PEspace 丨PE深度介入一级半市场：解码PIPE投资A股三大模式

来源：证券时报

国内私募基金在资本市场上的获利途径一般有两种：上市前投资拟IPO公司并通过上市退出获得超额回报；二级市场投资已上市股票，通过业绩增长或估值增长获取价差收益。但自2011年以来，由于上市发行的不间断停摆和二级市场行情的持续低迷，前两种私募投资途径的生存空间日渐狭小，收益兑现也变得更加不确定。如今私募又有了第三条途径：PIPE入股上市公司。

通过梳理发现，多家此前专注于一级市场投资业务的PE机构，如深创投、和君系等近年来频频现身上市公司一级半市场业务。归纳来说，PIPE目前已经走上A股前台，具体的投资方式无非是三类：针对一般性PE机构的竞价定增；针对上市公司关联方的定价定增；PE机构与上市公司达成的大宗交易或大宗协议转让。

一、三大投资方式

PIPE(Private Investment in Public Euquity)是私募基金的一种，投资者以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。PIPE主要分为传统型和结构型两种形式。传统的PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本。而结构性PIPE则是发行可转债(转换股份可以是普通股也可以是优先股)，目前结构性PIPE在国内A股并不适用。

据了解，目前A股已经出现的PIPE案例均为传统型，即标的证券为普通股(优先股还未完全开放)，这也是国内PIPE业务区别于国外同行的一个重要特征。一般来说，PIPE由于是投资已上市公司的普通股，该投资方式一般偏重一级半市场，且强调私人交易，即参与投资的投资人数量有限且有定向特征。也正是由于偏重一级半市场，PIPE处于传统PE投资的后期阶段，即上市公司发展的成熟期，此时投资风险较低，收益较为稳定。

此前，市场将所谓的PIPE与上市公司“定增”混同。多位私募基金投资人士表示：“从投资方式看，PIPE并不局限于定增，也包括股份的协议转让。”据业内人士和券商公开资料，目前的PIPE主要有三类投资方式。

①针对一般性PE机构的竞价定增，是PIPE最常见的一种方式。竞价定增即上市公司向特定对象(一般不超10名)非公开发行股票，限售期12个月。认购方提交申购价格和数量，上市公司根据报价高低确定认购对象、价格和发行股数。

这其中，最具代表性的莫过于鑫科材料(600255)于2012年11月发布的定增修订案，公司拟以5.16元/股定向发行不超过1.76亿股，在6家认购对象中，此前专注于二级市场短线交易的泽熙投资认购4980万股，一举成为公司第二大股东。

此外，更早之前的弘毅投资，于2011年6月通过旗下基金产品，以12亿元认购苏宁电器定增股份，定增价12.3元，认购数量9756万股。再者，不少自然人也通过PE马甲参与定增，如今年8月星湖科技(600866)定增方案中，认购方汇理资产的出资人均为多名自然人投资者。无论是机构还是个人参与，竞价定增主要的交易特点均是发行价竞价形成，同时限售期均为12个月。

②同时，针对上市公司关联方的定价定增也颇为常见。其实，此处所说的上市公司关联方并不准确。按照证监会相关规定，当PIPE的投资者为上市公司大股东或关联人、或新晋实际控制人、战略投资者时，上市公司可自主确定发行对象，发行价无需竞价形成。典型案例包括，14年8月，深国商计划向皇庭控股、皇庭投资、和瑞九鼎非公开发行股份，其中，前两者为深国商实际控制人旗下公司，和瑞九鼎为战略投资者。

2013年9月，青岛海尔(600690)公告向KKR非公开发行股份，KKR旗下的KKR中国成长基金以33.8亿元现金认购公司发行的10%的股份，锁定期为36个月，KKR成为青岛海尔的战略股东。定价定增交易的主要特点是：认购方多为关联股东或战略投资方，限售期一般为36个月。

③最后一类投资方式为协议转让。在PIPE交易结构中，一般以大宗交易或战略性大宗转让为主。协议转让方面最为擅长的莫过于和君系，14年10月9日，北京世纪地和科技以19.7元/股的价格通过大宗交易方式减持国电清新2632.89万股，约占公司总股本4.94%。同样是14年7月，威创股份控股股东通过大宗交易平台减持公司股份4.99%，减持原因均为优化股权结构，该交易受让方仍是和君系旗下公司。

二、大比例长周期持股

多位私募基金投资人士表示，PIPE区别于一般定增投资的另一个重要特点就是大比例和长周期持股，大比例持股一般均带有增持和举牌的动作，长周期过程中上市公司一般都会有诸如并购、重组等机会事件。

上述案例中，如13年进入鑫科材料的PE机构泽熙投资，其限售股份于今年9月22日解禁后，在减持了2.96%股权之后，截至三季报，泽熙投资仍持有鑫科材料7.96%，仍为公司第二大股东。值得注意的是，也就是在这一年的时间里，完成定增的鑫科材料频频跨界影视、传媒项目，同时于14年8月推出了10转15的高送转红包。

长周期持股最为明显的是弘毅投资。2011年6月通过定增方式进入苏宁的弘毅投资，遭遇到了苏宁股价的连续下挫，账面浮亏一度超过50%，同时弘毅投资选择了长达36个月的限售期。尽管如此，弘毅投资并没有打算解禁后退出的打算，还多次称如苏宁再度引资会继续跟投。事实上，在定增实施后，苏宁即开始了战略转型，涉足互联网和大数据业务，股价的轮番上涨也让弘毅投资的持股信心有了更多保障。

业内人士进一步分析，由于PIPE形式近几年才开始兴起，不少PE机构投资策略还偏谨慎，目前看长周期的特点更为明显，即通过时间换空间；相比之下，大比例集中持股的特点还未显现，原因更多在于投资方和公司管理层的利益博弈，管理层不放权，机构的策略将更保守。

三、中小上市公司融资新宠

从投资人角度看，PIPE是一种新的投资方式，但从上市公司角度看，PIPE也成为了自身扩大融资的一种途径。为何PIPE能开始兴起？华宝证券研究认为，尽管资本市场拥有多层次的股权融资工具(定增、配股、优先股)和债权融资工具(公司债、中票、短融券)，但对大部分中小上市企业来说，市场行情低迷的情况下，股权融资无人问津；债权融资所要求的严苛条件如主题信用高评级和低负债，中小企业自身无法满足。PIPE所具备的“小额、快速、低门槛”的特点可以吸引到定向的机构投资方。

PrivateRaise数据显示，2009年，2.5亿美元以下市值的小型上市公司占据了PIPE交易80%以上份额，从行业分布看，生物技术、医药设备、能源电气等新兴行业成为PIPE业务的主要领域。

投中集团数据显示，国内PIPE单笔交易金额逐年下降。2010年，PIPE单笔交易金额为1.1亿美元，2013年底，这一指标下降至0.75亿美元，基于总量上升的前提下，说明中小企业的借PIPE融资日渐增多。2012年至今，金融业、医疗健康、制造业和建材业成为PIPE交易金额最高的行业。

事实上，随着PIPE在国内资本市场的运作案例增多，不少私募基金人士表示，PIPE将会成为私募投资的重要手段，将更多通过长周期和较大比例的股权，维护和提升上市公司市值。

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