疑就优化了资产负债表，是现在很流行的一种财务处理方式。

随后几年时间，华夏幸福又分别与华鑫信托、长江财富、平安信托等众多信托公司故技重施，把旗下公司股权转让或直接增资，华鑫信托、平安信托和长江财富等都有经营收益权，并可以在相应的时间内选择灵活的退出方式。

（5）债务重组

债务重组也是华夏幸福一种巧妙的玩法，债务快到期的时候，来个乾坤大挪移，将这笔债务转让给别家，相当于延长了还款日期，或者说就是又借到一笔新的融资。

2014年8月28日，恒丰银行对华夏幸福子公司三浦威特享有8亿元债权即将到期，经过几方商量，恒丰银行将标的债权转让给长城资管，三浦威特接受该项债务重组。债务重组期限为30个月。相当于延长了对银行的还款期限，将融资期限延长了30个月。

债务重组期限为30个月，长城资产对三浦威特的重组收益为：从2014年9月至2015年9月按照未偿还重组债务本金的8%/年计算，日利率=8%÷360；从2015年9月至2017年3月按照未偿还重组债务本金的12%/年计算，日利率=12%÷360。逾期还款的，逾期罚息利率按重组利率上浮30%计算。不能按时支付的利息，按罚息利率计收复利。

（6）权利转让

权利转让的一种是应收账款收益权转让。

华夏幸福的应收账款一方面来自业主，《商品房买卖合同》项下的待付购房款。其实就把未来要收到的钱提前先卖给平安信托，以一定的融资成本提前回流现金。

2016年3月9日，华夏幸福与平安信托签署《应收账款买卖协议》，由平安信托设立信托计划，以信托计划项下信托资金为限购买华夏幸福享有的标的应收账款中的初始应收账款，以应收账款现金流回款余额为限循环购买公司享有的标的应收账款中的循环购买应收账款。现金流回款余额指扣除由监管银行按照平安信托指令将应收账款现金流回款中的相应款项从应收账款收款账户划转至信托财产专户后的余额。初始应收账款的买卖价款为20亿元；循环购买应收账款的买卖价款为应收账款的账面值，循环购买部分累计不超过100亿元。

华夏幸福的应收账款另一方面来自于地方政府，因此可以对地方政府享有的应收账款收益权转让。

2015年7月30日，华夏幸福子公司九通投资将其合法持有的大厂鼎鸿对大厂回族自治县财政局享有的应收账款人民币8亿元，以及嘉兴鼎泰对长三角嘉善科技商务服务区管理委员会享有的应收账款人民币7亿，共计15亿元的应收账款收益权转让给汇添富资本。九通投资拟于目标应收账款收益权转让期满12个月后，向汇添富资本回购目标应收账款收益权。

（7）资产支持证券（ABS）

自2014年11月11月资产证券化备案制新规出台以来，交易所资产支持证券发行规模呈现明显加速增长。

2015年11月23日，上海富诚海富通资产管理有限公司拟设立“华夏幸福物业一期资产支持专项计划”，以专项计划募集资金购买幸福物业所享有的物业费债权及其他权利，以基于物业费债权及其他权利所获得的收益作为支付资产支持证券持有人本金及收益资金来源。此次专项计划将于上海证券交易所挂牌上市。

此次专项计划发行总规模不超过24亿元，其中优先级资产支持证券面向合格投资者发行，发行对象不超过二百人，规模不超过23亿元；次级资产支持证券由幸福物业认购。

发行期限方面，专项计划优先级资产支持证券拟分为五档，预期期限分别为1年、2年、3年、4年及5年，次级资产支持证券期限为5年。

华夏幸福表示，此次募集资金主要用于补充流动资金。幸福物业签署《差额支付承诺函》，对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券持有人预期收益和未偿本金余额的差额部分承担补足义务。华夏幸福为幸福物业在《差额支付承诺函》项下的义务提供连带责任保证担保。

