全面解读上能电气再冲IPO：现金流及资产负债率等证监排查指标被改善

　　前年IPO发审会受阻后，上能电气股份有限公司（下称“上能电气”）并没有黯然离场。这家承接艾默生逆变器业务的新型民企，在董事长吴强、董事总经理段玉鹤的管理之下，时隔1年多即2018年12月，正在继续申请继续提交了崭新的IPO招股说明书，企望再战资本市场。

　　通常来说，进入IPO、登陆股市的主要动力来自于企业现有投资人、自身发展及融资需求等各类因素。因此尽管被证监会发审委否决，且有诸多财务及经营及相关方的疑点，但迅速再次冲击IPO的上能电气，还是希望就此一搏。

　　能源一号看到，公司现有的股东持股比例，有所改变。与2017年9月的首次申请IPO相比，公司的股权结构发生了明显变化。其中，吴强及段玉鹤等高管的持股比例有所降低；新进投资人中，出现了苏民投的身影。以下是新版的投资方名单：

　　从公开资料中可见，上能电气在大量财务及业务上都发生了明显变化。一方面，2017年和2018上半年时，该公司的经营面可能确有改变；另一方面，上能电气或许也希望通过多项数据的变化来回应证监部门此前提出的重重疑点，并力争过会。

　　无论如何，上能电气过会的前提是业务稳健，股权结构清晰，企业治理水准突出。考虑上一轮企业未能过会的这一前提，目前来看该公司在管理、经营及相关问题上，在进行全面改良。

　　“二进攻”为何挑此时？

　　能源一号曾独家报道过，在2018年10月20日证监会表态IPO被否企业参与重组上市（俗称“借壳上市”）的间隔期将大幅缩短后，上能电气等一众寄望于A股发行的厂商将有极大可能继续冲击IPO。该猜测如今得到了印证。（链接:上能电气解决这些疑问后或加快A股进程，证监会松绑IPO未过会公司借壳上市)

　　当时证监会新闻发言人常德鹏就表示，IPO被否企业筹划重组上市的间隔期，从3年缩短为6个月。

　　能源一号曾说过，上能电气恰恰符合证监会划定的“被否企业筹划重组上市的6个月间隔期”这一大限。该公司IPO未过会的时间表，是在2017年9月下旬，从推测时间表看它只要在2018年下半年启动重组上市，便可进入新的重组排队序列中。如果按照过去的规定，上能电气筹划重组上市的时间应是在2020年9月以后。

　　去年，能源一号代表曾见过吴强本人，当时他并没有直接回答IPO问题并对上市含糊其辞。而现在，该公司的具体行动证明了一切。

　　在这一特殊时间点来上报IPO材料，对上能电气而言，可谓是千载难逢之际。

　　2017年、2018年上半年，恰恰是新能源行业高速发展的时间段。现在递交IPO招股书的话，相关财务数据的截取点又恰好卡在2018年上半年，企业可完美避开“531”新政对去年带来的经营负面作用（当然，由于上能电气的主要业务并不是户用，所以新政对其财务及业务的影响本来也会小一些）。

　　2017年，市场发展最高峰之时，部分企业的相关财务数据有了大范围的改善，对即将上市的企业来说，面对发审委这一关也有了更好的说服力。假设上能电气在IPO这件事上再拖延的话，恐怕IPO过会还会存变数。

　　能源一号发现，这家逆变器厂商也确实于2017年、2018年上半年的营收及利润等方面取得明显提升：公司营收分别为3.65亿元、6.84亿元，净利5964万元、2599万元。

　　公司表示，此次计划公开发行1833.36万股普通股，用于发展5个项目：高效智能型逆变器产业化项目、储能双向变流器及储能系统集成产业化项目、研发中心建设项目、营销网络建设以及补充营运资金，投资总额为4.84亿元。

　　上市隐患解决中？

　　对于上能电气而言，目前最大的上市隐患在于，能否把之前发审委否决的一系列理由重新梳理，并给出详尽而有效的答案，令对方不再感到疑惑。从最新的IPO招股书中可发现，相关疑点数据确实在做全面调整。

　　上一轮IPO审核期间，发审要求，请企业说明经营活动现金流净额连续三年为负的原因和合理性。据招股书显示，2013年至2017年1-6月，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2834万元、-2211万元、-2542万元、-19万元和1202万元。

　　在最新的IPO信息中，该公司彻底改善了经营现金流净额指标。其中，2017年为4714万元，去年前六月为2608万元。也就是说，2017年公司下半年的这一指标出现了大幅上升，达到3500万元。

　　就“经营现金流净额”的转好，企业做了一下解释：公司成立于 2012 年，前期的资金来源主要系股东投入和银行借款。由于光伏行业特性，普遍回款周期较长，且公司产品的质保期较长，初期销售沉淀的质保金也越来越多，公司快速增长需要不断支付相应的资金，这些都造成短期经营性流入的资金低于经营性支出的资金，从而影响短期的经营活动现金流量。公司在经历了几年的快速成长后，前期的应收款项（包括质保金）已逐步收回（行业回款慢，但均能正常收回），逐步形成了稳定的现金流入，经营活动产生的现金流量净额与净利润已逐渐匹配。

