换股合并小天鹅，美的成首家合并A+B股上市公司

10月23日晚，美的集团和控股子公司无锡小天鹅同时发布公告，美的集团拟发行股份吸收合并小天鹅。停牌27个工作日之后，美的集团资产重组终于水落石出。如方案通过，美的集团将成为首个吸收合并A+B股公司的上市公司。

公告显示，美的将向小天鹅除美的集团及 TITONI 外的所有股东发行股票，交换其持有的小天鹅 A 股及 B 股股票。合并完成后，小天鹅将终止上市并注销法人资格，并入美的集团。美的集团及 TITONI 所持有的小天鹅 A 股及B 股股票不参与换股，这部分股票将在本次合并后注销。

根据合并方案，以定价基准日前 20 个交易日股票交易均价为基础，美的集团换股价为 42.04 元每股，小天鹅 A 股换股价为50.91 元溢价10%，小天鹅 B 股换股价48.41 港币溢价30%，折合人民币 42.07 元每股。

按此价格计算，小天鹅A股换股比例为1:1.211，小天鹅B股换股比例为1:1.0007，即每1股小天鹅A股、B股分别可换得1.211股和1.0007股美的集团股票。

小天鹅总股本6.32亿，其中A股4.41亿，B股1.91亿。美的集团持股小天鹅A股2.39亿，其境外全资子公司TITONI持股小天鹅B股0.94亿股，合计持股52.67%。按照换股比例，美的集团将增发3.42亿股，占总股本5.16%，按换股价42.04元计算市值约144亿。

对本次合并持有异议的小天鹅A股和B股股东，美的将照定价基准日前一个交易日收盘价的9折提供现金收购选择，即 41.85 元和32.55 港元每股。

由于本次合并方案尚需双方股东大会审议和中国证监会批准，仍存在不确定性，美的集团和小天鹅股票自10月24日起继续停牌。

从2008年到2014年，美的并购小天鹅后逐步加大持股比例，将全部洗衣机资产注入小天鹅，推动小天鹅成为国内洗衣机主流品牌。换股合并后，小天鹅A股2017年EPS增厚33.88%，美的集团股本稀释5.16%，归母净利润增加4.2%，每股EPS略有摊薄。

从长期来看，私有化小天鹅解决了B股的历史遗留问题，符合美的集团和股东的长期利益。小天鹅将在多品牌运作、品类协同和国际化拓展上发挥重要作用，以“一个美的”迎接下一个时代的挑战，向5000亿目标前进。

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继2017年私有化威灵后，美的集团第二次将旗下子公司收归集团。与股价长期被低估的威灵控股不同，小天鹅以高估值、高现金流名列A股绩优股，是美的旗下的优质资产。

停牌前小天鹅股价46.5元，滚动PE17.5倍，PB4倍，超过了美的集团和格力电器。合并之后，000418作为融资平台不复存在，即使在壳资源不再宝贵的当下，美的集团此举仍然出乎市场预料。

从历史估值水平看，停牌前小天鹅市值已从2018年的高点480亿回落至290亿，回撤近40%。考虑到公司在手现金和存款超过100亿，实际PE仅为11倍左右，正是私有化的时机。

用144亿市值股票而非现金换股合并小天鹅，对美的集团来说非常划算。2018年中报显示，小天鹅账上货币资金+其他流动资产合计为136亿元，占总资产比例高达69.7%。同期美的集团货币资金及其他流动资产合计914亿元，占总资产比例为37.4%。

小天鹅是美的优秀的现金奶牛。2012年到2017年，小天鹅经营性现金流从3.2亿上升至2017年的20.8亿元，同期固定资产和长期资产支出从0.9亿上升到2.1亿元，以极低的资产支出实现了丰厚的现金流入。

大量自有资金沉淀在账上是小天鹅的槽点，业绩沟通会上投资者曾多次提出希望公司开拓投资渠道，实现自有资金增值。

小天鹅并入美的集团后，作为上市公司的财务独立性不复存在，集团可以统一配置资源，实现效益最大化。同时彻底解决B股遗留问题，消除关联交易和潜在的同业竞争问题。

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2008年收购至今，小天鹅股价上涨440%，归母净利润从2008年的0.3亿猛增到17.3亿。美的收购小天鹅时估值70亿，按2008年净利润8000万元计算，小天鹅市盈率175倍，被公认为估值过高。现在小天鹅市值近294亿，增值300%。