（8）战略引资

战略引资，不是简单的财务性融资，入资方是要实实在在参与经营管理，并按照持股比例享受经营收益的。比如2013年10月，资产管理公司天方资产就向华夏幸福旗下的孙公司九通投资其中注资30亿元，13.9亿元进入注册资本，16.1亿元进入资本公积。注资后，华夏幸福的子公司京御地产持有其55%股权，天方资产持有其45%股权。

天方资产进入后，不仅派人进驻董事会，参与经营管理，并享受九通投资的投资收益、利润分红。华夏幸福屡屡利用这种让渡股权和收益的模式增强资本实力，能够实现更快地扩张。

（9）夹层式资管计划

华夏幸福非常擅长和资产管理公司达成这种资管计划，来进行短期的融资。2015年，华夏幸福及两家下属公司京御地产、华夏新城与大成创新、湘财证券这两家公司签署相关文件，涉及大成创新发行的专项资产管理计划向华夏新城增资4亿元, 湘财证券管理的集合资产管理计划或推荐的客户将认购大成创新发行的专项资产管理计划。大成创新有权自出资日起满12个月后，与京御地产签署《股权受让合同》退出华夏新城。

资管计划的整体形式与上述的战略引资模式相似，本质也是一种夹层融资。

（10）银团贷款

银团贷款是一家或数家银行牵头，多家银行与非银行金融机构参加而组成的银行集团采用同一贷款协议，按商定的期限和条件向同一借款人提供融资的贷款方式。对于产业地产商而言，这些抱团银行对你的信心，往往比成堆的黄金更值钱。

银团贷款在海外融资市场上比较常见。2014年10月，华夏幸福间接控股子公司三浦威特从固安县农信社、廊坊城郊农信社、永清县农信社、大城县农信社及三河市农信社组成的社团贷款人贷款1亿元，期限为 1 年，借款利率为8.5%。

除此之外，华夏幸福体系内各层级公司间的相互担保、股票质押、关联方借款、定向增发等其他融资渠道也为公司带来了大量的资金。

三、从标准到非标，创新与监管的博弈

通过以上对华夏幸福融资模式及融资渠道的梳理，不难发现，从2014到2018年五年时间，华夏幸福的非标融资占比越来越大。一方面与非标融资的发展及资管通道的收缩有着密不可分的关系，另一方面也是市场对华夏幸福模式的高度认可与期望。

图 – 华夏幸福历年非标融资规模（数据来源：公司年报）

图 – 华夏幸福2013年非标融资结构

图 – 华夏幸福2017年非标融资结构

2016年10月底发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》提高了房地产企业发行公司债的标准。由此开始，央行加强了管控, 严格限制信贷投向房地产企业。

2018年4月“资管新规”（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）落地，明确定义了标准化债权类资产和非标准化债权资产，而且规定了符合标准资产的五个条件, 而且规定金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的应当遵守金融监管部门制定的限额管理、流动性管理等监管标准。对于房地产市场而言, 资管新规对房地产企业的融资渠道与方式加以规范和约束更多体现在资金来源端, 即压缩了房地产企业资金来源范围, 限制了房地产企业的一些融资渠道。

考虑到房地产企业规模不同, 由于资信、规模、实力差异和国有银行融资政策等原因, 大房地产企业和中小房地产企业的资金来源和融资渠道有很大差异, 监管政策对大企业融资和中小企业融资的影响范围和抑制程度也不尽不同。大企业和中小房地产企业通过其他途径进行融资的难易程度也有差异。

在各类严监管下，整体房地产行业融资来源和渠道减少, 房企势必会通过其他途径来尽量弥补，这也促使房企在压力下不断探索其他创新型融资方式。目前房地产行业主要通过信贷、标准化债权和资产证券化这三种渠道弥补非标的减少。相比传统融资模式,，资产证券化具有受政策限制较少、资产流动性较高等诸多优势，未来受限房企融资将由非标转向资产证券化融资。

但是，严监管对贷款的影响小于监管对非标、发债和股权融资的影响, 相对而言贷款可能是比较容易的融资渠道, 而且贷款利率上升的速率滞后于发债和非标融资等。未来房企通过获得融资的难度将继续分化。随着大企业规模的扩大，市场份额随之提升，资信相应改善，企业还是会转向银行贷款。