花园生物（300401）：VD3一体化全球龙头，加速布局下游高端应用

公司是VD3一体化全球龙头，新工厂将进一步提升VD3产能至5000吨，巩固龙头低位。同时公司是唯一一家拥有完整羊毛脂-胆固醇-VD3价值链的企业，在D3产业链高端产品产品方面储备丰富，足够打开公司新的成长空间！

1、全球VD3一体化龙头

2、维生素D3系列——寡头垄断，环保因素导致行业供需失衡

3、近两年的战略布局

4、D3产业链高端产品打开成长空间

【公司看点】

1 全球VD3一体化龙头

花园生物（300401）主营VD3上下游系列产品的研发、生产和销售，是全球最大的VD3生产企业，经过十多年的发展，公司现已成为具备独特的VD3产业链一体化优势，可同时生产NF级胆固醇及VD3系列产品，且产销量在VD3行业位居前列的全球知名企业。

VD3行业的发展具有一定的周期性，其波峰波谷出现的时点及持续时间受国际金融环境、国内宏观经济环境及行业自我调整等多种因素共同影响，这种周期性主要体现为行业产能增减变化及产品价格涨跌。行业景气度较高时，产品价格持续上升，市场新进入者增多，行业开始扩产。行业高景气度经过一段时间的发展后，由于产能过剩，产品价格下降，激烈的竞争导致部分生产成本相对较高、竞争能力欠佳的企业逐步被市场所淘汰，进入“关停并转”阶段，行业再次进入整合阶段，市场自我修复，行业发展逐步迎来新一轮波峰，市场在没有行政干预等外部异常因素的影响下，不断周而复始地循环。

2 维生素D3系列——寡头垄断，环保因素导致行业供需失衡

原有VD3生产企业较多，国内主要有花园生物、新和成、台州海盛、金达威、浙江医药、江西吉瑞生物科技有限公司、山东同辉生物科技有限公司。国外主要有DSM及fermenta。但由于前几年VD3产品价格长期处于低位运行状态，销售价格在很多企业的生产成本之下，导致很多VD3生产企业处于亏损状态。

花园生物：2000吨（花园生物拥有产能3000多吨，占全球的40%以上，但由于目前国家环保要求严格2019年底前要完成杭州下沙生物科技的搬迁，预计2018、2019年实际产销量2000吨/年）、DSM：2000吨、新和成：1200吨、台州海盛：500吨、浙江医药：约300吨、金达威：300吨；印度fermenta：约300吨。其中花园生物、DSM、新和成三家企业的实际产量占据全球80%以上份额。

由于目前国家对环保、安全的重视，化工项目准入门槛越来越高（例如需要进入化工园区，总投资额在1亿以上），门槛的提高对于像山东天润、山东同辉这样的规模较小的化工企业来说难以承受。而VD3对于大的企业来说是一个小的品种，目前存在的生产企业如DSM、花园生物、新和成、浙江医药、金达威、台州海盛（仙琚制药控股）本身实力均比较强，这对于其他小企业来说竞争压力比较大。其他维生素企业如需新增VD3这个品种，从环评、选址、建设产线到产品进入市场，预计整个过程时间将超过2年，所以我们判断现生产企业出于自身利益的考虑，不会轻易进入该市场，而目前形成的良好的供给格局不会被轻易打破。

3 近两年的战略布局

维生素D3灭鼠剂在美国市场被认定为唯一的绿色灭鼠剂。在国内有机食品加工中唯一允许使用灭鼠剂。花园生物是国内唯一完成维生素D3类灭鼠剂登记的企业，目前已获得维生素D3灭鼠剂生产和销售所需的所有前置许可，是国内唯一一家可以生产维生素D3灭鼠剂的企业。花园生物目前建有中试规模生产设施，所生产的维生素D3环保灭鼠剂被列入杭州G20峰会保障用药。由于传统的化学灭鼠剂毒性大、效果差，已逐渐被淘汰，而维生素D3灭鼠剂作为一种绿色灭鼠剂，不仅对保持生态平衡具有积极意义，使用效果也明显优于抗凝血慢性灭鼠剂，国内外市场前景十分看好。

目前公司建设4000吨维生素D3环保灭鼠剂项目，未来还有15倍的市场增长空间。作为国内唯一一家可以生成维生素D3灭鼠剂的企业，公司未来在维生素D3灭鼠剂领域的发展空间巨大。

根据公司2017年11月28日发布的2017-073号公告“关于公司全资子公司搬迁的公告”

相关内容，公司计划2019年年底完成下沙生物搬迁工作。新的生产线将结合公司近年

来的技术进步，同时在自动化、连续化、密闭化方面有大幅提升，预计将进一步降低生

产成本，增强D3竞争力。同时结合花园生物维生素D3全产业链战略的发展，新工厂饲

料级VD3的产能预计不低于5000吨的规模。

4 D3产业链高端产品打开成长空间

在维生素D3市场被行业内纷纷看好的同时，国内外厂家纷纷加大了活性维生素D3及其下游产品的研发力度，延长产业链，增强企业盈利能力。目前骨质疏松症主要以预防为主。随着正确用药观念的推广以及药品与保健品概念的明晰，治疗骨质疏松的药物市场将蓬勃发展。治疗药物按作用机制骨质疏松症防治药物分为骨吸收抑制剂和骨形成促进剂两大类。钙制剂和活性维生素D3占据了市场份额的44%~55%

花园生物通过多年的技术积累，已掌握1a-羟基D3、25-羟基D3、1a、25羟基VD3的生产工艺。同时独有的25-羟基VD3生产技术，保证了吨级以上纯品25-羟基VD3的生产，以及几十~百公斤级纯品1a、25羟基D3的生产，有望为活性D3代替普通D3提供充足的原料。花园生物也将积极在大健康领域有所作为，进入活性D3系列保健品及药品的生产，为公司的发展打开广阔的空间。

【估值与盈利预期】

预计公司2019-2020年EPS为1.6元、1.78元。（国盛证券）。