　　资产负债率从80%，明显下降

　　就资产负债率方面，上能电气2016年、2017年上半年分别为81%和82.87%。最新招股书则表明，上能电气2018年上半年、2017年分别为近68%和67.42%的资产负债率。这两个数据，比以往的80%资产负债率有大幅改善。

　　但上能电气也承认，公司比阳光电源和科士达的资产负债率还是要高。主要原因是公司以自身积累和银行借款方式来解决营运资金的需求，同行业上市公司则完成了上市和多次融资。

　　上能电气所称的资产负债率高是“因为没有上市”，看似有一定道理。但能源一号也注意到，三晶电气2016年的数据为43%；同样是逆变器公司的固德威的资产负债率，也要比上能电气表现更出色一些。尽管三晶电气和固德威也是曾经的新三板上市企业，但出于新三板本身融资不强的特性来看，它们两家还是依靠着自身经营的力量在做资产负债率的管控。

　　存货明显下滑

　　首轮IPO失利的另一个症结在于：证监会认为，上能电气需说明应收账款和存货余额大幅增长的原因。

　　而上能电气二轮IPO招股书中提及，2015 年末~2018年6月末，公司应收账款余额分别为1.65亿~4.24亿，各期末应收账款余额逐年增长。尽管由于下游行业特征，行业回款普遍较慢，且公司在选择客户时尽可能以大型企业为主，并加强了应收账款的催收力度，但如果宏观经济形势、行业发展前景或者个别客户遭遇经营困难等不利情形出现，可能对公司应收款项的回收产生不利影响。

　　上能电气的存货余额，事实上在近期有了明显改进：2017年上半年，该公司存货近3.5亿。但2017年全年，该公司存货仅2.36亿元。也就是说，当年下半年企业存货迅速降低；而且，2018年上半年的2.3亿元存货，也比2017年同期近3.5亿的数据大幅锐减。

　　2017年、2018年前六月，该公司存货突降的数据是否属实？能源一号认为应算符合市场规律。这段时间，上能电气在领跑者项目大受裨益，存货消化较快是有可能的。

　　首轮IPO失利时，证监会还要求，上能电气需解释“应收账款周转率、存货周转率与同行业可比上市公司是否存在重大差异及其原因。”最新的应收账款周转率、存货周转率等，与同行的差异情况如下：

　　上图可见，上能电气在第一次和第二次的IPO申报材料中，数据出现明显差异。2017年上半年、当年全年，应收账款周转率分别为0.98、2.25；存货周转率为0.72、1.87。因此，当年全年数据显示，两个项目的周转率都有明显好转。

　　上能电气强调，与同行的应收账款周转率对比，回款较慢系同行业公司普遍面临的问题。 存货周转率持续改善。该司也表示，发出商品周转天数高于同行，主要是由于大型地面电站用光伏逆变器的收入确认相对谨慎，具体标准为产品发出后，取得客户出具的性能验收确认单才确认收入；而可比公司为发货确认收入。从而造成公司发出商品的周转效率低于可比公司，进一步使得公司的存货周转率整体低于可比上市公司。

　　应收账款在信用期内回款比例较低，也是证监会所关心的焦点。上能电气在解释了部分原因后也强调，加大了对销售人员的回款考核力度并增加奖金。从数据上印证了这一点：2017 年，相比上一年该公司增加人员薪酬116.76%。

　　上能电气的平均销售单价和销售毛利率为何呈现下降趋势，发审委也希望企业给出确切答案。最新的上能电气招股书显示，2015 年~去年前6 月，公司综合毛利率分别为 35.80%、30.52%、32.63%、31.39%。而从能源一号的调查来看，上能电气的毛利率基本与同行毛利率保持一致。如三晶电气2016年的毛利率在30%以上，固德威在2017年的毛利率是34%。

　　就单价问题，上能电气光伏逆变器在近期的单价下滑不明显：

　　上图可见，上能电气核心产品---集中式逆变器售价由2017年的0.2元/瓦，降至去年上半年的0.18元/瓦，降幅不高；而且，也远低于2015年~2016年的价格波动。

　　总体来说，在一些关键财务指标上，由于2017年适逢市场大幅好转，加上2018年上半年可避开531新政影响，上能电气的部分财务数据显现出了明显改善迹象。但另一方面看，虽然证监会在放宽企业二次过会的相关限制条件，但严审IPO力度依然不减，上能电气能否顺利过会还要等待一段时间。

　　除该公司外，目前在排队IPO，或以借壳等各类方式即将进入A股的还包括天合光能、晶澳太阳能、爱旭科技、赛伍技术、晋能科技等。