不败而后求战——成为熊市赢家的几点思考

作者：格隆汇·烟雨

最近一个朋友感叹：（腾讯）上次靠近300的时候，后悔没有抄底，现在又靠近300了，还是不敢下手。

几天后，腾讯跌破300港元后继续下跌，周四美股大跌后更是单日下跌近7%，从300港元又跌去了11%。截至10月11日收盘公司市值从一月底高点蒸发掉2481亿美元（约合19444亿港元），创出了前所未有的纪录：不但2018年以来的市值减损规模位列全球之首，其股价相对1月最高收盘价下跌43% 的幅度也创出2004年香港上市以来的最深纪录。

腾讯股价走势图

也许这位朋友会庆幸还好没买，所以上次没买的后悔，真的毫无意义。只是，投资是逆人性的，如果依然和普通散户一样的患得患失，那腾讯见底重回升势后，留给他的依然只会是后悔。

我之前的很多文章，都只讨论了一个主题：活着。

2018年可能是我经历过最为艰难的一次熊市，甚至比2008年更磨人。毕竟，现在美股三大指数高高在上，A股却跌跌不休，美股打个喷嚏，A股都会就地趴下。朋友圈和微信群里，大家看法如此分化和撕裂，这是2008年都不曾有过的，所以我对自己的要求就是活着，资金不要出现大规模的回撤，留够子弹，安然度过这个冬天。

“活着”只是求得不败，如果有的选择，你也可以完全抽身离开市场。毕竟生活中还有诗和远方，等布谷鸟啼声响起万物复苏的时候，再回来。

如果没得选择，只能继续在市场中煎熬，那么，如何在下一轮牛市中捷足先登，如何布局才能成为熊市的赢家，就是每个投资者需要思考的问题啦。

熊市赢家的圣杯——逆向投资

几乎所有的人，都热衷于寻找能够战胜市场的秘诀或者所谓的“圣杯”。如果说技术派找到了“趋势为王+纪律”，那么，价投派的圣杯就是“价值+逆向投资”。

逆向投资其实和技术派坚持的是背道而驰的，作为趋势跟踪者，技术派在熊市里面扮演的角色基本是以空头为主，而这恰恰是多数投资者所处的阵营。

逆向投资，几乎可以说是价投的必然选择，反之并不必然成立。这是少数能够长期战胜市场的成功投资者必备的能力。

“在被人沮丧地抛售时买进、在被人兴奋地买进时抛售都需要最大的勇气，但它能带来最大的收益。”约翰邓普顿的这句名言解释了逆向投资的精髓。而巴菲特那句“别人贪婪的时候我恐惧，别人恐惧时我贪婪”已经人人皆知。

市场经常发生剧烈的摆动，从牛市的高点到熊市的低点，从估价过高到估价过低。牛市的时候，随着越来越多的人加入到买家阵营，市场从缓慢上涨到加速上涨，直到所有买家都已经加入到看涨群体中，牛市就达到了一击即溃的边缘，一旦开始有买家转变成卖家，市场就会开始下跌，而随着卖家增多，买家减少，市场将滑向更低的深渊，直到那些想要抛售的人们都加入了看跌的阵营，熊市的拐点又将来临。牛熊的两个极端，多数人其实都是错的。

洞悉市场的这种周期变化的规律，能让逆向投资者处于更加有利的位置。“低买高卖”原本是每个参与市场的投资者期望的，但是多数人的做法却截然相反。正确的做法应该是逆向投资：熊市买入，牛市卖出——在所有人卖出时买进（因而价格很低），或者在所有人买进时卖出（因而价格很高）。

知易行难——如何做到逆向投资

一、逆向投资注定孤独

说投资是逆人性的，是因为市场的不确定性总是考验着人的本能：在面对不确定的危险时，恐惧的本能可以保证人们活下来，但是在投资中却容易让人作出很多事后可能让他后悔的决策；而人又是社会性动物，喜欢在群体中获得认可。所以逆向投资者是孤独的。

然而，逆向投资并不是仅仅做与大众相反的投资，你必须知道他们究竟错在哪里了，否则还可能酿成悲剧，最典型的例子莫过于“大众汽车逼空案”。

2008年10月大众汽车股价走势图（日K线）

保时捷自2005年开始便觊觎规模庞大远胜自己的大众集团的控制权（大众的收入差不多是保时捷的30倍），他们那时买入了大众汽车19%的股份。2008年保时捷进行了激进的杠杆收购安排，大规模举债获取数十亿欧元的现金，一方面提出收购德国下萨克森州政府持有的股份，另一方面则趁着市场关注和评估公开交易的时候，秘密地收集大众股票的期权，意图尽可能压低收购的成本。

2008年6月底，随着保时捷与大众达成协议，直接购买大众约5%的股份，保时捷宣布其持有的股票和期权使其控制了大众51%的股份，从而完成了对大众汽车控股权的并购，7月收购获得了监管部门的批准。

这时贪婪的对冲基金嗅到了金钱的味道。市场预期保时捷在获得控制权之后会停止在二级市场上购买股票的行为，而此前保时捷的购买，已经推高了大众的股价，使其高于合理水平，估值倍数也高于同业，对冲基金开始押注做空大众。进入2008年10月，全球资本市场卷入金融海啸，大众的股价却在同期自200欧元一线上窜到接近400欧元。