更重要的是，小天鹅为美的集团多元化打下了基础。2013年集团整体上市后，小天鹅累计贡献营收700亿，实现净利润54亿元，在内销市场洗衣机的营收贡献仅次于家用空调。

2012年美的集团第一次转型后小天鹅业绩起飞，2012年到2017年，小天鹅营收、净利润复合增长率分别为21%和28%，远高于同期洗衣机市场个位数增速。

和空调不同，冰洗2012年之后就迈入了存量市场，升级换代成为主要需求。小天鹅正是抓住了从波轮到滚筒的第一次升级，用2000元到3000元滚筒迅速占领市场，填补了海尔高端化转型后留下的空白。

中怡康数据显示，2016年美的系市场份额一度达到27%，和海尔持平。2018年前三季度，小天鹅积极提价向中高端转型，海尔则在中低端重新发力拿走了部分市场，以31%市场份额再次拉开了和美的系27%的差距。

2018年上半年，小天鹅营收增长从2017年中报的32%滑落至14%，二季度增速只有7.5% 。从已经发布的三季报看，家电市场需求依然低迷，洗衣机是9月大白电中唯一实现正增长的品类，小天鹅的营收增速有望回升，但从长期来看，高增长时代已经结束，小天鹅30%的营收增速很难重现。

2018年，小天鹅的对手从外资、杂牌变成了行业巨头海尔，竞争从渠道、价格转向了产品本身。与此同时，整个美的集团正面临品牌重塑、多品类协同和全球化挑战，小天鹅的回归具有极强的现实意义。小天鹅将在产品升级、品类协同、海外市场三大方向融入美的集团一体化转型，在品牌效应、规模议价、研发投入等多方面发挥协同效应。

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洗衣机的消费升级仍在继续，目前滚筒洗衣机渗透率只有50%，8公斤成为入门级配置，洗烘一体、干衣机、空气洗和智能洗推动了洗衣机均价提升。2018年前三季度，洗衣机的提价幅度已经超过冰箱和空调位居大白电第一，高端化趋势明显。

改善产品结构的同时，小天鹅正在用比佛利提升品牌形象。8月起比佛利连续推出新品，9月比佛利销售破亿，显示出高端市场仍有潜力可挖。与卡萨帝的全品类布局相比，比佛利主打洗衣机，未能发挥美的的多元化优势，小天鹅并入美的集团后，能够更好的协同资源、形成合力。

2017年，小天鹅研发投入从2016年的7亿元增长到9亿元，占公司营收的4.3%，超过美的集团3.5%的研发投入比，这是产品力提升的基础。小天鹅的单品类模式难以满足智能家居时代的全品类要求，合并后小天鹅将彻底融入美的智慧家居系统，在IoT、人工智能等底层技术上获得更多支持。

和国内市场相比，小天鹅出口业务发展较慢。2017年报显示，小天鹅洗衣机出口量份额19.4%，稳居行业第一，但绝对值较小，42.7亿海外营收仅占公司营收20%，毛利率只有12%。2018年小天鹅已经在东南亚用东芝品牌开拓市场，合并后小天鹅与东芝的协同程度将更深入，以东芝品牌提高外销毛利率，平滑汇率波动。

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小天鹅并入美的集团，理顺组织架构意味着美的事业部制改革继续深入，江湖传言已久的冰洗合并有了新的想象空间。

高度放权、独立运营的事业部制和优秀而稳定的管理团队是美的成功的基础。2018年整个家电行业增长放缓，从规模扩张转向产品力和效率之争。新的时代背景下，事业部的组织割裂越来越制约美的发展，需要在集团层面一体化资源配置，用制度推进协同。

美的集团正在进行事业部改革，在不改变分权体系的前提下强调经营一致性，将多个职能收归总部，事业部集中资源围绕用户经营产品，去掉一切多余动作。

私有化小天鹅将在多大程度上继续推进美的集团事业部制改革？一切仍有待时间解答。