做空者在各种场合重复着对大众基本面的看空宣传，以及对异常股价的批判，市场先生的疯狂之下，他们的好日子似乎马上就要到来了，终于，在10月下旬，大众股价自400欧元一线暴跌至210欧元。对冲基金很快加大了对大众的做空力度，通过直接融券卖空和衍生品，卖空仓位相当于大众总股本的12.9%。

当时很多人没有想到，为什么大众在一片质疑和做空之下，股价会保持坚挺呢？原因在10月26日收盘之后揭晓，保时捷突然宣布，持有大众43%的股份和相当于31%股权的期权，也就是说，保时捷对大众股权的控制，从6月底的50%多一点上升到了74.2%，股价一度坚挺的原因就是保时捷的秘密增持。

卖空大众的对冲基金立刻慌了，考虑到下萨克森州政府持有20%的大众股票，市面上流通的大众股票只有总股本的5.8%，卖空仓位却高达12.9%，这就意味着卖空者将无法买入股票来平仓，空头在交割日会自动爆仓，所有人都在10月27日开盘时抢购大众的股票，完全不顾自己卖空的成本价，股价在当天收盘时，已经从上一个交易日的210欧元上升到了519欧元，10月28日又在盘中创下1005欧元的高价，大众汽车的总市值在那一刻高达3000亿欧元，超越埃克森-美孚成为世界第一。当天的德国DAX指数因为大众占有17%的权重，也被推涨了10%以上，甚至还带动了美国标普指数反弹超过10%。

10月29日，保时捷宣布将结算5%的大众股票期权，以免市场价格过度扭曲，股票价格也应声回落到600欧元以下，也宣告了这场史诗般经典的逼空大战全面胜利，仅仅这一结算动作就能为保时捷带来约30亿欧元的现金，事后有人估计对冲基金在遭遇空头轧平时损失超过200亿美元。

认为市场错了，让这批最聪明的人遭受了巨大的损失。

二、唯一可以倚仗的只有安全边际

要做到在汹涌的跌市中处变不惊，就需要你对安全边际有像宗教信仰一样的态度。安全边际是逆向投资者唯一可以凭仗的最后一根稻草。不要指望趋势追随者能成为你的同行者，这个时候，他们往往被吓坏了，也不知道该怎么做。

当你深入分析了公司的报表、商业模式、经营情况，如果各方面都不错，当价格低于你给自己预留的安全边际，就是不错的买入时机，至于说如何买，可以考虑市场情况，充分利用市场波动，或分批等权重买入，或越跌越多买，不一而足。

虽然A股的牛短熊长为市场观察者和参与者所诟病，确实，比起美股动辄8-10年的牛市，A股感觉确实像地狱，但是也正是如此，A股每隔几年总是会出现大量的股票（无论质地好坏）价格远远低于其安全边际的机会，这样的机会是巴菲特也羡慕不来的。难怪在美股的老巴需要将老师的安全边际原则修正为：以合适的价格买入好公司。

三、如何寻找便宜货

A股跌到这种程度，破净股扎堆，刨去一些公司确实存在问题，也有不少是还可以看看的公司，另外，低PEG、低PE、低PB等等，或单独看，或组合筛选，总有一款合适你去寻找便宜的股票。

对于个股，我觉得“买的好”比“买好的”重要，在泥沙俱下的时候，鱼和熊掌兼得也不是不可能。

在这里，我特别推荐大家可以从身边熟悉的公司寻找机会。

10年前，那时候我还在券商干活，大家都知道08年市场跌成了什么样子。我一个客户就在那个时候找到我开股票账户，他只是一家上市公司的普通员工，但是他觉得自己公司经营得不错，以前股价太高没机会买，现在价格下来了正好可以买，所以不管指数跌破了2000点，他一有钱都在买入他们的公司。当年投入的十几万，到去年已经超过了百万门槛，这个公司也是前两年A股的大牛股——方大炭素。

四、一定做好资金和仓位管理

A股的朋友多数资金不多，喜欢一把梭和满仓干的人不少， 这种习惯在牛市的时候可能还会让你赚得更多，但是要想在市场中活得长久，这种习惯将会是你致命的错误，熊市中更会让你伤痕累累。

千万不要滥用杠杆，你永远不会知道这个熊市会持续多久，逆势投资者滥用杠杆，可能会把自己置于十分不利的地位，甚至有可能倒在牛市来临的前夜。

这个市场上永远不会有越胆大活得越久的老兵。做好资金和仓位管理，一方面，可以让你在犯错了之后还有改正和回旋的余地；另一方面，也可以平滑市场波动给你带来的双重伤害；此外，如果运气好，可以让你遇见更好的投资机会。

投资市场是一个充满不确定的市场，也不要忽略运气可能给你额外的恩赐。

结语

A股还在下跌，2638的股灾底已经跌破了，不知道底部究竟会到哪里，但是，底部在哪里已经不重要了，重要的是，市场的下跌总会给又准备的你提供更好的机会，等你穿越了这个熊市回过头来看，你可能会感谢现在的A股。

不要灰心，冬天过去，花儿依旧灿烂。正如彼得林奇说的那样：股市的下跌如科罗拉多州1月份的暴风雪一样是正常现象，如果你有所准备，它就不会伤害你。每次下跌都是大好机会，你可以挑选被风暴吓走的投资者放弃的廉价股票。

希望大家在这个冬天一切安好！